中国央行发行的数字货币将改变金融结构并重塑货币和财政的关系

全球金融危机后的应对和反思涉及货币、财政、金融监管和结构性改革，但总体来讲主要还是技术层面的突破，比如非常规货币政策和宏观审慎监管，金融自由化大趋势下形成的基本政策框架并没有改变。但金融科技进步可能从下到上带来变革性的影响，中国央行发行数字货币尤其值得关注，将改变金融的结构，并重塑货币和财政的关系。央行发行数字货币，史无前例，技术设计可能比较复杂，但我们可以勾勒宏观方面的含义。

借用明斯基的表述，现代货币信用体系是一个金字塔，在顶部的是政府（央行与财政部）的负债，是安全性最高的本位币（基础货币），中间的是银行的负债（银行存款或广义货币），再下一层的是其他企业和个人的负债。银行的特殊性是其享有政府的支持，表现为央行用其负债（准备金）提供***服务，央行作为最后贷款人向银行提供流动性支持，还有就是财政部或央行参与的存款保险机制。

这样的安全网安排提高了银行存款的货币性，而货币的量在短中期来讲是由供给决定的（很少有人拒绝货币），由此刺激了银行扩张信贷以赚取存贷款利差（铸币税）的动力和能力。在这个过程中，房地产作为贷款抵押品的角色使得信贷扩张和房价上涨相辅相成，带来资产泡沫和债务问题。实际上，在现有的体系下，广义货币主要源自银行的信贷增长，但未来央行发行数字货币将改变货币投放的方式，对宏观经济和金融结构带来深远的影响。

央行数字货币是“纯货币”

世界上主要央行包括中国人民银行都在研究发行数字货币的可行性。中国央行2016年1月召开数字货币研讨会，对外宣布研发并争取早日推出数字人民币。未来的数字货币既不是类似比特币的去中心化创造方式，也不是简单地对现有支付方式的电子化，而是一种可控范围内的分布式记账的应用，其发行和回笼基于“中央银行—商业银行”的二元体系来完成，央行的数字货币体系由央行的数字货币发行库、商业银行的数字货币银行库和用户端的数字钱包组成。

英格兰银行的研究人员在2016年的一篇工作论文中，描述了一个类似的、介于去中心化和传统中心化之间的央行发行数字货币的机制。具体来讲，央行对所有人提供7×24小时开放的支付结算平台，实际上是央行的资产负债表对所有人开放，非银行的企业和个人直接通过央行发行的数字货币结算，绕过了商业银行的结算系统。

不同的央行在数字货币的投放和管理方式上可能有差异，但一个根本的共同点是法定数字货币是央行发行的，不是商业银行信用创造的。在中国央行计划的模式下，数字货币由央行发行，商业银行只是一个渠道，有点类似100％存款准备金要求下的银行存款。央行发行的数字货币是“纯货币”，直接是央行的负债，而银行存款只有部分准备金（央行的负债和国债）的支持。

央行发行数字货币的一个直接影响是对银行信用创造货币的挤压，虽然不一定导致银行存款下降，但其增速会比没有央行数字货币的情形低。随着央行数字货币的增长，支付体系的稳定性将增加，对商业银行的依赖将降低，促进所谓“狭义银行”发展，对金融结构和金融稳定都有重要含义。同时，这也意味着部分由银行通过信贷增长获得的铸币税回归政府，有重要的财政含义和由此带来的宏观经济和结构影响。

财政与信贷投放货币的差异

在法定货币的机制下，政府的角色首先在于财政收支的影响，财政支出投放货币，税收回笼货币，财政赤字意味着货币净投放。政府投放货币与其支出联系在一起，体现为公务员工资发放、社会保障支出或采购商品和服务支出等，落在家庭和企业部门手中，最后转化为流通中现金或银行存款，但由此增加的银行存款不是贷款创造的，在银行资产负债表的资产端对应的是在央行的存款（准备金）。

财政投放货币既是广义货币的一部分（流通中现金和企业、家庭在商业银行的存款），又是基础货币的一部分（流通中现金和商业银行在央行的准备金存款）。财政赤字增加的广义货币有100％本位币（准备金）的支持。银行信贷创造的货币只有部分本位币准备金的支持。非银行机构的负债在一定条件下也可以作为支付手段，比如企业开出的商业票据通过背书转让或贴现来完成支付，背后没有任何本位币准备金的支持。这是上述的货币金字塔的另一个体现，财政投放货币的“货币性”最强。

央行发行数字货币本质上讲是一种财政行为，增加了政府支配资源的能力，也就是所谓的铸币税，类似财政赤字货币化情形。政府发行的货币是私人部门的资产，代表私人部门的净资产增加，其财富效应增加消费需求，并进一步刺激实体投资。信贷是银行的资产、企业和家庭部门的负债，信贷投放货币不增加私人部门净资产，对消费和实体投资需求的刺激相对较小。

全球金融危机后，发达国家央行的量化宽松近似财政赤字货币化，财政部还是通过发债来覆盖赤字，但国债的一部分被央行购买，在这个过程中基础货币投放增加。把财政部和央行的资产负债表联系起来看，政府的债务结构发生变化，国债比重下降，货币比重上升。量化宽松和传统的财政赤字货币化的差异在于前者的影响可能是暂时的，未来要看央行是否缩表。

在现在的标准情形（国债由非政府部门购买）下，国债同样是私人部门的资产，财政赤字增加私人部门的净资产，刺激消费和实体投资支出。但是，债券是要偿还的，和货币不一样，货币虽然也是政府的负债，但没有利息，本金也永远不需要偿还。按照李嘉图等价定律，政府现在的债务等同于未来的税收负担，理性预期的个人和企业会紧缩开支，财政赤字不增加总需求。当然现实中，理性预期不总是存在的，尤其是私人部门与政府面临的预算约束有很大差异，政府最终还可以用发行货币这一招来避免违约。

从政府和私人部门的支出行为看，财政支出和实体的消费与投资联系在一起，直接效果是增加对商品和服务的需求。企业和家庭部门从银行获得贷款，一般用于投资，既可以新建资产，也可以购买现有的资产，比如房地产和股票。

总的来讲，比较财政和信贷投放货币两个渠道，前者对实体需求刺激较大，后者对资产尤其是房地产的需求刺激较大。也就是说，前者的超发带来实体需求太强也就是通胀问题，后者的超发可能带来通胀，但也可能带来资产泡沫。假设经济增长目标是6.5％，如果信贷投放货币，对应的M2增速假定是12％，但如果财政扩张力度加大，所需要的M2增速可能是10％甚至更低，信贷投放的多余货币只刺激了资产价格。这就是财政投放货币与信贷投放货币的差异。

功能财政投放货币

对财政扩张的一个常见的疑问是政府债务的可持续性，即在降低私人部门债务负担的同时，政府债务是否会成为新的危机源头。稳健财政强调对政府预算的约束，背后逻辑和私人机构的情形没有本质差别。稳健财政要求平均以维持收支平衡，可以在经济衰退时减税，但在经济繁荣时加税，或者在经常科目维持平衡，但允许赤字来进行资本性支出。

但是，按照国家货币学说，只要政府有发钞的能力，其面对的预算约束和私人机构就有本质差别。现实中，政府支出在先，支出促进经济增长，带来税收，支出减税收等于赤字只是事后的一个结果，不是事前的约束。一个突出的例子是日本，其国债规模在过去20年持续上升，对GDP的比例达到212％，大幅超过美国的97％，一些投资者不时表达对日本政府债务可持续性的担忧，但日本的国债收益率却大幅低于美国，低增长和低通胀似乎是更合理的解释。

国家货币学说的一个延伸是财政融资应该是功能性的，以宏观经济目标比如经济增长和控制通胀为导向。功能财政有两层含义：一是政府只应该在私人部门需求太强（有通胀压力）的情况下加税，政府不应该为了控制赤字而加税或不减税。二是政府只应该在私人部门有需求的情况下才发债融资，政府不能因为有了赤字就发债（借款），而应该只在实际利率太低时（经济过热时）发债。也就是说，一般情况下，政府不通过发债回笼财政赤字投放的货币。按照功能财政的逻辑，对政府财政的约束不是债务违约风险，而是来自实体资源的制约，也就是通胀。

弗里德曼说通胀永远都是一个货币现象，而历史上高通胀的时期和国家都存在财政赤字失控的问题，两者并不矛盾，弗里德曼的话是在上世纪60年代说的，战后财政赤字是货币投放的重要形式，而信贷渠道则因为金融压抑而受到限制。

特朗普主张财政扩张，是在美国经济复苏加快、通胀有所上升的环境下提出的。如果财政扩张的落实加剧了未来两年的通胀压力，则美联储的货币政策紧缩力度比现在市场预期的要大，会对信贷增长形成更大制约，有助于限制美国新一轮金融周期的扩张程度。

在中国，更多地依靠财政或准财政扩张支持经济增长，降低对信贷的依赖，有利于促进金融周期下半场的有序调整。近年来，地方政府债务置换是试图降低地方政府经济行为对银行信贷的依赖，回归其财政属性的例子。

看远一点，我们需要关注一个可能的全球性趋势，就是财政扩张，刺激经济复苏和再通胀，导致货币政策紧缩力度加大。如果财政扩张是通过央行发行数字货币实现的，对需求和通胀的刺激作用比发债弥补赤字的情形下更大，但有助于抑制资产泡沫和维护金融稳定。这不是说财政扩张和通胀是好事情，而是两害相权取其轻，在财政和信贷之间、通胀和资产泡沫之间，有一个平衡。

减税促进结构调整

央行发行数字货币是财政投放货币的一个新的路径。居民选择持由央行发行的数字货币，部分替代银行存款尤其是活期存款，这意味着货币增长的部分收益（铸币税）从商业银行回到央行（政府），实际上是政府用没有任何成本的货币去和私人部门交换商品和劳务。政府可以用这部分收益推进结构性改革，比如减税，也就是说，在一般的财政预算赤字之外，可以用央行数字货币的发行来弥补减税带来的财政收入下降。

从宏观角度来看，这等同于财政赤字货币化，刺激总需求，可能带来通胀压力。通胀上升带来货币政策紧缩，抑制传统的信贷创造货币（存款）的渠道。在这种情况下，包括央行数字货币在内的M2增速将下降。因为信贷创造存款的节奏放慢。央行发行数字货币意味着财政对货币增长的贡献上升，信贷的贡献下降，有利于抑制资产泡沫。回到上面的讨论，对财政投放货币的根本约束来自控制通胀的需要。

需要强调的是，虽然财政赤字货币化听起来有点令人紧张，但这是央行发行数字货币的必然结果，其他研究发行央行数字货币的国家也都面临这个问题。关键是财政的治理机制需要改进。首先，加强财政和货币政策协调，提高货币政策控制通胀的有效性。其次，规范财政行为，限制财政扩张对经济活动带来的扭曲影响，这包括规范地方财政预算体系，加强人大对财政支出的审议和监督等。

要利用央行发行数字货币的契机，以促进结构改革。2016年底M2余额是155万亿元人民币，如果每年M2增长10％，增量就是15万亿元人民币，假设其中五分之一来自央行数字货币，也就是3万亿元人民币，2017年中央和地方政府一般预算赤字总共才近2.4万亿元。假设央行数字货币通过改革“红利”免费发给居民，13亿居民每人每年可获2000元，如果落实在减税方面，可以较大幅度地降低增值税，让更多的中低收入阶层获益。

结构调整的另一个视角是央行发行的数字货币与银行存款竞争，意味着央行扩表、银行缩表，有利于降低经济增长对银行信贷的依赖，降低金融的顺周期性。当然，政策都有路径依赖，纯货币挤压银行存款对银行有负面的影响，但央行可以控制数字货币发行的节奏，避免对商业银行产生系统性的冲击。从过渡期风险管理的角度看，中国的商业银行体系的高存款准备金率提供了一个有效的缓冲，到时央行可以降低存款准备金率以缓解发行数字货币带来的冲击。