比亚迪半导体分拆上市的好处和风险分析

过去一周，比亚迪的股东笑开了花 ——

A股股价一度涨近10%、突破220元，总市值一度超6000亿元。2020年年初至今，比亚迪A股股价累计涨幅高达350%。多家证券公司维持“买入”、“跑赢大市”评级。

有意思的是，过去一年里，受新冠肺炎疫情影响，新能源汽车销量同比大幅下降。比亚迪之所以还能受到资本市场追捧，主要得益于刀片电池产能爬坡顺利、旗舰车型“汉”销量破万、去年12月份实现新能源汽车销量同比增长120%、疫情期间转产口罩（出货量全球第一），同时也得益于它宣布把半导体业务分拆上市。

2020年12月31日，比亚迪发布公告称，董事会同意控股子公司“比亚迪半导体”筹划分拆上市事项，并授权公司及比亚迪半导体管理层启动分拆上市的前期筹备工作，包括可行性方案的论证、组织编制上市方案、签署相关协议等。

虽未透露上市时间，但中信证券近日提到，比亚迪半导体预计今年年内申报上市。

比亚迪半导体是比亚迪在2004年10月成立的全资子公司，自主研发车规级IGBT（绝缘栅双极型晶体管），主要业务覆盖功率半导体、智能控制IC、智能传感器及光电半导体的研发、生产及销售，拥有包含芯片设计、晶圆制造、封装测试和下游应用在内的一体化经营全产业链。

目前，比亚迪半导体产品已规模化应用于新能源汽车领域，并应用于工业级IGBT领域，包括工业焊机、变频器、家电等，未来计划以车规级半导体为核心，同步推动工业、消费等领域的半导体发展。

分拆上市有什么好处和风险？

对比亚迪半导体来说，分拆上市的好处有两点：

第一，找钱。半导体研发前期投入金额大、产能建设周期长、不确定性大，对公司的资金实力有较高要求，而比亚迪业务多元、内部利益复杂、有财报压力，不一定能给半导体业务高效分配资金，进而影响产品创新和产能提升效率。而分拆上市可以拓宽融资渠道、降低资产负债率，并有利于优化资本结构，推出市场化的激励机制。

第二，找客户。比亚迪半导体去年引进的战略投资者家底丰厚，在半导体行业、汽车行业、消费类电子行业有丰富的投资布局和上下游产业资源。同时，从比亚迪内部拆分出来后，也更方便给其他车企供货、给汽车以外的领域供货（比如工业级IGBT领域），以迅速扩大市占率、寻找新的增长点。

对比亚迪来说，好处有三点：

第一，赚钱。比亚迪半导体是中国最大的车规级IGBT厂商，分拆上市后的市场价值会大于本身内在的价值。如果分拆上市成功，比亚迪的股价可能会获得短期提振，而比亚迪半导体的溢价发行也会给母公司带来高额的溢价所得。在禁售期过后，比亚迪还可以选择出售比亚迪半导体的部分股权，获得资本增值收益，改善经营业绩。

第二，省钱。分拆有利于比亚迪半导体自负盈亏，从而减少母公司用于半导体研发的投入，这对改善比亚迪的净利率大有帮助，毕竟它这几年经常遇到“增收不增利”的困境。

第三，聚焦。比亚迪目前主要有三大业务：汽车（包括新能源汽车及传统燃油车）、手机部件及组装、二次充电电池及光伏。半导体业务分拆上市后，比亚迪的主营业务将更加突出，经营发展目标会更加清晰，逐步从多元化回归专业化。

此外，对双方来说，分拆上市都能一定程度上提高品牌影响力，因为一家公司公告子公司分拆上市，是向外部投资者传递“公司价值被低估”的信号，一般会对公司产生积极的品牌效应。这一点在比亚迪过去8个月的股价涨幅上已经有明显反映。

当然，分拆上市也有不容忽视的弊端。比如，可能引发不公允、不透明的利益输送和关联交易等违法违规行为，侵害中小投资者的利益；此外，散户投资者仍然是目前A股市场最大的投资主体，热衷盲目炒新。分拆控股子公司上市很可能成为炒作的对象，导致A股市场更高的估值泡沫……如何减少这些不利因素、获得监管部门的批准，对比亚迪来说，仍然是一个挑战。

而且，比亚迪半导体从2019年才开始对外供货，真实竞争力还有待其他车企客户检验。去年9月，比亚迪半导体功率半导体产品中心芯片研发总监吴海平公开表示，他们以IGBT为主的车规级功率器件累计装车超过100万辆，单车行驶里程超过100万公里。但这100万辆汽车绝大多数是比亚迪自己的车型，其他车企的装车量有限，且以新能源商用车客户为主。此番分拆上市是否能提高比亚迪半导体的核心竞争力和价值，也还是问题。

为什么现在分拆上市？

贝哲斯咨询报告称，IGBT芯片占据电动汽车电机控制器40%-50%的成本，而电控成本占整车成本的10%，即IGBT芯片约占乘车成本的7%-10%。可以说，在电动汽车成本构成中，IGBT是仅次于电池的第二大材料。在新能源汽车上，IGBT可以直接控制驱动系统直、交流电的转换，决定车辆的扭矩和最大输出功率等。

而目前，在IGBT等车用功率半导体器件应用方面，中国是全球最大市场，但本土化供应只有10%，其余90%均需进口。

为推动半导体国产化进程，尽快解决“卡脖子”问题，中国密集出台相关鼓励和支持政策。而中美 贸易摩擦、新冠肺炎疫情导致的海外厂商供货困难，又加速了半导体行业的“国产替代”热潮。同时，受益于包括5G在内的新基建、新能源汽车产业的政策支持，半导体行业未来几年也将维持增长态势。

据云岫资本半导体投资报告，2020年前十个月国内VC/PE 投资了345个半导体项目，预计年底投资总额将超过1000亿，达去年全年总额的3倍。同时，许多半导体公司已经冲向热钱涌动的二级市场：截至2020年10月31日，中国的科创板上市公司共191家，半导体企业27家，占比约15%。在科创板市值排名前十名中，有六家属于半导体行业。

在这样大好的市场行情中上市，对半导体厂商来说，是上策。

当然，即使有分拆上市的强烈意愿，也必须得到法律法规准允。此前，鲜有A股上市公司分拆子公司在境内上市，分拆在境外上市的案例也不多，国内相关法律规定也寥寥无几。

直到2019年3月，中国证监会宣布：“达到一定规模的上市公司，可以依据法律法规、中国证监会和交易所有关规定，分拆业务独立、符合条件的子公司在科创板上市。”同年12月，证监会详细规定了分拆条件和流程。此后，多家上市公司公布了分拆子公司上市的预案。比亚迪也在短短4个月后（2020年4月15日）表示，已完成对比亚迪半导体的内部重组，拟引入战略投资者，并寻求合适时机上市。

42天后，比亚迪半导体宣布获得红杉资本中国基金、中金资本、国投创新等机构的19亿人民币A轮融资；此后20天内，又拿到SK集团、小米集团、招银国际、联想集团等30位投资者的8亿人民币A+轮融资。目前，比亚迪在比亚迪半导体的持股比例为72.3%，红杉资本中国基金是第二大股东。

按照官方公布的投前估值75亿人民币来计算，两轮融资后，比亚迪半导体估值已达102亿人民币。中金公司预测，若分拆上市成功，比亚迪半导体市值可达300亿人民币。

当然，这份2020年4月的预测，现在看起来可能低于市场行情。当时，比亚迪半导体的同行、科创板上市公司“斯达半导”的市值只有大约110亿人民币，而如今已飙升至400多亿人民币；另外一家国内IGBT领域的头部公司“中车时代电气”目前在港股市值超过440亿港币，且刚刚在科创板提交招股书；全球市占率达34.5%的德系企业“英飞凌”目前市值超过400亿美元。

根据NE时代、安信证券研究中心的调研，2019年国内车规级IGBT市场中，英飞凌以58.2%的市场份额位居第一，比亚迪以18%位列第二，而斯达半导只拿到1.6%的份额。虽然斯达半导的产品应用领域不局限于新能源汽车，但其市值也可以作为比亚迪半导体的参考。

事实上，半导体不是比亚迪想要分拆上市的第一个业务，也不会是最后一个业务。

早在2007年，比亚迪就将旗下手机部件及模组、印刷电路板组装等业务分拆后成立了比亚迪电子（国际）有限公司，并在香港上市。而比亚迪在最新公告中提到，“后续将着手培育更多具有市场竞争力的子公司实现市场化运营”。业内普遍认为，符合分拆条件的下一个业务可能是电池。

2018年之前，比亚迪的动力电池基本不外供，这让众多车企客户纷纷倒向宁德时代，促使后者电池装机量从2017年起快速上涨，超过比亚迪，抢占头把交椅，并把市值推升至9000多亿人民币。为了挽回局面，并解决电池产能过剩问题，比亚迪决定对外供货，并宣称要把电池业务分拆、在2022年底前上市，但目前尚未透露具体进度。

比亚迪这次“大刀阔斧”推进半导体业务分拆上市，无不是在汲取当初电池业务“错失江山”的教训，也是在为电池业务未来可能的分拆上市探路。
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