政策加速推进+地产商积极响应，精装时代来临

精装房从2016年进入高增长期，3年CAGR达46%，且滞后2年开始带动厨电工程渠道增速大幅提升。具体来看，工程渠道集中度更高利好龙头，如老板电器、方太合计达64%，份额翻倍；毛利率虽偏低，但剔除各种零售费用摊销，实际盈利较强；工程业务账期较长，但进而衬托龙头公司资金流实力，优先推荐高端品牌龙头老板电器等。

▍政策加速推进+地产商积极响应，精装时代来临。2016年开始精装房开盘项目数量爆发，2016-2018年3年时间累计增长209%，对应CAGR为46%，且对比欧美、日本渗透率（>80%），国内渗透率（28%）仍有较大空间。行业高增长主要来自两个原因：1、国家基于环保因素加速精装房普及；2、房企在毛坯房限价下利用精装房增厚售房利润。烟机需求滞后于精装房开盘时点约2年，料2018-2020年厨电企业受益于2016年开始的精装房开盘增长。精装房对于厨电的影响有三方面：1、渠道通路改变；2、品牌格局改变；3、企业财务变化。

▍影响1：工程渠道份额提升，稳态销量占比可达19%。2018年/2021年/稳态年精装房开盘渗透率28%/35%/80%，对应可带来潜在烟机需求240/371/496万套，稳态时精装房带动的烟机需求规模较2018年开盘仍有107%的提升空间。从工程渠道占烟机市场规模的角度看，2018年/2021年/稳态年销量占比分别为11%/15%/19%；对应销售额占比分别为4%/6%/8%。

▍影响2：工程渠道集中度高，龙头品牌受益。三四线精装房规模占比逐步提升，精装住宅向中低均价楼盘渗透。根据奥维数据预测，2019年二三线及以下地区精装房规模占比有望达到96%（2014年为61%）。精装房市场从高价楼盘向中低价楼盘转变的过程中，市场格局变化明显，国内品牌价格竞争力强，服务响应速度高，份额提升明显。老板电器和方太受益最为明显，两者共同占据销售均价2万（/平米）以下精装房市场72%的市场份额，占整体精装房市场64%的市场份额。

▍影响3：工程渠道盈利不弱，现金流影响幅度有限。以老板电器为例进行分析，结论如下：1、从盈利能力看，工程渠道毛利率（40%）低于零售渠道（55%），但工程渠道营销方面投入少，若剔除均摊费用，实际净利率不低。2、从现金流看，工程账期影响现金流质量，但根据我们测算，工程渠道收入占比提升1pcts/年，当年OCF对应减少2%，2018到稳态累计减少OCF10.5亿，影响有限（公司22亿现金+26亿理财）。3、从收入特性看，工程渠道收入确定性强，企业可提前4-6个月获得订单；且根据精装房开盘情况可预判2年后的订单情况。

▍风险因素：地产调控趋严；地产现金流明显趋紧；宏观经济增速下行。

▍投资策略：短期竣工改善在即，叠加行业库存去化结束，市场景气度料将逐渐恢复；长期烟灶渗透率提升+新品类延展带来可观的成长空间，维持厨电行业“强于大市”的评级。考虑当前工程渠道放量带动龙头份额快速提升，优先推荐高端品牌龙头老板电器、华帝股份等。

引言

缘起：今年以来，我们看到厨电龙头老板电器在零售渠道仍承压的背景下，工程渠道成为最重要的收入增量部分，上半年工程收入同比+80%左右，收入占比估计达到14%，已经初具规模。我们认为未来工程渠道的重要性将进一步提升，本文仅侧重于工程渠道。

正文

▍政策加速推进+地产商积极响应，精装时代来临

精装修定义：根据建设部出台的《商品住宅装修一次到位实施导则》，住宅全（精）装修是指所有功能空间的固定面全部铺装或粉刷完成，厨房和卫生间的基本设备全部安装完成。通俗来讲，精装修交付是指业主拿到钥匙后只需要采购软装家具以及电器（厨卫以外）等即可快速入住的房屋交付模式。精装修房屋水电线路、开关、门窗等基础设施完成铺装，墙面地板完成粉刷，厨电和热水器等厨房卫浴设备均已完成安装。

不同房企精装修配套标准有所差异，但精装修定义决定了建材厨卫品类配套率最高。根据奥维数据，2018年精装房家装中，建材（户内门，地板等）、卫浴（坐便器、洗面盆等）、厨房部品（厨房水槽、橱柜等）配置率均在95%以上；家电中，与硬装结合较好的烟机、灶具为一级配套（90%以上），消毒柜、空调、热水器、新风系统为二级配套（20%-70%以上），多数家电仍处于三级配套（0-20%）。

2016年开始精装房开盘项目数量爆发。根据奥维数据显示，精装房开盘套数自2015年的82套提升至2018年的253套，3年时间累计增长209%，对应CAGR为+46%；在此期间精装商品住宅的开发商规模也在不断扩大，由561家（2016年）扩充至885家（2018年）；精装房渗透率相应地由12%（2016年）提升至27.5%（2018年）。

精装房的持续爆发，主要有两个原因：

原因1：国家基于对绿色环保等因素考虑，加速推动精装房普及，发布可执行性较强的政策规范和目标计划。对政府而言，精装房有效避免分散装修带来的粉尘和噪声污染、促进装修材料的节约、减少建筑垃圾的产生，符合绿色环保的发展趋势；2016年当年住建部和住建厅分别发布《住宅室内装饰装修工程质量验收规范》和《关于推进住宅全装修工作的意见》，完善精装修验收标准和细化精装修推进的工作安排，次年住建部《建筑业发展十三五规划》明确提出2020年新开工全装修成品住宅面积达到30%。在国家级政策的指导下，各地区纷纷出台省市级政策，多数限制了新开盘地产项目的毛坯房比例。

原因2：房企在毛坯房限价背景下，精装修成为商品房提升单位面积售价增厚利润的重要手段，积极响应国家精装房政策推动行业发展。2017年开始，各地区对房市限价，“限房价，竞地价”，毛坯房利润被挤压。精装房通过低价采购上游建材、家电，集中装修后“打包”销售可增加自身利润，成为企业维持业绩的重要手段。此外，由于地产商议价能力强，结算以应收账款和应收票据为主，房屋预售与工程款票据支付形成的账期差异使开放式从上游企业获得更多流动性；将精装费算入土地开发成本，还可增加土地增值税扣除值，从而减少费用支出。

我们以碧桂园为例进行简单测算利润增厚情况：2017年公司营收2280亿元，归母净利润247亿，净利率约13%。精装修的费用一般是房价的10%左右，且精装修部分利润率可达50%（即2000元/平米的精装方案开发商可获取1000元/平米的利润），那么推算开放商精装修项目净利率将高出非精装修项目约10%*50%=5pcts。若公司精装修收入占比由0%提升至30%，那么将贡献约1.5pcts的公司整体净利率提升，如果国家加大对精装房监管盈利会受影响。

此外，精装房也有利于消费者减少装修所需要的精力和时间，消费者接受度逐步提高。尽管当前精装房存在诸多不足，如：1、精装费用不透明（多按照单位平米计费），部分地产商将限价损失的利润变相加价于精装房，出现精装费过万元/m2的天价精装房；2、部分施工单位偷工减料，质量问题频繁出现，透支消费者信任。但对于消费者而言，购买精装房帮助消费者省去大量房屋装修的繁琐流程和时间，实现“拎包入住”，因此目前消费者对于精装房并不排斥。未来随着精装房政策的细化完善（如长沙要求精装费用不超过2500元/m2；合肥拟对精装修价格评级，最高不超过3500元/m2），预计消费者对于精装房的接受程度也将进一步提高。

对比海外精装房渗透率，国内仍有较大空间，其中二三线渗透率提升空间大。根据奥维数据，2018年我国精装修商品住宅渗透率为27.5%，对比海外北美（80%）、欧洲（86%）、日本（84%）等地区渗透率仍有明显提升空间。具体拆分来看，不同层次城市精装房渗透率差异较大，一线地区由于精装房政策推出时间更早，商品房价格更高，业主对于精装修带来的额外购房支出接受度更高，因而渗透率较高，一线城市精装房占已达到较高水平（86%），而二线（50%）、三四线（8%）地区仍存在较大的提升空间。

工程渠道烟机需求滞后于精装房项目开盘时点约2年左右，2018年开始厨电企业将逐步受益2016年开始的精装房开盘高增长。根据我们此前的调研，住宅项目在拿地开工后约6个月开盘发售，此时会初步确定精装房采用的厨电品牌，厨电企业因而获得初步订单情况。从房屋开盘到毛坯竣工约18-24个月，在毛坯主体竣工前3个月左右住宅开发商将提供给厨电企业确切的厨电订单，厨电企业排产，在房屋毛坯竣工后进行发货安装，1-3个月完成安装、验收以及确认收入。总结来看，从精装房开盘到厨电安装大约相隔2年时间。

精装房时代来临，厨电迎来渠道变革。精装房中厨电配套率高，地产商成为厨电新的渠道商，随着精装房比例提升，预计未来新房产生的厨电需求将被工程渠道（厨电厂商对接地产开发商）截流，对原有的零售渠道产生冲击。变革过程中对于厨电未来渠道分布、品牌格局和企业财务都将产生影响，下文我们将具体讨论。

▍影响1：工程渠道份额提升，稳态销量占比可达19%

预计2021年精装房开盘项目将带来潜在烟机需求371万套，较2018年仍有55%提升空间。我们假设3年后二线城市精装房渗透率60%，三四线城市渗透率达到20%，则精装房规模达到371万套。烟机配置率以100%测算，工程渠道均价不变，则对应约38亿元的市场规模，工程渠道销量/销售额占比分别达到17%/6%。

稳态情况下，预计来自精装房项目的烟机需求496万台，销量占比约19%。我们参考地产组《房地产行业专题报告—地产龙头的2040年》，长远看商品住宅销售规模将逐步减少，稳态销售面积仅6.7亿平米，按照精装房渗透率80%测算了2040年稳态情况下精装房市场，规模为496万套，销量占比约19%。

▍ 影响2：工程渠道集中度高，龙头品牌受益

三四线精装房规模占比逐步提升，精装住宅向中低均价楼盘渗透。具体来看，根据奥维数据预测，2019年二三线及以下地区精装房规模占比有望从2014年的61.2%提升至95.8%（奥维数据中2018年一线城市精装房占比4.2%；2018年北上广深商品住宅销售面积3720万平方米，按平均106 m2/套估算共35万套商品房，86%渗透率则有30万套精装房，占比约10%，奥维数据中一线城市4.2%的精装房占比可能偏低）。从碧桂园（2018年销售额7146亿，销售面积7537万平米，销售规模第1）的精装修住宅开盘的结构变化可以看到，中低价楼盘规模占比提升，均价低于1万/平米的楼盘占比由2017年的49.6%提升至2018年的55%。

精装房市场从高价楼盘向中低价楼盘转变的过程中，市场格局变化明显，国内龙头品牌份额大幅提升。从地产的视角看，2018年推出精装商品住宅的开发商增加80%，共885家，随着其他地产商进入精装项目领域，龙头地产商在精装房市场的份额比重有所下降，TOP10地产商份额由2017年的58.5%下滑至46.5%。从厨电企业的角度看，在高价楼盘中，外资品牌占主导地位，5万以上楼盘中外资（西门子+博世+伊莱克斯）占比达50.2%，但在2万以下楼盘中份额不足3%。随着中低价位段楼盘的规模占比持续提升，内资占比提升，其中老板电器、方太获益最为明显，两者共同占据2万以下市场72.2%的市场份额，占当前整体市场64%的市场份额。

内资龙头份额提升主要来自两方面原因：1、外资品牌工程渠道出货价显著高于内资品牌，中低端楼盘采用外资品牌的动力不足。如西门子工程渠道烟灶二件套售价在2800元左右，而国内龙头普遍在1800元以内，国内龙头售价仅为外资的65%左右，能够显著降低地产商精装房费用支出。2、国内品牌工程服务能力更强，响应速度更快。对于非高档地产项目而言，对于施工进度和服务水平的要求会高于对于品牌的要求。

龙头品牌工程渠道出货价与其他品牌差异性较小，在品牌优势显著的情况下预计未来高份额将维持。在精装修持续向三四线楼盘渗透的过程中，我们认为国内龙头品牌的份额仍将维持在高份额的水平，楼盘在品牌选择上并不会继续向中端品牌转移，核心在于龙头品牌与非龙头在工程渠道的出货价差异性较小。根据测算，老板电器在工程渠道的出货价仅高出非龙头品牌约200~300元，对比精装修数千元每平米的装修溢价，更高的品牌定位更能提升楼盘精装修定位，获得更好的销售。鉴于零售终端两者接近一千的品牌价差，地产商势将更倾向与龙头企业合作，赚取更多利润。

预计2021年/2040年（稳态）老板电器工程渠道烟机销量可达126万/198万台，收入占比达24%/27%。长期稳态的条件下，工程渠道烟机市场规模496万套（相比2018年增长354%），其中老板电器销量198万套（相比2018年增长404%），工程渠道销售额占比27%。

▍影响3：工程渠道盈利不弱，现金流影响幅度有限

对于厨电企业，工程渠道与零售渠道存在明显的差异。工程渠道为TO B业务，不同于TO C业务，厨电企业在面对地产商时议价能力要小于面对零售渠道的消费者。商业模式的差异决定了厨电企业在工程渠道部分盈利能力、现金流周转以及收入的可预测性方面与零售渠道存在明显不同。行业龙头老板电器自2018年起工程渠道增速持续高增长，份额快速提升，快速增长过程中更容易看到工程渠道对于企业运营的影响，因此下述内容我们以老板电器为例进行讨论。

从盈利能力上看：从老板电器各渠道的估算上看，公司工程渠道毛利率（40%）要显著低于零售渠道（55%以上），但从净利率上看，若考虑公司整体摊销，工程渠道净利率在10%左右，低于公司整体净利率水平（20%）。

但实际上工程渠道在营销方面所需的投入要更少，若加回不必要的摊销，净利率超过20%。我们认同营销费用是企业品牌地位的重要来源，品牌是企业工程渠道实现高份额的重要因素，但我们依旧认为将销售费用直接计入工程渠道的费用过度考量了营销对于工程渠道的贡献度。2018年老板电器销售费用收入占比为26%，销售费用中71%的部分与工程渠道并无直接关联，若剔除该部分对于工程渠道的影响，实际上工程渠道的盈利能力可提升至18pcts，高于零售渠道和线上电商渠道的净利润水平，即使仅加回广告费，利润率也将提升8pcts，也足以重新改变我们对于工程渠道盈利能力的认知。

从现金流周转上看：相比于零售渠道的现款现结，工程渠道中厨电企业话语权不强，普遍存在一定账期，发展工程渠道可能对应着应收账款、票据比例增加。票据结算利好买方和银行，对地产商而言可以延期付款，减少资金占用，改善财务报表，向银行缴纳的保证金亦可收取利息；但对厨电企业而言，给产品采购方提供延期支付的方式，提高产品销量的同时，大量票据和应收账款也将影响企业现金流质量，提升潜在的坏账风险。

但根据测算，现金流影响幅度有限。我们以老板电器的油烟机品类为例，根据如下假设和测算，可以看到如下结论：

1、从影响百分比幅度上看，从2018到2021年，油烟机收入中工程占比达到24%（较2018年提升14pcts，平均每年提升4~5pcts），对应每年现金流量影响幅度在10%左右，即工程渠道每提升1pct的收入占比，那么经营性现金流净额（OCF）对应减少约2%。

2、从影响的规模上看，到稳态的年份，油烟机收入中工程占比为27%，累计影响现金流约5.7亿，若从公司整体的角度看，累计将影响现金流约10.5亿。公司2018年拥有22亿货币资金以及26亿其他流动资产（主要为理财产品），即使不考虑未来每年新增现金流流入，公司的存量流动资产也足够覆盖工程渠道比例提升带来的现金流影响。

3、

从收入的确定性看：从精装房市场到厨电工程渠道需求产生的讨论中可知，企业大致可提前4-6个月获得工程渠道的确切订单情况，且由于存在开盘时的初步订单，厨电企业可通过初步订单的增速情况预判2年以后的工程渠道收入增长情况。2019H1老板电器工程渠道收入的高增长对应的是2017H1年的精装房项目。

该渠道相比零售渠道更具确定性。从2016年-2018年为精装房开盘高增长阶段，从当前到未来2年精装房项目将陆续进入竣工交付阶段，老板电器工程渠道收入增速有望未来2年持续维持较高增长。

▍总结：工程渠道崛起，国内龙头受益

根据前文的讨论，在政策加速推进+地产商积极响应，精装时代已然来临。2016年开始精装房开盘项目数量爆发式增长，2016-2018年3年时间累计增长209%，对应CAGR为46%，且对比欧美、日本渗透率（>80%），国内渗透率（28%）仍有较大空间。行业高增长主要来自两个原因：1、国家基于环保因素加速精装房普及；2、房企在毛坯房限价下利用精装房增厚售房利润。烟机需求滞后于精装房开盘时点约2年，2018-2020年厨电企业将受益2016年开始的精装房开盘增长。精装房对于厨电的影响有三方面：

影响1：工程渠道份额提升，零售渠道空间压缩。2018年/2021年/稳态年精装房开盘渗透率28%/35%/80%，对应可带来潜在烟机需求240/371/496万套，稳态年精装房带动的烟机需求规模较2018年仍有107%的提升空间。从工程渠道占烟机市场规模的角度看，2018年/2021年/稳态的销量占比分别为12%/18%/19%；对应销售额占比分别为4%/7%/9%。随着工程渠道占比的提升，零售规模压缩，2018年/2021年/稳态年的销售额规模为540/546/503亿。

影响2：工程渠道集中度高，龙头品牌受益。三四线精装房规模占比逐步提升，精装住宅向中低均价楼盘渗透。根据奥维数据预测，2019年二三线及以下地区精装房规模占比有望达到96%（2014年为61%）。精装房市场从高价楼盘向中低价楼盘转变的过程中，市场格局变化明显，国内品牌价格竞争力强，服务响应速度高，份额提升明显。老板电器、方太受益最为明显，两者共同占据均价2万/平米以下精装房市场72.2%的市场份额，占整体精装房市场64%的市场份额。

影响3：工程渠道盈利不弱，现金流影响幅度有限。以老板电器进行分析，结论如下：1、从盈利能力看，工程渠道毛利率（40%）低于零售渠道（55%），但工程渠道营销方面投入少，若剔除均摊费用，实际净利率不低（＞20%）。2、从现金流看，工程账期影响现金流质量，但根据我们测算，工程渠道收入占比提升1pct/年，当年OCF对应减少2%，预计2018到稳态年累计减少OCF10.5亿，影响有限（公司22亿现金+26亿理财）。3、从收入特性看，工程渠道确定性强，企业可提前4-6个月获得订单；且根据精装房开盘情况可预判2年后的订单情况。

▍风险因素

地产调控趋严；地产行业现金流大幅趋紧；宏观经济下行。

▍投资策略

短期竣工改善在即，叠加行业库存去化结束，市场景气度料将逐渐恢复；长期烟灶渗透率提升+新品类延展带来可观的成长空间，维持厨电行业“强于大市”的评级。考虑当前工程渠道放量带动龙头份额快速提升，优先推荐高端品牌龙头老板电器、华帝股份。