行业巨变下对引领者特斯拉业务和估值探讨-电子发烧友网

基于商业模式变革视角探讨特斯拉业务和估值

文章核心：行业巨变下对引领者特斯拉业务和估值探讨

百年汽车巨变，特斯拉催化和引领，通过“硬件降本+软件加成+Robotaxi共享出行”赋能新商业模式，向软件生态和服务供应商转型，其业务进展和估值成为汽车发展和投资风向标之一，研究至关重要。本文尝试从特斯拉各业务板块拆分估值，对特斯拉业务和估值进行探讨。

硬件体系：以“量”为核心，性能升级叠加价格下探辐射更大市场

无论是在窗口期快速抢占市场份额导向，抑或推广硬件载体为后续商业模式打下平台基础，均引导特斯拉中短期主要以销量目标为导向，“升性能+降售价”为路径，后期进入利润率稳态。Model 3/ Model Y价格带辐射全球700万辆总市场，2025年销量或将提升至258.7万辆，汽车硬件体系利润未来5年CAGR为64%，2025年市值空间924亿美元。

软件体系：多元变现，筑初阶软件盈利模式

以FSD软件、软件商城及订阅服务组合拳赋予车型新附加值，为特斯拉业务中最具想象空间的环节。预计未来十年软件业务营收复合增速57%，2025年175亿美元营收规模，市值空间4380亿美元，占特斯拉总估值72%比例。其中，FSD软件变现路径由一次性付费向“分期付款”模式延伸，吸引潜在用户群体提高购买率，新增6亿美元盈利空间；功能型软件定位愈发明晰，内置冗余性能；订阅服务式软件车载娱乐发掘需求。

共享出行服务：智能驾驶重要运用场景，Robotaxi重塑出行方式

本质为共享出行的Robotaxi为特斯拉智能驾驶运用重要环节，取缔驾驶员人力（占据7成成本）使其费用远低于传统出行方式（每英里 0.18 美元以下 vs. Uber和Lyft 每英里 1-2 美元），高效率调用专用车队及特斯拉车主闲置车型。预计2025年盈利23亿美元、市值空间621亿美元。

风险提示：汽车销量不及预期、软件商业模式推进不及预期

建议关注优质整车企业、特斯拉产业链两条主线

特斯拉82%估值由难以定价的软件和服务业务贡献，市场在高景气度阶段提前反应其远期预期，具万亿级市值基因。关注两条投资主线：一是向新商业模式转型的车企，关注新势力及长城汽车、比亚迪、宇通客车等；二是特斯拉产业链核心标的，如宁德时代、三花智控、福耀玻璃等。

投资摘要

关键结论

百年汽车变革，拥抱行业创新成长。本篇报告承接前期特斯拉系列及汽车软件专题，研讨特斯拉在商业模式变革下的估值中枢。纵观2020年，汽车工业面临由机械机器向电子产品过渡的新变局，其发展模式发生根本性变化，主机厂愈发需具备软件的管理及设计能力，并引入供应商及互联网企业参与此环节。汽车终将成为搭载“差异化元素”的通用化平台，硬件体系会往接口及功能的标准化发展，车企转而在软件及应用生态方面抓住用户需求，探索新盈利模式。

特斯拉颠覆原有偏向制造的造车理念，以电子电气架构、盈利模式变革，带来行业估值体系重估，市场对其业务发展给予高度预期，市值持续创新高。现阶段汽车行业面临百年来的最大变革，由特斯拉带来的鲶鱼效应打开行业商业模式想象空间，车企及科技巨头加速入场。因此本文旨在尝试详细拆解特斯拉各业务模式本质、建立估值体系，对后继的新势力、传统车企及科技公司相关业务研究提供指引。由于行业仍处初期，汽车商业模式及软件发展路径未完全定型而具较大不确定性，本文相关测算仅作参考，市值空间不等同于目标市值。

特斯拉软件与智能驾驶生态相关的业务占其估值比重超80%。以2025年测算为例，中性假设下特斯拉估值为6089亿美元（924亿美元汽车硬件业务、4380亿美元软件业务、621亿美元出行业务、26亿美元保险业务、36亿美元充电以及101亿美元能源业务）。比对目前特斯拉市值，我们判断市场在行业高景气度阶段提前反应其远期预期，82%估值由难以定价的软件和服务业务贡献，且特斯拉作为龙头具一定溢价效应。中性假设下，2030年估值为13106亿美元。

核心假设与投资建议

硬件体系：特斯拉中短期主要以销量目标为导向，“升性能+降售价”为路径，后期硬件利润率将进入稳态水平。1）对标精于精细化管理、在整车流水线具竞争实力的丰田汽车进行估值，其2015-2020年PE估值稳定维持在8 x -13x区间。2）以苹果初期硬件发展估值佐证。当前阶段特斯拉类似于2007-2008年苹果打造硬件体系的阶段，以苹果2007-2011年的PE估值数据13x-53x为参考。取PE估值中枢15x，2025年市值空间924亿美元。

软件体系：以FSD软件、软件商城及订阅服务组合拳构筑软件运营生态，逐渐成为核心业务。由于软件外扩性大，参考市场对微软（15x-20x）和苹果（11x-13x）软件业务估值，结合高增长态势（预计特斯拉未来十年软件业务营收复合增速57%），取PS=25x估值中枢，2025年市值空间4380亿美元。

共享出行：重塑出行方式的Robotaxi在战略规划上为特斯拉智能驾驶运用的重要环节，取缔驾驶员人力（占据7成成本）使得出租车运营利润端向特斯拉为代表的科技巨头倾斜。参考市场对Lyft（3x-7x）和Waymo（5x-9x）的估值，取PS=8x估值中枢，2025年市值空间621亿美元。

服务业务：保险与充电业务围绕汽车销售与共享出行业务展开。对于保险业务，可看做一项车型绑定的可选售后服务，采用PS估值法，取15x为估值中枢，市值空间为26亿美元。对于充电桩业务，重资产模式下最终仍将以盈利为导向，采用PE估值法，取20x为估值中枢，2025年市值空间为36亿美元。

能源业务：致力于打造能源结构一体化，布局太阳能（民用、商用屋顶太阳能板）和储能业务，处高速增长态势，未来5年营收和利润复合增速分别为19%、52%。采用PE估值法，取20x为估值中枢，2025年市值空间101亿美元。

特斯拉长期发展空间测算：特斯拉车型销售硬件业务/软件业务/出行业务为拳头业务，分别占预测的总估值比例为15%/72%/10%。拆解三种业务长期发展趋势，测算得特斯拉具万亿级市值基因（市场对其业务发展有偏向乐观假设或提前反应预期的可能性）。

投资建议

优质整车企业及特斯拉产业链两条主线。

1）优质整车企业：2021年国内新能源车踏入爆款车型元年。一方面，特斯拉下沉强势切入中端市场，上游培育产业链，下游定义电动车消费。另一方面，以大众为代表的传统主机厂推广电动平台，新势力相继推出具竞争力的产品站稳脚跟，整车端重塑估值中枢。建议关注向新商业模式转型的车企，如长城汽车、比亚迪、宇通客车、长安汽车、上汽集团、广汽集团等。

2）特斯拉产业链：受益于国产化持续推进及特斯拉背书效应。关注核心部件电池供应商宁德时代，国内热管理赛道龙头三花智控，单车配套价值量较高的拓普集团，以及具ASP提升逻辑（天幕、后档、侧角窗等玻璃）的福耀玻璃。

与市场预期不同之处

基于行业发展的预判，前瞻对特斯拉软件及智能驾驶业务进行拆解及测算。

股价变化的催化因素

第一，业务布局超预期，消费者对新业务接受度提升。

第二，产业供应模式及盈利模式逐步成型，打开新市场空间。

第三，政策持续落地，推动智能驾驶业务全面普及。

核心假设或逻辑的主要风险

第一，汽车软件商业模式推进不及预期。

第二，车型销量不及预期，经济波动、疫情因素等带来汽车行业持续下行风险。

第三，新进入者涌入，行业竞争加剧。

前言：新商业模式，由硬件向软件生态和服务转型

特斯拉软硬一体化双轮驱动。类似苹果围绕iOS从芯片到系统、再到硬件设计打造的软硬一体化体系，特斯拉亦从Autopilot、电池、造车统一调控，打破传统主机厂商仅依靠前端销售获利的方式，通过“硬件降本+软件加成+Robotaxi共享出行”不断赋能新商业模式，以售出的硬件为基凭借平台服务加成，向具更广阔盈利空间的软件业务扩展。以最具想象空间的FSD功能为例，其价格随功能愈发复杂而上行，预计2025年贡献收入119.84亿美元，在营收端占比提升至12%。此外，后续内置的功能型软件的激活、娱乐导向的应用型软件变现、中长期订阅服务或将成为新增长点。

我们对特斯拉商业模式的探讨，基于硬件、软件、服务业务三大方面。1）硬件方面体现于整车销量，对三电及芯片垂直一体化的研发模式、国产化推进采购环节重新定价，将引导售价清晰的下探路径，辐射更大销量市场。2）软件方面体现在构筑初阶车企软件盈利模式，分为 FSD 付费、软件应用商城及订阅服务三种，此外加速部署的Robotaxi将重塑出行方式。3）服务方面，保险业务以实时跟进、直面客户DTC模式提升粘性，光伏与储能组成的能源业务通过充电环节与车产生联系。

整车销售业务：量价两维度看整车销售盈利空间

传统汽车盈利模式受量价影响。其中价格下限由制造端成本决定、上限由消费属性的品牌驱动，车企进行动态调节以维持较稳定的单车盈利；量是决定车型盈利能力的核心要素，其中产量受生产效率制约，销量由消费者认可度锚定。

量端：短期受供给制约，长期看车型竞争力

特斯拉Model 3/ Model Y价格带辐射4成的美国轻型车市场（扣除皮卡和大型车后270万辆）以及10%的国内乘用车市场（200多万辆），此阶段能与其价格与品牌力相当的竞争车型较少，中短期发展仍受产能制约，随国内及德国工厂快速上量、竞品车型持续推出，销量的主导因素逐步向车型竞争力倾斜。

目前特斯拉有四个汽车生产工厂。按投产时间顺序依次是美国加州的弗里蒙特工厂（Fremont 2012年下线首台特斯拉Model S）、中国的上海工厂（2019年投建）、欧洲的柏林工厂（2020年启动建设）、美国德克萨斯州的超级工厂（2020年启动建设）。其中美国弗里蒙特工厂主要生产Model S/X/3/Y，中国和欧洲新工厂主要生产Model 3/Y（特斯拉于2021年1月推出具价格优势、车型竞争力不俗的国产版Model Y；指引中国工厂在3/Y以外仍会引入新的生产车型），未来美国有望新扩建工厂产能用于特斯拉皮卡等其他车型的生产。

根据最新（2020Q3）披露的产能情况：1）美国工厂：Fremont工厂Model 3/Y年产能由Q2报告期的40万辆提升至50万辆，Model S/X维持9万辆年产能不变。Texas工厂选址完成，目前计划生产Cybertruck和Model Y；2）中国上海工厂：Model 3年产能从Q2的20万辆增至25万辆，Model Y产能在建设之中，预计2021年初Model Y量产。上海工厂11月每周生产5700辆Model 3，与10月份的目标产量相比略有增加，助力特斯拉实现年产50万辆汽车的目标；3）德国柏林工厂：Model Y产能正在建设，预计2021年中进入第一批交付。

从产能规划看，上海工厂2021年产能规划55万辆/年，Model 3、Model Y分别为30万辆/年、25万辆/年；德国柏林工厂规划年产50万台Model Y和Model 3；当前上海工厂为美国工厂总产能的42%，中国工厂2021年投产后Model Y产能不亚于Model 3，美国工厂未来总产能有望扩充至60万辆/年。我们预计2021年销量较2020年有望增长47万辆（2020年销量50万辆），其中Model Y销量有望达53万辆。2025年累计销量或将提升至259万辆，其中美国、中国、欧洲将分别贡献94、102、63万辆的年销量。

价端：从特斯拉国产化看国产Model 3、Model Y降价空间

国产化后Model 3成本有望下降10%，20%的毛利率下存在25%的降价空间

原材料成本拆分和国产化采购降幅预测。对70%的直接材料（原材料采购），对照北汽新能源的原材料成本结构做美国特斯拉Model 3进一步的拆解：假设电池占比50%左右，电机电控占比约12%，白车身占比8%，其他部件占比30%。

1）当前阶段随着国产化采购，上海工厂较美国工厂的生产成本存在3.3%的下降幅度。考虑到国内汽车零部件相对海外的成本优势，我们预计国产版电池成本下降5%、电机电控成本下降4%、白车身及其他零部件成本下降4%，综合来看国产版Model 3的原材料成本相对于美版可以下降3.3%。2）未来随着国产化的进一步推进，预计全面国产化后上海工厂Model 3生产成本相比当前阶段上海工厂Model 3生产成本存在9.6%的降幅。考虑到目前特斯拉国产化仍在稳步推进中，尚未实现完全国产化，对全面国产化后上海工厂相比当前上海工厂的生产成本降幅进行测算，预计国产版电池成本下降15%、电机电控成本下降10%、白车身及其他零部件成本下降10%，综合来看全面国产化后国产Model 3的原材料成本相对当前阶段上海工厂可以下降9.6%。

当前阶段，国产版特斯拉Model 3综合生产成本或约为18万元（美国工厂的85-90%）。经过Model 3美国工厂和中国工厂的直接材料、直接人工和折旧摊销三方面的成本拆分，在当前部分国产化前提下，中国工厂的综合成本是美国工厂的85-90%，具体来看，美国工厂Model 3单车均价3.76万美元，单车成本约3.20万美元，对应毛利率15%；中国工厂方面，以Model 3标准续航升级版测算，售价24.99万元，单车成本2.80万美元（18.45万元），对应毛利率26%。对标美国当前Model 3毛利率，假定国产Model 3维持20%的毛利率存在8%的降价空间。

2）未来全面国产化后，国产Model 3综合生产成本或为15-20万元（当前上海工厂的80-85%）。将Model 3上海工厂以部分国产化和完全国产化后的直接材料、直接人工和折旧摊销三方面分别做成本拆分，未来零部件100%国产化后，上海工厂的综合成本是当前阶段的80-85%。考虑到中国工厂Model 3已实现部分国产化，后续完全国产化存在降价空间，经测算，在20%以上毛利率时，国产版Model 3（标准续航升级版）补贴后售价下探到19万元（当前售价24.99万元），即维持20%的毛利率，国产版Model 3具25%的降价空间。

全国产化时Model Y在25%毛利率下价格有望下探至26万元

此前进口长续航版、进口Perf ormance高性能版目前定价分别为48.8、53.5万元。2021年1月Model Y国产版发布，长续航版和Performance高性能版起售价分别为33.99万元、36.99万元，较此前进口版降价约14.81万元、16.51万元。Model Y长续航版于2021年1月交付，Model Y Performance高性能版将于2021Q3交付。

考虑Model 3和Model Y的零部件共享，Model Y毛利率或将降至25%。Model 3和Model Y存在75%零部件共享，Model Y相比Model 3空间变大、配置升级，存在新增成本。Model Y定位消费者更青睐的SUV车型，考虑到各国对电动车型在购车补贴、牌照限制、税收等综合优惠政策，测算得待长续航版Model Y实现全国产化，假定毛利率维持在25%价格有望下探至26万元。

特斯拉汽车硬件体系盈利空间未来5年CAGR为64%

对于销量环节，美国方面，预计2025年汽车销售收入将超过300亿美元，盈利空间有望增长至16亿美元；中国方面，结合产能规划以及Model 3/Model Y降价路径，2025年在毛利率下探时仍可实现26亿美元量级的盈利；欧洲方面，Model3、Model Y ASP分别下调有望至4.2、4.3万美元，2025年销售收入或将突破251亿美元，盈利空间18亿美元。

综上，特斯拉汽车硬件销售收入将从2020年的221.5亿美元增长至2025年的926.8亿美元，盈利空间有望从2020年的4.6亿美元提升至2025年的60.3亿美元，CAGR为64%。

软件业务：拓展多元变现模式，赋予车型新附加值

FSD付费：变现路径由一次性付费向“分期付款”模式延伸

FSD月度订阅服务模式的开启，将FSD变现路径从短期一次性付费向长期持续收费延伸。一次性付费目前定价为1万美元/辆（过去一年内特斯拉FSD售价经过三次提价）；月度付费订阅模式下每月支付100美元，有效吸引潜在客户，提振FSD功能装载率，同时特斯拉为业内首创自动驾驶服务按月收费的厂商。预计FSD月度订阅服务将在2020年底或2021年初推出。

一次性付费模式：2025年FSD盈利空间78亿美元

测算要点：由于FSD软件包的消费与硬件体系完全分离，其拆分难点源于两点，一方面是收入的确定规则，特斯拉在消费者选择购买FSD功能时一次性获得支付现金，通常将一半计入当期收入，另一半递延收入在推出对应新功能时再予以确认，如2019Q3的新增智能召唤功能确认3000万美元递延收入。另一方面是装载率难以确定，主要受消费者对软件需求非线性、地区之间差异大以及特斯拉相关披露较少影响。基于“FSD年收入=FSD当期递延收入+前期递延收入确认=（特斯拉当期销量*FSD当期装载率*FSD当期单价）/2+前期递延收入确认”。核心动态变量为：FSD装载率、特斯拉销量、FSD单价。

FSD装载率：假设由于美国市场FSD装载率超20%，国内市场FSD装载率10%，其价格的持续上涨大概率说明FSD软件在渗透率的良好表现，预计2019年FSD软件的装载率为26%（与Morgan Stanley 27%的预计值佐证；此外，2020Q3季报中特斯拉预计未来一年将获得10亿美元的服务性业务收入，预计其结构中过半为FSD软件贡献）。预计随智能驾驶业务推进，FSD装载率有望从2020年的30%上升至2025年的55%（包含月度付费模式引流部分）。

特斯拉销量：特斯拉上线的Model S、Model X、Model 3和Model Y已打出品牌度，预计2021年将持续推出Roadster 2、Cybertruck 扩充产品线。预计其销量有望从2020年的50万辆上升至2025年的259万辆。

FSD单价：美版FSD已上涨到1万美元/辆。后期随FSD功能越加复杂多样，价格将持续上行。给予年5%的价格增速，预计2025年将达到1.28万美元/辆。

FSD一次性付费模式盈利空间：以预计的FSD装载率、特斯拉销量、FSD单价，对FSD一次性付费模式盈利空间进行测算。预计FSD收入将从2020年的9.50亿美元快速增长至2025年的141.76亿美元，CAGR达72%。以FSD净利率55%测算，2025年FSD盈利空间近78亿美元。

月度付费模式：吸引潜在用户，2025年新增6亿美元盈利空间

预计特斯拉将在2021年初推出FSD软件月度付费模式，最大限度吸引潜在用户群体提高购买率，实现稳定创收。基于“FSD年收入=MAU*每月ARPU*12”、“MAU=特斯拉保有量*FSD装载率”，从特斯拉保有量、FSD装载率、每月ARPU三个核心动态变量测算FSD月度订阅付费模式盈利空间。

MAU：保有量方面，假定4%的年报废率，以特斯拉历年销量数据，测算得2019年底特斯拉保有量约为86万辆；基于2020-2025年销量预测数据，2025年底特斯拉保有量达922万辆；假定2026-2027、2028-2030特斯拉年销量增速分别为20%、10%，则2030年特斯拉保有量有望实现2811万辆。FSD装载率方面，定义为增量的FSD月度装载率，月度付费模式下可吸引对FSD有潜在体验欲望的用户付费使用，预计部分用户将转为一次性搭载。预计2020-2025年FSD装载率将快速增长，后进入稳步增长期。基于假定的保有量和FSD装载率，MAU有望从2021年的22万辆提升至2030年的169万辆。

每月ARPU：假定2021年初开始推行FSD月度付费模式，每月ARPU值为100美元。基于FSD功能愈发复杂，一次性价格不断上调考量，给予ARPU值每年1%的增速，2025、2030年每月ARPU将增长至105、110美元。

FSD月度付费模式盈利空间：综合FSD月度付费装载率、特斯拉保有量、FSD每月ARPU值，预计月度付费模式的FSD收入将从2021年的2.75亿美元增长至2030年的22.36亿美元。以FSD净利率55%测算，2025年、2030年FSD盈利空间分别为5.76、12.30亿美元。

功能型软件付费激活：以冗余性能内置，2025年6亿美元盈利空间

先硬件冗余，后续依靠OTA升级。SDV模式下，相同硬件的车型通过不同的软件配置决定车与车之间不同的功能与体验。车企在车型设计之初需提前定义软硬件，SOP时将具备扩展功能的冗余硬件预装，后续将通过付费型软件升级或者功能开放回收成本。通常功能型软件采用功能激活方式，车主可以在特斯拉APP 中购买激活更新服务，比如动力性能加速、座椅加热、智能召唤。其中智能召唤对于选装了完全自动驾驶能力、升级到V10系统的车型无需另外付费；动力性能（售价2000美元）加速针对Model 3 长续航全驱版和Model Y 长续航版开放，座椅加热（售价300美元）对Model 3车型开放。

功能型软件的应用拓宽软件业务盈利路径。（1）具开通权限车型的渗透率：由于特斯拉对硬件所作的冗余处理仍处初阶，部分功能仅部分车型能开通权限，给予5%的渗透率预期，2025年有望提升至20%。（2）功能型软件盈利空间：动力性能加速服务ASP为2000美元，结合Model 3和Model Y年销量、渗透率预计该业务营收有望从2020年的0.09亿美元增至2025年的1.56亿美元；座椅加热服务ASP为300美元，2025年或将实现0.26亿美元的营收。功能型软件服务盈利空间将从2020年的0.22亿美元增至2025年的5.62亿美元。

订阅服务式软件：车载娱乐为核心，2025年盈利空间增至10亿美元

智能座舱的应用型软件以月度订阅为主。智能座舱是汽车之间拉开差距的重要差异化元素，涵盖人与车互动的生态系统，包括车载信息娱乐系统IVI、ADAS、HUD、AR、AI、全息、氛围灯、智能座椅等方面。特斯拉于2019年9月更新车机系统V10版本，首次引入游戏、腾讯视频和爱奇艺等流媒体软件。2019Q4 推出定价 9.9 美元/月的车联网高级连接服务（Premium Connectivity），包括流媒体、卡拉 OK、影院模式等功能。预计车载娱乐系统越发APP化吸引第三方开发者入场，共同发掘消费者需求。2025年盈利空间有望增至10亿美元。

共享出行业务：Robotaxi为智能驾驶重要运用场景

与Waymo自动驾驶出租服务发展相似

Robotaxi network本质为共享出行。乘客可利用手机app召唤无司机驾驶的Robotaxi，服务与Uber、Lyft类似。区别在于Robotaxi平台上，既有特斯拉自己运营的车队，也有消费者私人拥有的车辆。车主可将自己的车型共享给朋友，并设置其特定时间。当周边私人车辆较少时，将调动特斯拉车队完成接送，第一阶段Robotaxi network 主要推广在Model 3 车型中，其商业本质与Waymo目前在无人驾驶车队的布局类似。

Waymo为谷歌系、定位自动驾驶技术的公司。Waymo由谷歌无人驾驶项目发展而来，2016年12月正式成为谷歌旗下子公司。Waymo成立后，（1）保持技术研发，2019年3月6日开始布局激光雷达；2）与传统车企保持友好关系，2019年6月19日宣布与雷诺和日产达成独家合作关系；3）推进Waymo One和Waymo Via项目，通过Waymo One开启无人驾驶出租车服务商业化，凭借Waymo Via开拓卡车短途和长途交付业务。2015-2019年历年来，Waymo持始终保持测试里程第一，自动驾驶技术在行业内占有绝对优势。

Waymo的感知套件和整体系统主要包含激光雷达、摄像头和毫米波雷达，集成自动驾驶平台。1）激光雷达：这包含1个自研的360度的激光雷达（可探测300米以外的物体），在车辆的四周安装四个近距离激光雷达；2）视觉系统由29个摄像头组成，分为长距离探测，主要探测停车标志和前方物体，摄像头存在视野重叠和冗余备份； 3）毫米波雷达：高分辨率成像雷达分别安装在车辆的六个位置，可追踪静态和动态的物体、还可以看到远处的小物体，对间隔较近的物体加以区分。

Waymo在智能驾驶出租业务的定位：Waymo近年在获得22.5亿美元投资后，发展战略更迭为两方面，一是与汽企的合作，将自动驾驶套件（Waymo Driver）开放给车企；二是发力Waymo One和Waymo Via，前者主要在凤凰城运营无人驾驶的载人出行服务，后者关注于无人货运的服务。2018年Waymo 迈出商业化的第一步——在凤凰城郊区上线 Waymo One 自动驾驶打车服务，以7×24小时运作，开创自动驾驶出租车服务先河。2019年底上线 iOS 版的 Waymo One 应用（此前只有安卓平台），月活跃乘客1500人，完成10万次乘客接送，2020年目标是每周 100 次全自动驾驶服务，后续逐步递增。Waymo的自动驾驶出行服务运营模式和特斯拉Robotaxi存在高度相似性，Waymo One的市场表现反映了市场对于自动驾驶出行业务的关注和需求，特斯拉Robotaxi业务的推出或将打开新盈利空间。

特斯拉Robotaxi共享出行业务2025年23亿美元盈利空间

从自动乘车服务（ARS）切入，对自动驾驶乘车服务市场的预测

共享出行服务为自动驾驶技术应用的重要环节。在传统出租车运营业务中，司机占据成本7成左右，自动驾驶实现对驾驶员人力的取缔使得出租车运营利润端向科技巨头倾斜。共享出行服务（Autonomous Riding Service）本质上是没有司机的Uber，相关车型将按照预定路线前往目的地。

基于公式“ARS市场业务营收= S * M * （1- V）* D * F”，对ARS市场营收进行预测。其中：

（1）“S”指全球自动驾驶出租车总数，参考Seeking Alpha数据，预计全球自动驾驶出租车总数将从2021年的3万辆迅速增至2025年的75万辆；

（2）“M”指每车每天英里数。参考美国公共电视网数据，预计每车每天英里数将从2021年的180英里/车增至2025年的270英里/车；

（3）“V”指空置率。预计V有望降至2025年的17%；

（4）“D”指每年运行天数。假设每车每天运行17-22小时，则一年可运行260-330天；

（5）“F”指每英里收费。参考Uber、特斯拉定价，预计将从2022年的1.2美元/英里降至2025年的0.7美元/英里。

综合以上假设，我们测算出ARS业务市场营收或将从2021年的12.6亿美元快速提升至2025年的388.3亿美元，ARS市场潜力巨大。

对特斯拉在ARS市场中的份额的预测

特斯拉Robotaxi network是由自有和特斯拉车主闲置车型提供服务的车队。凭借其自动驾驶技术优势，特斯拉可在ARS市场发展第一阶段中获得较为可观的市场份额，2024年后特斯拉在ARS市场中的份额或将维持在20%左右。该业务收入有望从2021年的0.6亿美元快速增加至2025年的77.7亿美元，CAGR达233%。考虑到Robotaxi边际成本低，给予30%净利率水平，盈利将由2021年的0.2亿美元提升至2025年的23.3亿美元。

服务业务：保险与充电业务贡献增量市场

特斯拉保险业务盈利测算

特斯拉保险业务盈利测算：特斯拉相比保险传统公司的保费具有个性化、低价格的优势。实时跟进、直面客户DTC模式提升客户体验。假设保险业务渗透率从2021年的0.5%增至2025年的7%，每份保单保费从2020年的1000美元按照1.5%的同比增速增加。则特斯拉理赔后的保险收入从2021年的0.03亿美元提升至2025年的1.74亿美元，2025年盈利有望达到3128.6万美元。

特斯拉充电业务盈利测算

特斯拉充电业务盈利测算：充电桩作为拓宽电动车使用场景的重要一环，本身具前期投入成本高、运营模式模糊的特征，其盈利模式与使用频次关联度（等同于保有量水平）较大。预计随特斯拉车型产销量上行，其充电业务将逐步实现毛利率扭亏，营收有望从2020年的1.3亿美元增长至2025年的15.0美元，盈利空间从2020年的-0.40亿美元增至2025年的1.80亿美元。

其他业务：能源业务表现强劲，装机量持续提升

特斯拉能源分为太阳能业务（民用、商用屋顶太阳能板）和能源储存业务（Powerwall、Powerpack、Megapack）。根据2020Q3财报，Megapack随产线满负荷运行，产能持续向上爬坡。预计公司2021 年仍处供给宽松阶段，到 2023 年其订单将以数Gwh的规模迅速增加。对于 PowerWall，目前积压大量订单，将继续产能建设。此外，公司在部分区域能向电网提供服务。

20Q3能源业务表现强劲，有望继续保持强劲增长。储能业务20Q3实现收入 5.79亿美元，同比+44%、环比+56%。毛利率 3.63%，同比-18.26pct、环比-2.05pct，主要系受太阳能业务单价降低到1.49 美元/W所致。装机量来看，1.49 美元/W 的低成本拉动Q3单季度太阳能装机量至 57MW，同比+33%、环比+111.11%；储能装机量为 759MWh，同比+59%、环比+81%，2020 年前三季度太阳能和储能装机量分别达到119、1438MW。

特斯拉能源业务盈利空间测算：特斯拉能源业务收入有望从2020年的16.63亿元增长至2025年的40.38亿元，盈利空间将从2020年的0.5亿美元提升至2025年的4.04亿美元。

太阳能业务方面，预计2020年太阳能装机量为180MW，基于太阳能业务的强势增长势头，给予15%的装机增速，预计2025年装机量有望达到362MW。当前太阳能价格为1.43美元/W，按照年增速1%计，2025年有望增至1.57美元/W，因此2025年太阳能业务或将实现5.67亿美元的营收。

储能业务方面，对比2019年和2020年前三季度装机量数据，给予2020年储能装机量30%的增速，预计储能装机量约为2146MWh。储能业务作为特斯拉能源业务盈利重要组成部分，装机量有望按照25%的增速稳步推进，2025年将超过6500MWh。假设当前储能价格为650美元/KW，预计将每年降价4%，2025年有望实现营收34.71亿美元。

特斯拉业务总览：定位高增高潜方向，仍处起步期

对标苹果：特斯拉处于放量起步期，市占率和利润率增长空间大

从销量角度，苹果手机经历了三个阶段的增长：2007-2011年处于起步期，得益于2007年iPhone2G、2008年iPhone3G的发布，年均出货量增速超150%；2012-2015年处于高速增长期，年均出货量增速为19.5%；2016年至今处于稳定期，2017年苹果手机在全球智能手机出货量负增长（-0.5%）的背景下仍保持0.2%的出货量增速。对标苹果销量，特斯拉处于放量起步期。Model 3的发布及后续降价、产能问题的解决带动特斯拉销量大幅提升，2016-2019年销量复合增速高达69.2%，2019年Model 3稳居新能源汽车销量冠军。

从市占率角度，苹果手机在全球手机出货量中的占比2007、2008年分别为0.20%、1.15%，2019年特斯拉销量占全球乘用车销量比例为0.57%，特斯拉类似于2007-2008年阶段的苹果手机的市占率。根据IDC数据，2020Q3苹果手机出货量为4160万台，市场份额为11.8%，对标苹果，特斯拉随着产能扩充、新品有序推出、硬件降本、软件加成及Robotaxi业务稳定推进，在全球市场份额增长空间大。从利润率角度看，特斯拉盈利有望不断改善。苹果公司净利率在iPhone3G带来高销量的同时也迎来高增长，12Q1达29.7%，近年稳定在20%左右；特斯拉净利率19Q3转正，未来随着盈利改善净利润有望实现高增长。

特斯拉软件加成下的汽车销售收入前景广阔。从苹果收入结构看，互联网应用服务收入对营收贡献稳步递增。苹果凭借其强大的软件生态，由广告、AppleCare 售后保障收入、 Cloud 收入、APP store 分成、内容订阅、支付服务构成的服务收入稳健增长，在营收中的占比从19Q1的19.7%增长至20Q3的22.5%，服务收入对于收入增长的贡献稳步递增。类比苹果，近年来特斯拉通过FSD付费、动力性能加速升级包、信息娱乐升级服务等增加盈利，20Q3汽车销售收入达73.5亿美元（营收占比从19Q1的77.3%增长至83.8%），特斯拉软件应用服务有望继续发挥增长潜力，与FSD付费、OTA更新相关的汽车销售业务前景广阔。

硬件方面：“升性能+降售价”，辐射更大销量市场

特斯拉短期销量目标优于盈利。无论是在窗口期快速抢占市场份额导向，抑或推广硬件载体为后续商业模型打下平台基础，均将引导特斯拉短期主要以销量目标为导向，“升性能+降售价”为路径。

硬件持续升级。特斯拉基于用户反馈及研发进程持续提升车型性能，一方面在热泵、双层玻璃、新增无线充电板及轮毂外观等配置细节上增配；另一方面在智能驾驶硬件上持续优化（HW1.0→HW2.0→HW2.5→HW3.0）。以智能驾驶升级路径为例，HW1.0到HW2.0通过增加传感器数量和学习功能提升感知力。HW2.0到HW3.0主要是对芯片的两次升级，通过提升整体集成度、增加Parker CPU 模组、集成Pascal GPU 模组到主板中，提升背面集成度等，基本实现L5级所需的计算能力。目前的HW3.0版本装配两颗自研FSD芯片，FPS由110增长20倍至2300，算力由12增至144TOPS，HW3成本降低至HW2.5的80%。目前特斯拉与博通合作开发新一代的HW4.0硬件，将采用台积电7nm工艺生产，用于实现Autopilot、自动驾驶以及信息娱乐等功能。

售价具清晰的下探路径。由于硬件在盈利空间的扩展主要与销量相关，目前车型销售仍为特斯拉主要创收业务(近年营收占比80%以上)，上量及国产化趋势驱动价格持续下调，以辐射更大市场。从售价情况看，10月1日国产 Model 3 标准续航升级版从补贴后 27.16 万元降至 24.99 万元；长续航后轮驱动版从补贴后 34.41 万元降至 30.99 万元。国产标准续航版本 Model 3 由最初的 35.58 万（无补贴）下降至当前 24.99 万（补贴后），一年内近10万降幅。

软件方面：FSD 付费、软件应用商城及订阅服务筑初阶软件盈利模式

硬件发展具天花板效应，软件和服务体系持续赋予车型新附加值。以经过15年发展的手机产业链为例，硬件体系随处理器性能持续提升、摄像头像素及摄像头个数持续增加、屏幕材质与大小升级，其产业增速趋缓，硬件盈利模式逐渐固化。而随苹果iPhone产品横空出世定义软件附加值新模式，小米做低手机硬件利润并将其定位于功能载体，至此软件与服务成为手机产业链盈利模式的重要来源。对标至汽车，偏向制造业逻辑的大部分汽车硬件由于堆桥数量将受到限制，终将会进入产业稳态阶段，往接口及功能上的标准化发展，维持较稳定的利润率水平；软件和服务体系由于迭代周期快且行业特性带来的标准化程度低，赋予汽车新盈利模式。

硅谷出身的特斯拉已证实一条软件大规模变现的可行性路径，分为FSD付费、软件应用商城及订阅服务三种模式：

（1）FSD付费模式

FSD（Full Self-Driving）即进化版的完全自动驾驶功能，所有特斯拉车型均标配基础驾驶辅助功能，如紧急制动、碰撞预警和盲点监测等。FSD功能可在交付后进行购买，价格可能会随着新功能的推出而升高，目前可用的功能需要驾驶员主动进行监控，车辆尚未实现完全自动驾驶，仅支持自动泊车、自动辅助变道、自动辅助导航驾驶以及智能召唤等功能，车辆能够根据其他车辆与行人在行驶车道内自动辅助实施转向、加速和制动。现阶段难以对交通信号灯和停车标志做出反应，以及不能在城市街道中自动驾驶。特斯拉同时研发了处理速度每秒2100帧的FSD专用芯片，提升识别距离与车型数量，以应对高速行驶时产生的图像数据，深度神经网络将提取驾驶员在经过相似路口时的决策数据进行学习，从而不断提高Autopilot系统的可靠性。

由一次性付费向分期付费模式发展。FSD一次性付费价格目前中国区为64000元，美国区由2019年11月的6000美元上调至目前的10000美元。FSD服务将在2020年底或2021年初推出月度订阅付费模式，最大限度吸引潜在用户群体，属业内首创自动驾驶服务按月收费。10月20日，特斯拉向美国一小部分用户推送最新FSD Beta版，从自动驾驶性能和界面两方面进行突破。1）自动驾驶性能方面，根据目前曝光的视频，FSD Beta能精确识别复杂路况、自主超车、红绿灯等；2）界面方面，使用IU界面，用不同颜色线条标识交通标志、车道、路口等信息，视角由第一视角转变为“上帝视角”，画面由2D转为4D。

（2）软件应用商城（功能型软件）

类似手机应用商城（in-app-purchase），可即时购买性能升级软件包（包括辅助驾驶功能、 FSD 及各类性能升级包），通过 OTA 进行升级。动力性能加速功能于2019年推出，针对Model 3 长续航全驱车型在加速升级后车辆的百公里加速可以从 4.6 秒缩至 4.1 秒。2020年9月，Model Y 长续航版车主可在Tesla Mobile应用程序里选择加速性能升级包，百公里加速时间将从 4.8 秒下降至 4.3 秒，定价均为2000美元。座椅加热功能定价300美元，于2020年2月推出，为美国地区的Model3 长续航后驱版以及长续航后驱升级版车主提供了付费升级后排座椅加热的服务。

（3）订阅服务（应用型软件）

车联网高级连接服务（Premium Connectivity）：2019 年 9 月，特斯拉推出 V10 版本的车机系统更新，成为中控大屏摆脱仅有车辆设置、地图导航等基本功能的桎梏，走向智能座舱生态构建的开端。V10 版本的更新对车机软件生态的内容升级包括游戏和流媒体两方面。其中游戏引入了麻将和扑克牌两类在线游戏，并且引入了经典人气游戏《Cuphead 茶杯头》；流媒体中国外版支持播放 Youtube 和 Netflix，国内版支持腾讯视频和爱奇艺。2019 年 12 月特斯拉宣布对 2018 年 7 月 1 日及之后订购的特斯拉车辆收取车联网高级连接服务费，定价 9.99 美元/月，车主在支付服务费后能使用实时路况、卡拉 OK、流媒体等功能。

信息娱乐系统升级服务：旨在逐步实现智能移动空间的转换，2020年 7 月，特斯拉正式推出一项信息娱乐系统升级服务，主要针对 2018 年 3 月之前生产的 Model S 和 Model X 车型。此次升级主要涉及车载信息娱乐以及辅助驾驶相关功能，升级项目则取决于车辆本身的硬件版本，定价为 25550 元。

出行方面：加速部署的Robotaxi或将重塑出行方式

Robotaxi network 即无人驾驶共享模式，由具备无人驾驶功能的车辆组成，等同无需自己驾驶的分时租赁和不配置司机的网约车，第一阶段 Robotaxi 主要在 Model 3 车型中推广。Robotaxi 收费远低于现行出租车/拼车服务，或将重塑出行模式。美国传统乘车服务的平均收费为每英里 2-3 美元，Uber和Lyft 等新型出行服务费用在每英里 1-2 美元，而Robotaxi 的费用低至每英里 0.18 美元以下，远低于美国传统/拼车费用，同时远低于中国国内出行费用（以深圳为例，滴滴快车每公里收费 2-2.5 元，折合传统/拼车每英里 0.5-0.7 美元）。马斯克预计每部 Robotaxi 每年可带来超3 万美元的利润，可连续载客 11 年。

服务方面：保险业务拓宽变现新路径，充电业务稳步推进

特斯拉保险相比其他主流保险，优势在于：1）保费具有个性化、低价格的优势。个性化上，特斯拉能通过数据分析车主和汽车的风险情况，推出定制化服务。马斯克曾表示，客户驾驶汽车的方式将对其保险费率产生影响，由于事故发生率降低的预期将给自动驾驶仪车主更低廉的折扣。价格优势上，由于新能源汽车的修复及理赔标准与传统燃油汽车有很大不同，保险公司受自身数据和经验积累限制等原因，收取保费相对较高。而特斯拉进军保险业可有效降低保险成本（加州的司机只需要支付过去保费的25%-50%）。2）实时跟进、直面客户DTC模式提升客户体验。能实现远程跟进并处理车辆及驾驶员的数据信息，并有轻资产、低成本、直面客户的DTC分销模式优势。

承保范围上，除覆盖因交通事故引起的人身伤害及责任、经济保护（汽车被盗、汽车损坏等）等普通保险功能外，亮点在额外承保自动驾驶汽车保护包（包括自动驾驶汽车所有者责任、网络身份欺诈保护等）。应用范围上，计划从目前覆盖的美国加州地区扩张到美国其他地区，且支持乘车共享。付费模式上，采取月付模式，无隐藏收费，由于数据支持，每个保险单的成本因人而异，车主驾驶记录等因素会影响保险费率。

特斯拉充电业务提供多种方式：1）家庭充电服务包：最主要的充电方式。定价8000元人民币的家庭充电服务包包含一个壁挂式充电连接器（即家用充电桩）以及基础安装服务，连接器是220V和380V通用充电器，双重适配，充电效率单相所有车型为32A，7KW；三相Model3为16A，11KW，其余车型为24A，16KW。2）超级充电站：V3超充充电15分钟补充超200km以上的续航里程,可通过手机应用程序远程监控。3）目的地建立壁挂式充电连接器：在车主能停留数小时或数天的场所，如酒店、商场、写字楼、景区等，特斯拉使用合作目的地充电，将特斯拉壁挂式充电连接器插入车辆充电接口即可充电。

拓展方面：储能业务有望成为公司业绩新增长点

特斯拉能源主要分为两块，即太阳能业务（民用、商用屋顶、太阳能电池板）和能源储存业务（Powerwall、Powerpack、Megapack）。

1）太阳能业务

太阳能屋顶以美国供应商中的最低每瓦价格为房屋供电，25年保修，使用寿命比普通屋顶更长。现阶段特斯拉已在40万个屋顶上安装了3.6吉瓦的清洁太阳能，相当于1000万个传统太阳能电池板。借助特斯拉应用程序，用户可以实时监控能源情况。

太阳能电池板可在未来数十年内使用太阳能为家庭供电，减少对电网的依赖。集成的硬件和简单的设计通过将面板固定在用户屋顶并彼此固定的方式来实现此美观的效果。借助24/7全天候移动监控，可在全球任何地方管理太阳能系统和家庭能源消耗。特斯拉光伏价格在美国20Q3已降低到1.49 美元/W。

2）能源储能业务

依靠Powerwall、Powerpack、Megapack，特斯拉具备在家庭、工商业建筑和公用事业上的储能配套能力。

Powerwall是可以储能、检测断电情况并在停电时为住宅供电的电池。与发电机不同，Powerwall 无需保养、不耗油也不会产生噪音。搭配太阳能、利用阳光充电，可为家电连续供电数天。借助Powerwall可以实现能源自给，通过存储太阳能增强系统用电的独立性，在夜晚也可以享用家里发电的清洁能源。借助应用程序进行实时监控住宅的发电与用电情况，设定偏好设置以优化能源自给、断电保护并节能。借助即时提醒和远程访问功能，可以随时随地控制系统。

针对商业、工业及小型公用事业，特斯拉开发出中型储能电池Powerpack，其最高功率130kW，储电量可达232kWh。Powerpack 内的电池系统有着极为精巧的设计，包含 16 个独立的电池舱、温度控制系统和数百个用于监控和报告单元级别性能的直流能源存储设备。Powerpack是完全集成的交流连接能源存储系统，具有连接到建筑或公用事业网络所需的一切。该系统显著简化了安装、集成和未来的支持，具有应用范围远超独立电池系统的优势。

特斯拉于2019年推出用于大型公用事业和客户的巨型储能电池Megapack。为 1 千兆瓦时 (GWh) 的项目，足以为旧金山的每户家庭供电 6 个小时。使用一体化系统，每个 Megapack 都在超级工厂完成预组装和预测试，内含电池模块、双向逆变器、温度管理系统、交流主断路器和控制装置。用户无需自行组装，将 Megapack 的交流输出接入现场设备即可启用。与市场上同类系统相比，Megapack 占用空间减少了 40％，部件数量为同类产品的十分之一。因此这种高密度模块化系统的安装速度比当前系统快 10 倍。

特斯拉分部估值体系

特斯拉估值体系是软件+硬件的结合。根据上文预计，2025年特斯拉汽车硬件业务、软件业务、出行业务、保险业务、充电业务以及能源业务营收分别为943.8亿美元、175.2亿美元（141.8亿美元+10.5亿美元+7.0亿美元+16.0亿美元）、77.7亿美元、1.7亿美元、15.0亿美元、40.4亿美元，占总营收的比例分别为75%、14%、6%、1%及3%。

分业务对特斯拉进行估值，在中性假设下2025年6089亿美元估值。预计2025年硬件、软件、出行、保险、充电以及能源业务估值分别有望达924亿美元、4380亿美元、621亿美元、26亿美元、36亿美元和101亿美元，其中软件业务占估值比重将提升至72%，成为未来特斯拉业务模式中最具想象空间的环节。由于电动智能化趋势明晰，行业景气度高企，市场对特斯拉业务发展有偏向乐观假设和提前反应预期的可能性（市值持续创新高）。

硬件体系：对标丰田与苹果硬件发展阶段，2025年924亿美元市值

偏向制造业逻辑的大部分汽车硬件终将会进入产业稳态阶段，往接口及功能上的标准化发展，维持较稳定的利润率水平，采用PE方法估值。由于特斯拉在电子电气架构领先行业的优势（采用集中式的电子电气架构，分为CCM、BCM LH、BCM RH三个部分），给予特斯拉造车硬件体系一定溢价水平，取PE中枢15x。分保守（10x PE）、中性（15xPE）、乐观（20xPE）三种情况，预测2025年特斯拉汽车硬件业务市值，中性假设下市值空间在924亿美元。

1）将特斯拉对标精于精细化管理、在整车流水线具竞争实力的丰田汽车对其造车硬件体系进行估值，丰田2015-2020年PE估值稳定维持在8 x -13x区间。

2）以苹果初期硬件发展估值佐证。当前阶段特斯拉类似于2007-2008年苹果打造硬件体系的阶段，以苹果2007-2011年的PE估值数据13x-53x为参考。

软件体系：对标软件公司，2025年4380亿美元市值

软件由于迭代周期快、标准化程度低等特征，汽车上定制化应用将打开新盈利空间。预计未来特斯拉盈利模式由硬件向持续赋予车型附加值的软件倾斜，以FSD软件、软件商城及订阅服务组合拳构筑软件运营生态，成为特斯拉核心业务。由于软件外扩性大，参考市场对微软（15x-20x）和苹果（11x-13x）软件业务估值，结合高增长态势（预计未来十年软件业务营收复合增速57%），取PS=25x估值中枢，分保守（15x PS）、中性（25x PS）、乐观（35x PS）三种情况，预计2025年特斯拉软件业务市值，中性假设下市值空间4380亿美元。

共享出行：对标Lyft和Waymo，2025年621亿美元市值

重塑出行方式的Robotaxi在战略规划上为特斯拉智能驾驶运用的重要环节，取缔驾驶员人力（占据7成成本）使得出租车运营利润端向特斯拉为代表的科技巨头倾斜。参考市场对Lyft（3x-7x）和Waymo（5x-9x）的估值，取PS=8x估值中枢，分保守（5x PS）、中性（8x PS）、乐观（11xPS）三种情况，预计2025年特斯拉共享出行业务市值，中性假设下市值空间为621亿美元。

服务业务：围绕汽车销售与共享出行业务展开，2025年62亿美元市值

保险与充电业务围绕汽车销售与共享出行业务展开。对于保险业务，行业通常采用内含价值进行估值（即调整后的净资产和有效业务价值之和），而由于特斯拉保险现阶段仅适用于自身车型，可看做一项车型绑定的可选售后服务，采用PS估值法，取15x为估值中枢，分保守（10x PS）、中性（15x PS）、乐观（20x PS）三种情况，中性假设下市值空间为26亿美元。对于充电桩业务，重资产模式下最终仍将以盈利为导向，采用PE估值法，取20x为估值中枢，分保守（15x PE）、中性（20x PE）、乐观（25x PE）三种情况，中性假设下市值空间为36亿美元。

能源业务：高速增长，2025年101亿美元市值

特斯拉致力于打造能源结构一体化，布局太阳能业务（民用、商用屋顶太阳能板）和能源储存业务，预计处高速增长态势，未来5年营收和利润复合增速分别为19%、52%。参照国内能源企业，采用PE估值法，取20x为估值中枢，分保守（15x PE）、中性（25x PE）、乐观（35x PE）三种情况，中性假设下市值空间为101亿美元。

特斯拉长期发展空间测算

由前文分部估值所得结论：特斯拉车型销售硬件业务/软件业务/出行业务为拳头业务，分别占预测的总估值比例为15%/72%/10%。拆解三种业务长期发展趋势，测算得特斯拉具万亿级市值基因（市场对其业务发展有偏向乐观假设或提前反应预期的可能性）。核心假设如下。

（1）硬件端：假设2021/2030/2040年全球新能源车销量分别为500/3740/5000万辆，由于行业迅速上量特斯拉销量占比在2027-2040年维持15%-20%水平，行业按7%稳态净利率水平计。

（2）软件端：假设随智能化提升，行业软件渗透率由2020年的8%持续提升至2040年的78%；参考麦肯锡数据，汽车中软件单车价值量增速最大，纯电动车型软件价值将增长至1.82万美元。假设单车软件价值于2020年的6000美元均价，在2020-2025年以20%增速增长，2025年后增速放缓渐驱向单车1.8万美元靠拢。预计特斯拉凭借软件先发优势，最终仍能维持25%占比。软件由于边际成本低以55%净利率计。

（3）共享出行端：基于前文所用的公式“ARS市场业务营收= S * M * （1- V）* D * F”，对ARS市场营收进行预测。以30%净利率计。特斯拉以自有车队及车主闲置车型提供服务，假设维持20%占比水平。

投资建议和推荐标的

百年汽车工业面临由机械机器向电子产品过渡的新变局，汽车商业模式发生根本性变化，主机厂愈发需具备软件的管理能力及核心软件设计能力，并引入供应商及互联网企业参与此环节。随着汽车硬件愈发模块化，远期看车企生产过程更偏向无差异的流水线式组装。汽车终将成为搭载“差异化元素”的通用化平台，硬件体系会往接口及功能上的标准化发展，维持较稳定的利润率水平，车企转而在软件及应用生态方面抓住用户需求，探索新盈利模式。

纵观2020年，电动、智能、网联技术推动汽车从传统交通工具向智能移动终端升级，汽车行业面临大变局，车企及科技巨头入场。特斯拉鲶鱼效应，从上至下完全颠覆传统造车理念，推动电子电器架构、盈利模式变革，带来行业估值体系重估。现阶段市场对领头羊特斯拉的业务发展给予高度预期（偏向乐观假设和提前反应预期），市值持续创新高。从定量角度尝试探索其各业务估值中枢，测算得特斯拉在软件和智能驾驶生态的发展的占其估值比重超80%，打开汽车行业未来商业模式想象空间。新势力、优质整车企业及科技巨头（谷歌、苹果、华为）相关布局日新月异，值得持续跟踪。

整车企业及特斯拉产业链两条主线

1）优质整车企业：2021年国内新能源车踏入爆款车型元年。一方面，特斯拉下沉强势切入中端市场，上游培育产业链，下游定义电动车消费。另一方面，以大众为代表的传统主机厂推广电动平台，小鹏、蔚来和理想为代表的新势力相继推出具竞争力的产品站稳脚跟，整车端重塑估值中枢。建议关注长城汽车、宇通客车、长安汽车、比亚迪、上汽集团、广汽集团等优质整车企业。

2）特斯拉产业链：受益于国产化持续推进及特斯拉背书效应：关注单车价值量或营收弹性较大的 Tier 1 供应商；有望持续新增产品配套、具备 ASP 提升空间的新能源零部件供应商；产品技术壁垒较高的核心零部件供应商。建议关注核心部件电池供应商宁德时代，国内热管理赛道龙头三花智控，单车配套价值量较高的拓普集团，以及在玻璃具ASP提升逻辑（天幕、后档、侧角窗等玻璃）的福耀玻璃。