中芯国际正“回火” 还有很长的路要走

来源：亿欧网

作者：马晓龙

2020年7月16日，中芯国际登陆科创板。

18天闪电过会，6700亿元市值，380倍市盈率，超额募资532.3亿元，中芯国际成为A股近十年来最大规模IPO。

截至2020年8月26日收盘，中芯国际市值为5100亿元，较发行当天最高市值跌去了1700亿元，近5个交易日的平均交易额仅为30亿元，不到首发当天的1/16。

股价持续走低，国内芯片公司频繁受到美国打压，被寄予厚望的中芯国际能否扛起中国芯片制造的大旗？

上市首月，市值蒸发1700亿

早在2004年3月，中芯国际就在纽交所和港交所同时上市，一举创造了当时全球第三大规模的IPO。但2019年6月，美股中芯国际股价累计下跌69%，从纽交所退市。

如今科创版的上市，使得中芯国际成为港股和A股两地上市的企业。

股价持续走弱，是源于公众对中芯国际的预期逐渐回归理性。“泡沫”被挤掉，从而引导公众将关注点聚焦在中芯国际的内在价值上，而不是紧紧盯着它的股价走势。

另一个值得关注的现象是，中芯国际在科创板上市当天，港股中芯国际却暴跌25.23%，与A股“冰火两重天”。

“靴子落地”，利好兑现，港股中芯国际补跌也在情理之中。

2020年5月5日，中芯国际首次披露将在科创板上市的消息，至7月15日，港股中芯国际累计上涨194%，除去业绩的因素，更多的则是公众预期在推动。即便在之后的一个月时间里，股价下跌44%，较5月5日的15.26港元依旧上涨63%，市值1920亿港元（约合1700亿元）。

中芯国际的科创板市值5100亿元，港股市值1700亿元。如果以科创板市值来看，港股明显低估；如果以港股市值来看，科创板明显高估。那么，中芯国际的真实市值到底是多少？

截至2020年8月25日收盘，中芯国际的总股本76.93亿股，港股发行57.55亿股，收盘价24.95港元，这部分发行的港股市值1440亿港元（约合1280亿元）；科创板发行19.38亿股，收盘价66.26元，则这部分发行的A股市值1280亿元。

这样算下来，中芯国际市值应为2720亿元。未来，中芯国际的股价走势，将很大程度上依赖自己在先进制程上的突破，以及公众是否持续看好中芯国际。

人才流失之痛

中芯国际的股价变动只是表象，促使其股价变动的是背后真实的生产经营情况。

2000年，中芯国际落户上海，并一度得到了行业巨头的认可，相继拿下IBM、东芝、高通等大单。

好景不长，由于中芯国际的部分员工来自台积电，被指窃取台积电的技术，遭到台湾方面的罚款，“被迫”签订屈辱的和解条款，支付台积电1.75亿美元的赔款，并允许台积电监视自己的技术，张汝也被取消台湾籍身份，才使风波平息。

2006年，中芯国际被台积电告到美国法院，不仅需要支付台积电2亿美元的赔款和10%的股权，张汝今还被限制3年内不得从事芯片业。

台积电背后的最大股东是美国资本，中芯国际无法避免地使用了美国相关的技术和零部件，面临着同业和美国的双重施压。

随着“张汝今时代”的落幕，失去灵魂人物的中芯国际，开启了一段风雨飘摇的旅程。

张汝今离开后，作为上海市经济决策委员会委员，也是将中芯国际引入上海的传奇人物江上舟临危受命。仅仅2年后，江上舟突发疾病猝然离世。江上舟的去世，使得中芯国际内部的平衡关系被打破，十年前埋下的“隐形***”一触即发。

冲突首先发生在时任CEO王宁国与COO杨士宁之间，上演了一出股东与管理层对于公司控制权的争夺战。

据媒体当时的报道，当年王宁国为了带领中芯国际实现盈利，将客户区别对待，引发了当时代表国资利益的大股东大唐电信的不满。在江上舟去世的第3天，突发政变，想要在股东大会上赶走王宁国，但是没有得到多数股东的同意。

公司管理层内耗，也让中芯国际处于谣言的漩涡中。最终王、杨两人双双出局，惨淡收场。

截至当前，中芯国际经历了不同派系股东的暗流涌动、4任董事长、5任CEO的更迭，导致其战略方向上也摇摆不定。

第3任CEO邱慈云执掌中芯国际6年，主张“稳中求胜“，放弃追求先进的制程，更加注重成熟工艺；放弃张汝今推崇的扩张战略，转而将战线收缩至国内。

直到2017年10月梁孟松的加入，中芯国际才又开始“转守为攻”，转而攻坚先进制程。

现在的中芯国际，内部治理处于相对稳定状态，但是却面临着严重的人才流动问题。

据中芯国际《2019年企业社会责任报告》数据，2019年员工流失率控制在17.5%，较2018年下降了4.5%。其中两组数据触目惊心：上海流失员工高达50%，年龄低于30岁的员工流失68.6%。也就是说，2019年上海员工更新了一半，超2/3的30岁以下员工离开中芯国际。

高员工流失率在芯片制造这样的技术密集型产业显得格外扎眼，技术来自人才，没有人才的储备和积淀，给中芯国际未来的发展增加了更多的不确定性。

中芯国际员工工资待遇不及台积电可观、福利逐渐形同虚设、内部争斗不断，导致了大量员工的离开。

2019年研发人员的平均薪酬为36.7 万元，而毕业生进入台积电的起薪就有50万元以上，工作几年，还有机会拿到股票分红。

针对公司福利，中芯国际前员工知乎上爆料称，2009年后，公司优惠购房与私立学校等福利逐渐没了。

这就是中芯国际，在内外部风雨飘摇下艰难成长。

砸钱万能？

两期大基金注入超300亿元、科创板募资超500亿元。不管怎样，中芯国际已经步入正轨。

在不少人脑海中，还留存着“集中力量办大事”的概念，认为只要向中芯国际砸足够多的钱，中芯国际就会解决一切技术难题迎头赶上世界先进水平。

那么，用钱能否砸出“第二个台积电”呢？答案可能并不乐观。

制程越先进，芯片的制造成本就会越降低，同时性能会提升；但是，资本支出会呈指数上升，需要更长的时间进行技术积累构筑“护城河”。

目前，台积电是芯片制造领域的龙头老大，一统7nm江湖，月产能10万片，并准备好在2020年下半年量产5nm。3nm也正在攻坚阶段，根据gizmochina报道，预计在2020年建厂、2021年试产、2022年下半年量产；

三星紧随其后，7nm、5nm市场表现并不好，想要通过率先量产3nm扳回一局；

英特尔坚持垂直整合模式，布局芯片全产业链，设计、生产制造与封装测试一个都不落下，导致自身先进制程进度明显放缓，目前量产10nm，2021年量产7nm。

格罗方德、联电纷纷宣布放弃7nm研发，中芯国际成了孤独的“追光者”。

梁孟松的加入，为中芯国际按下了技术的“快进键”。中芯国际在没有***的条件下，研发采取“跳代”的方式，直接跳到14nm，然后跳过10nm，继续向N+1（介于14nm~7nm之间）、N+2（相当于7nm）发展。

或许，只有这种“放手一搏”的心态，才让中芯国际在未来有机会追赶甚至超越台积电，避免在竞争激烈的低端芯片市场，博取微薄利润。

如果中芯国际后续发展更为先进的制程（5nm，甚至3nm），现阶段看，还是绕不过***。其实，早在2018年5月，中芯国际就向荷兰ASML订购了一台最新的EUV***，总价1.5亿美元，但截至目前尚未收到。

受欧美技术封锁，中芯国际获得EUV***的可能性较小。

亿欧科创分析师夏一哲认为，当前中芯国际面临最大的不确定性依然来自美国的政策风险，其设备难以回避美方的技术，如果美国要限制中芯国际，其可能无法承担***的任务。

以麒麟710A为例，虽然中芯国际的14nm已经实现量产，比起台积电12nm制成的麒麟710降频了，说明技术差距还是很大。

亿欧科创分析师邓环宇表达了不同的观点，他认为，先进制程固然重要，但更重要的是国产化先进制程。

中芯国际被推到舞台中央，很大程度上源于华为被美国禁止，两家公司的命运息息相关。

虽然消费电子业务是华为盈利最多的部分，但华为核心是一家通讯企业，通讯业务是关键，这也恰恰是华为的幸运。因为通讯业务对芯片的要求较低，达到28nm即可；而消费电子业务至少也要达到14nm，华为最新的机型已经到7nm。

所以，中芯国际的最大挑战是：做出一条28nm自主可控的生产线。