以隆基股份为例，剖析光伏产业的逻辑与秘密

光伏板块是2020年全球股票市场最炙手可热的金股集中营之一，与新能源汽车并驾齐驱成为下半年两大主流热点。

2019年、2020年初以及年中，笔者曾公开发表了《2020年光伏行业最后成人礼》及年初《阳光电源：曾经失落的光伏龙头，能否硬核起飞》及年中《光伏龙头：迎来罕见而持续的戴维斯双击》等研究报告，深入剖析光伏产业的前世今生，并对隆基股份（SH：601012）和阳光电源（SZ：300274）两只产业龙头进行了覆盖。

在A股“光伏三大龙头”（还包括通威股份）年内涨幅数倍之后的当下，绝大多数投资者已经迷茫，甚至难以抉择。有的人顺从于趋势，有的人满足于落袋为安，还有的人随波逐流于高抛低吸，当然也有人仍然执着地坚守产业龙头。

笔者不才，谨以数年光伏行业投资与研究经历为依托，在本篇报告里将以全球光伏产业龙头隆基股份（SH：601012）作为重点叙述对象，进一步剖析与解读当前时间节点下光伏产业的逻辑与秘密。

提前声明：本文系对光伏产业和相关上市公司基本面的逻辑性探讨与研究，仅用于交流分享不构成任何投资建议。

01

光伏今年为何这么牛？

今年光伏板块大热的原因是什么？很多人觉得是来自于需求的爆发；也有人认为是平价周期到来，光伏业已成为全球最廉价的能源且没有之一，所以发展前景良好，将替代所有传统能源成为全球最大的能源供应者；此外，当然也有声音认为这只是一种周期性炒作而已。

那么，事实究竟是什么样的？

且让我们看一组并未完整的数据来管中窥豹：

2020年中国前三季度光伏装机18．7GW，同比增长16．8％；2020年1－5月光伏组件出口量同比下滑0．2％，7、8两月转正同比增长18．3％和16．5％。

通过以上数据，我们可以得出直观的判断：今年前三季度，全球光伏需求是并没有实质增长。特别是组件出口——与去年同期动辄80％的增速对比来看，可以用低迷来形容。仅就本土市场而言，摆脱了19年迟滞的光伏新政之后，前三季度光伏需求并未有效增长。

一言以蔽，2020年前三季度总体来看，全球需求表现平淡。

那么有人说，中国第四季度需求强劲增长预期推动了光伏的行情？是的，没错：2019年第四季度中国装机不足15GW，而2020年的第四季度中国装机预期是22GW左右，同比增长接近50％。

所以，我们日前便看到了隆基股份、东方日升、晶科能源等组件企业发布了通告，因强劲需求增长，光伏玻璃产能瓶颈凸显，希望管理层放开光伏玻璃产能限制，缓解供应紧张格局。

但根据目前掌握的产业链情况来判断，中国第四季度装机需求可能略低于预期，同时海外增速比去年要小很多。所以综合来看，年内全球光伏装机增长似乎不达预期。

但反常识的是，纵使如此，我们当前已经看到：隆基股份，2020年前三季度净利润增长82％，营收增长49％；晶澳科技前三季度净利润增85％，营收增23％；阳光电源更猛，前三季度净利润增115％，营收增65％。

所以，面对如上貌似错乱的产业起伏节奏，我们能总结出来怎样的原因？这大概率就是当前绝大多数投资者的迷茫所在。

不卖关子，且让笔者给大家分析一下今年光伏龙头上涨的原因：

1、今年光伏龙头盈利上涨并非因为需求放量所致，更多是赚“市占率提升”的钱。

此话怎说？

隆基股份，从硅片起家，发展成为全产业链能手——电池、组件产能放量，排名全球靠前；组件市占率稳步提升。且隆基股份正在扩张产业链，向光伏建筑、电站、储能领域强力扩张。其实，这个过程赚的是市占率提升的钱。

而阳光电源，则更为明显。阳光电源海外逆变器出口放量，全球市占率提升，导致净利润及应收高速增长，销售净利率快速提升导致其三季度业绩大超市场预期。

所以，今年光伏龙头股票赚的是“市占率提升的钱”，而随着光伏企业挺近全球及产业链扩张，这种迹象愈发明显。

2、产业存在前景看好、尤其是2021年底后全球光伏将加快发展的预期。

为何说产业前景看好？

首先，众所周知且老生常谈的一重事实是，光伏发电已成为全球最廉价的能源且没有之一。那么按照正常的商业逻辑，其持续发展就不可证伪了。

那么还有其他原因吗？当然有：光伏发电目前应用场景也因为几个巨头的介入正在迅速扩大。如特斯拉的光伏屋顶、隆基股份的光伏建筑、阳光电源的漂浮电站及光伏制氢等等。更多场景发展，使光伏行业前景增量突然打开，无论是哪一个市场，均是此前预估的倍数级。

此外，还有一个因素可能被大家忽略。就是疫情及产业链情况。2020年全球疫情导致整体需求被压制住，在南亚、东南亚及南美尤为明显。我们无法指望全球疫情在2021年上半年烟消云散，但我们似乎有理由相信2021年下半年，全球疫情将迎来曙光（因循于疫苗推进的速率与规律）。

此外，2020中国光伏新增需求略低于预期（预判）主要原因除了疫情以外，还有高企的产业链价格、玻璃、硅料环节等供应紧张等因素，大多数并不是因为需求下滑所致。而这一情况或将在2021年年底得到根本性解决。

届时将可以看到，光伏玻璃产能明显提速，光伏产业链价格出现不小的下跌，因182及210组件放量等因素，全球光伏电站成本大幅下滑近10％进一步促进全球光伏需求在2022年持续爆发。

同时我们还可以看到，通威、大全等多晶硅产能将在2021年底释放缓解硅料供应紧张格局。随着2021年大硅片产能集中释放及组件产能扩产（产能倍增）到来，整个产业链价格体系从强势趋势迅速下探，光伏电站成本有效下降。

最后，是最简单的逻辑：2021年海外需求有所稳步恢复（从7月以来海外组件出口增速来看得到验证）及中国2021年需求强劲增长带来需求迅速增长，而2022年全球需求将爆发。

所以，可以预见的是2021－2022年光伏龙头业绩增长将更为强劲。

3、估值提升

今年光伏龙头明显出现了“戴维斯双击”双击的情况，盈利提升与估值提升并存。那么今后如何？在笔者看来，这一双击尚未结束。

首先，通过上述分析，我们看到的是明年光伏龙头将出现赚“需求提升与市占率提升的”钱，比今年还要好些。同时光伏龙头已经摆脱了政策周期，需求稳定增长，从周期品向成长品过渡是必然的方向。所以估值提升与盈利拔高的戴维斯双击效应仍有望不断加强。

02

隆基股份的天花板在哪儿？

过去若干年，隆基股份估值基本没有上过30倍PE（市盈率）。今年我预期公司净利润为90－100亿左右，目前估值已经超过30倍，在33倍左右（截至2020年11月10日）。

故而若从过往经验来看，年内2倍涨幅的隆基股份，当前估值已经达到天花板。所以我们看到目前隆基股份在70元一线附近上下震荡。

处于这样的估值区间，必然使众多投资者极为纠结，因为他们仍然视光伏龙头为强周期品种，所以在这个位置选择出局也属必然。当然，肯定也有不少看好的投资者仍在坚守。多空拉锯，好不热闹。

那么，隆基股份真的到天花板了吗？

关于这个问题，我们可以通过对以下3个更为具体的问题的研判得出结论。

1、三季度财报逊于预期？

很多卖方说隆基股份三季报符合预期。不知道是心里装糊涂还是本来就谨慎。其实隆基股份三季报是逊于预期的。

首先其第三季度净利润自2019年一季度以来第一次出现环比下滑，销售毛利率第三季度大幅缩减至25．79％，而去年同期为29．93％。

那么，隆基股份三季报究竟为何逊于预期？这种趋势会持续吗？我认为毛利率下滑可能与硅料大幅涨价及组件成本高企所致。

就整体来看，目前无法判断毛利率是否有持续下滑的趋势，但我倾向认为四季度毛利率可能仍存在小幅下滑的可能性，直至明年一季度将改善明显。

为何？因为我们发现隆基股份的硅片环节毛利率始终维持高位，且硅片仍然供应紧张，隆基股份硅片的非硅成本持续下降领跑行业。

图：隆基股份主营购成，来源：公司财报

2020年3、4月份隆基股份大幅下调了硅片价格，但毛利率仍然维持高位，表明其非硅成本又一次大幅下降。对于隆基投资者而言，这是一种似曾相识的现象：2019年上半年，同样因为非硅成本大幅下降导致毛利率大幅提升。

所以，目前来看，隆基在硅片环节都保持着较高毛利率——且更为利好的是，产业端显示，硅片供应仍然较为紧张。这也就揭示了，为何去年下半年产业链价格下滑，但是硅片却能表现相当坚挺。而随着明年182产线的提速，硅片环节仍将保持较高毛利率。

隆基股份三季度营收虽然超预期，但其实国内市场同期增量并不行。这也就表明，海外出口增速略有恢复是导致隆基股份第三季度营收增速超预期的主要原因，即隆基海外市占率仍在显著提升之中。

基于上述两个判断，我认为隆基三季报逊于预期，但长期来看可以乐观一些。所以我仍然维持明年隆基股份净利润增速超50％的判断。

故而基于上述原因，我认为隆基股份30左右的PE是比较合理的，而且今年行业潜在需求是被压制的存在偶发性因素，且产业链扩张及市占率提升两个逻辑无可证伪。

但必须指出的是，即便30倍左右PE是合理的，但是基于以前的行情规律，30倍左右PE附近产生比较大的震荡仍是大概率事件。

2、隆基明年应该值多少钱？震荡之后向上向下？

直接说观点：明年我预测隆基股份净利润在150亿元以上。

这一判断是基于明年中国60GW需求增量，即同比增50％以上，以及海外增30％以上，全球增速40％左右的预期。隆基股份净利润增速约60％或更高。对应归母净利润在150亿上下。所以站在明年来看，目前隆基的震荡孕育着向上的空间。

从过往的情况来看，我认为隆基股份存在超预期的可能性。其在光伏建筑、光伏电站及储能业务领域的拓展带来新的增量空间。且其利润增速远超行业增速。

只是我宁愿给的保守一些。就如同我今年初给阳光电源15亿净利润的判断，很多人还觉得我是夸张——结果是，我仍然是保守地预估了它的利润。

3、隆基股份存在哪些问题？

无论是做什么样的投资，无论你是否拥有信仰，都要看清楚事务的两面性。我一直保持这样的独立思维。我不认为信仰在投资领域是个好东西，但我认为信仰可以让我们赚到很多钱，但是也有可能亏掉所有。

所以，我们无论如何，都需要对风险存在一定的预判，并找出与市场背道而驰的预期差，这才是我们投资能够无往不胜同时避免盈亏同源的方法。

那么隆基股份是否存在风险？我的答案是当然有！

光伏行业一直存在一个问题，就是技术迭代风险与固定资产投资过高的矛盾。HIT电池及大尺寸硅片的风险存在，尤其是后者风险尤其显著。

目前中环股份、天合光能、东方日升似乎已经站队210大尺寸路线，而隆基、晶科、晶澳则站队182尺寸，明年大尺寸上马将对行业产生再一次的降本增效效应以及盈利拔高的预期。

但大尺寸之争，特别是210产线之争，是否会让隆基股份掉队，值得密切追踪关注。虽然我认为这种可能性并不大，但仍存在。就像某个组件大厂说的，“我们要革＊＊的命”。

是的，来自于竞争对手的挑战依然是任何产业龙头都无法避免的问题，也正是这些竞争推动了产业的进步。所以我们要密切关注210与182产线之争及对隆基股份现有产线的冲击。

同时，2021年大量产能释放，光伏组件降价与需求放量之争成为必然成为市场关注的焦点，并将因此引发股价波动，尤其是过高的涨幅之下。从过往来看，降价无疑都刺激了行业的快速发展。所以我认为光伏产业长期依然向好，2022年可能将成为这一产业近几年最高潮，让我们拭目以待。

03

明年该赚光伏哪种钱？

基于此前的判断——未来2－3年行业增速，并结合市场对成长股的认识，我能给到的隆基股份合理估值是45倍PE。很多人可能会为此质疑我，但是我觉得这个情况将很快实现。就像年初很多人不理解阳光电源一样，而阳光电源的估值则应该更高在50倍PE左右。

试想一下，对于一个复合增速超30％的行业，盈利复合增速40％的企业，改给多少估值？我认为这个答案显而易见，无论你是否带有偏见，这些逻辑将会持续发生。

那么，明年，我们该赚光伏什么样的钱？

我的答案很简单：今年我们赚的是市占率提升的钱，明年赚将两种钱：市占率继续提升及市场需求提升的钱。

沿着这个思路，不仅是隆基股份，我们似乎有理由相信，市占率提升及市场需求共振下，未来两年光伏产业个股机会仍值得期待。

最后希望本文能够像以前几篇一样，带给大家一些启发。

当然，笔者思维认知不乏缺陷，各位仍须在这个诡谲多变的市场不断学习，既发现价值机会又要防范可能出现的无可预见的风险。

责任编辑：xj