从20家上市公司梳理新能源汽车行业价值逻辑

随着特斯拉国产Model Y的大幅降价，新能源汽车再一次被推向聚光灯之下。在新能源平价化、节能减排、碳中和等诸多因素共振下，新能源汽车及其相关产业链的长期增长价值逐渐清晰。从投资者的角度来看，对产业链的分析与拆解是梳理新能源汽车行业价值逻辑最为有效的切入点之一。

制图：金融界上市公司研究院

新能源汽车的产业链很长，大体上可以分为上游的原材料，中游的“三电”，以及下游的整车制造。而在这条产业链上汇聚了大量的A股上市公司，本文将会从这些上市公司入手，通过对其主营业务、市场份额、产业占位等多个维度的介绍，尽可能清晰地为读者展现出新能源汽车产业链A股上市公司全景图。 原材料“锂”上游方面，新能源汽车动力电池领域一直存在着三元锂电池与磷酸铁锂电池之争，而这两种电池的本质区别之一就在于对上游原材料的应用不同，三元锂电池需要用到钴，而磷酸铁锂不含钴，全球接近50％的钴矿资源来自刚果金，因此在供应相对有限的情况下，钴价较高，从而导致三元锂电池的成本较高，但与之相对的，三元锂电池在储能密度上相对磷酸铁锂有一定的优势，目前三元锂电池仍是新能源汽车动力电池的主流。此前由比亚迪推出，一度引起市场热议的“刀片电池”则是磷酸铁锂电池。

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化学级锂精矿主要用于转化成碳酸锂、氢氧化锂、金属锂等锂化合物，并进一步用于电池正极材料的生产。以氢氧化锂2019年的市场消费份额为例，A股上市公司中赣锋锂业占据19％的份额是绝对的市场龙头，天齐锂业占据4％的份额。此外根据Roskill 2019报告，2018年以下游商家销量计算，天齐锂业是全球第三大电池级碳酸锂供应商。因此，赣锋与天齐是A股上市公司中锂材料领域的龙头，该领域的市场格局也相对简单、清晰。 赣锋锂业是一家锂生态企业，拥有五大类逾40种锂化合物及金属锂产品的生产能力，是锂系列产品供应最齐全的制造商之一。其锂矿资源布局遍布全球，分别在澳大利亚、阿根廷、爱尔兰、墨西哥和我国青海、江西等地，掌控多块优质锂矿资源。现用的主要锂资源为澳大利亚Mount Marion项目。赣锋生态系统的核心为锂化合物业务板块，主要产品包括（1）电池级氢氧化锂，（2）电池级碳酸锂，（3）氯化锂，（4）氟化锂等，广泛应用于电动汽车、便携式电子设备等锂电池材料及化学及制药领域，客户主要包括全球电池正极材料制造商、电池供应商和汽车OEM厂商。

天齐锂业是集上游锂资源储备、开发和中游锂产品加工为一体的锂电新能源核心材料供应商，主营业务主要由锂精矿开发与贸易和锂化工产品的生产两部分构成。2018年，天齐锂业增加35亿美元并购贷款购买世界领先的锂产品供应商SQM23.77％股权，导致资产负债率大幅上升，财务费用大幅增加，对利润造成了较大影响。2020年12月8日，天齐锂业公告披露旗下全资子公司拟以增资扩股形式引入战略投资者澳大利亚上市公司 IGO Limited，债务压力大幅缩减，后续SQM产能的释放值得关注。 从经营角度来看，2020年中报数据显示，赣锋锂业营业收入同比下降15.43％，归母净利润同比下降47.10％；天齐锂业营业收入同比下降27.45％，归母净利润同比大幅下降460.15％。根据中泰证券2020年10月份的研报显示，锂行业普遍亏损，受疫情的影响，国内电池级碳酸锂价格超跌至4万元/吨，锂辉石价格跌至390美元/吨，无论是澳洲矿山、国内锂盐厂还是南美盐湖企业，几无利润可言。但在新能源汽车及3C消费电子的带动下，未来锂需求增速将维持在20％以上，若考虑到产业链自身的补库需求，2021年将出现供不应求的局面。

原材料“钴”钴材料方面，由于其供给端高度垄断的特性，动力电池的的“无钴化”是未来发展的主要趋势之一。根据华安证券行业研究数据显示，极限测算下磷酸铁锂较三元在正极和电芯层面分别有55％和22％的成本优势。当前补贴方案下，考虑补贴差异的情况下，由三元换成铁锂版本成本下降9％-11％，2021年补贴退坡后降本更为显著。在成本驱动下，各大车企纷纷推出磷酸铁锂车型。但值得注意的是，虽然动力电池的主流趋势以“去钴”为主，但真正实现“无钴化”仍然需要较长的研发周期。 从钴产品的供应角度分析，钴的产品形态丰富，包括电解钴、钴粉和钴盐及其他钴化合物，由于下游应用领域众多，因此钴产业链上的各类钴产品既可以作为下游进一步加工的原材料，也可以作为产成品直接在市场上销售。其中在动力电池领域经常被提及的三元前驱体材料其本质上是镍钴锰氢氧化物，是三元正极材料的上游领域。

上面列出的三家钴行业A股上市公司中，格林美是国内三元前驱体材料龙头，2018年其超细钴粉在国际与国内市场的占有率分别达20％与50％以上，超细镍粉为世界三大镍粉品牌之一。2019年格林美超细钴粉（含超细碳酸钴）在全球硬质合金行业的销售量达4700余吨钴金属，同比增长18.43％，连续5年占据世界硬质合金市场第一。 华友钴业同样是具有产业链一体化能力的三元前驱体材料领域头部上市公司，2018年，钴产品销量为2.18万金属吨，同比增长5.5％，全球市占率约为17％。华友钴业新能源板块主要从事锂电正极材料三元前驱体产品的研发、生产和销售，三元前驱体产品主要用于动力汽车、储能系统电池正极材料。核心产品已进入LG化学、CATL、比亚迪、POSCO等新能源锂电行业全球知名客户供应链。

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寒锐钴业是国内钴粉领域龙头，其海外子公司刚果迈特的业务主要为钴、铜矿石的开采、收购和初步冶炼，初加工后的钴精矿和氢氧化钴等钴中间产品运回国内，由母公司及国内子公司外购或者委托外部加工成碳酸钴等钴盐产品，钴盐再由寒锐钴业进行深加工，形成各种性能和规格的钴粉。2017年寒锐钴业的国内市占率约为41.32％，2019年寒锐钴业安徽滁州3000吨钴粉产能投产，钴粉总体产能从1500吨增加至4500吨，进一步巩固国内的龙头地位。 电池及四大材料说完上游原材料领域，接下来便是新能源汽车产业最为核心、占据成本60％以上的中游“三电”核心部件领域。“三电”指电池、电机、电控，其中电池的成本占新能源汽车整体的约40％以上，电机和电控占比约为20％-30％。在新能源汽车与传统燃油车的竞争中，成本是核心竞争力的直接体现，而“三电”环节作为成本大头，在产业链中的重要性不言而喻。 首先是电池，可以说动力电池是新能源汽车的“灵魂”，而提到电池的构造首先会想到正极、负极、电解液、隔膜等关键词。严格来说，正负极材料、电解液、隔膜等细分领域介于上游原材料和中游动力电池之间，其对于电池性能影响很大，却往往容易被忽视。

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与负极材料、电解液、隔膜领域不同，国内正极材料领域的集中度相对较低，主要原因是锂电池一般按照正极材料体系来划分，可以分为钴酸锂、锰酸锂、磷酸铁锂、三元材料等多种技术路线，很难实现产品的“标准化”，因此市场集中不高。在A股上市公司中的正极材料标的包括当升科技、容百科技、杉杉股份等，此外，长远锂科、振华新材目前正在推进上市进程。 当升科技业务领域涵盖锂电材料与智能装备两大板块，其中的锂电材料主要产品包括多元材料、钴酸锂、锰酸锂等正极材料与前驱体材料。根据GGII调研数据显示，截至2018年NCM333、NCM523等常规三元正极材料占据所有三元正极材料总体销量的74％，而在常规三元正极材料领域，当升科技的市场份额位居国内前列。开源证券研报显示，2019年当升科技的产能为1.6万吨，在国内正极厂中排名第五位，目前常州基地加速扩产，预计2020-2022年产能达2.4/4.6/7.6万吨，在2022年产能将跻身第一梯队，叠加高产能利用率，当升科技的正极销量增速或超越行业。

容百科技于2019年7月登陆A股，在产品定位上与常规三元正极材料有所不同。容百科技定位于高镍及单晶三元正极材料，以NCM811、NCA和单晶NCM622为代表的高镍产品市场占有率较高。根据容百科技招股说明书显示，国内能够生产高镍NCM811三元材料的企业主要分为三个梯队：第一梯队企业的高镍三元材料月产量在500吨以上，目前仅有容百科技处于该量产规模以上；第二梯队企业的月产量在100- 500吨之间，包括了天津巴莫、当升科技、杉杉能源等企业，第二梯队与容百科技之间的差距依旧不小；第三梯队企业的高镍三元材料月产量在100吨以下，目前出货量相对较小。 杉杉股份最早从事服装品牌运营业务，随后于1999年开始产业化负极材料，2003年涉足正极材料，2005年涉足电解液，在锂电材料领域已有20多年的积累。2020年上半年杉杉股份司拥有正极材料产能6万吨，负极材料产能12万吨，电解液产能4万吨。如上文所述，国内正极材料市场集中度相对较低，竞争激烈，因此杉杉股份虽然在正极材料市场占有一席之地，但其在负极材料市场竞争优势更加显著。截至2019年年底，杉杉股份在负极市场的市占率达到13％，排名第二，是国内第一家从事锂离子电池人造石墨负极材料研发、生产的企业。

借由杉杉股份讲到负极材料市场，该市场相较于正极材料集中度更高，目前国内负极材料基本形成“三大五小”的竞争格局，贝特瑞、杉杉股份、璞泰来是行业内TOP3，合计市占率达到43％左右。 其中贝特瑞为新三板挂牌公司，璞泰来于2017年登陆上交所，一体化布局石墨化、炭化和上游针状焦，2019年负极销量4.57万吨，人造石墨负极市占率22％，为全国第一，是国内人造石墨负极龙头。 最后，在电解液领域国内的头部上市公司包括天赐材料、新宙邦、多氟多：

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根据华福证券研报数据显示，全球电解液产能70％集中在中国，未来有望进一步提升，龙头企业的合计产能占比超半数，且目标产能扩张比例高于国外。国内CR3市占率从2019年的51.5％提高到了2020年Q1的66％，CR5市占率也从2019年的71.8％提高到2020年Q1的77.8％，行业集中度较高。 隔膜领域，恩捷股份是湿法隔膜领域龙头，其主要业务为湿法锂离子隔膜（基膜和涂布膜）、BOPP膜（烟膜和平膜）的膜类产品，包装印刷产品（烟标和无菌包装）、纸制品包装（特种纸、全息防伪电化铝和其他产品）。在收购苏州捷力后，已占据了国内绝大部分的市场份额，成为动力电池、消费类电池两个领域内全球最大的隔离膜供应商。 星源材质从事锂离子电池隔膜研发、生产及销售的新能源、新材料和新能源汽车领域的国家级高新技术企业，是锂离子电池隔膜有关国家标准起草的牵头单位和编委会副组长单位。新源材质是干法隔膜龙头，并借由干法隔膜赛道切入湿法隔膜领域，2019年湿法市占率约为8％，处于第二梯队，但与第一梯队的差距正在不断缩小。 说完电池四大材料领域后，终于来到新能源汽车的核心环节动力电池，与此前的“长篇大论”不同，动力电池领域的市场竞争格局更为清晰：

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如上图所示，宁德时代与比亚迪在国内以及国际上均是动力电池领域的绝对龙头，此外，国轩高科、孚能科技等也占据一定的市场份额，根据GGII数据，2018年全球前十动力电池企业出货量为86.60GWh，占全球动力电池出货量的81％，参与者主要包括中国的宁德时代、比亚迪、国轩高科、孚能科技等，以及日本的松下、AESC，韩国的LGC、SDI、SKI。国内方面，2019年宁德时代的动力电池市场份额为51.80％，比亚迪以17.28％的市场份额排名第二，国轩高科为5.16％，亿纬锂能2.95％，孚能科技1.94％。 电机电控相较于电池领域的全球领先地位，“三电”中的电机电控领域目前国内企业还处在成长期，新能源汽车电机电控市场的主要参与者大致可以分为两类，一类是具备自产能力或关联供应链的传统整车企业，如比亚迪、北汽等；第二类是专门从事汽车零部件或电机电控产品的供应 商，如汇川技术等。整车企业更倾向于自配电机电控，因此该类企业占据了电机电控超过一半的市场份额，而其他电机电控供应商还要面临来自外资厂商的竞争。除整车厂商外，A股上市公司中在电控、IGBT领域的龙头企业有汇川技术、斯达半导等。

汇川技术在新能源汽车领域的主要产品包括电机控制器、高性能电机、DC/DC电源、OBC 电源、五合一控制器、电驱总成、电源总成等。截至2019年年底，汇川技术在新能源汽车领域累计销售电机控制器超过40万台，已经成为我国新能源汽车电机控制器的领军企业。2019年全年，汇川技术的变频器、伺服系统的市场占有率进一步提升，市场排名位居国产品牌第一名。 斯达半导是目前国内IGBT领域的龙头企业之一，主营业务是以IGBT为主的功率半导体芯片和模块的设计研发和生产，并以IGBT模块形式对外实现销售。IGBT是新能源汽车电机控制器中的核心部件，起到功率变换的作用。目前国内外IGBT市场仍主要由外资企业占据，国产替代空间较大。根据IHSMarkit 2018年报告，斯达半导2017 年在IGBT模块全球市场份额占有率国际排名第10位，在中国企业中排名第1位，是国内IGBT行业的领军企业。 从上游的原材料，到中游的“三电”技术，最后再到整车制造，新能源汽车的主要产业链路径已基本清晰。2021年是新能源“平价化”的关键节点之年，新能源汽车产业也随着特斯拉国产Model Y的问世被推向资本市场的聚光灯之下，上述提及的新能源汽车产业链重要上市公司在最近一年不同的时间维度下表现汇总如下。其中20日平均涨幅达到54.75％；60日平均涨幅为23.03％，250日平均涨幅达到247.50％。

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原文标题：从20家上市公司读懂A股新能源汽车产业链

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责任编辑：haq