政策引领新能源汽车走高能量密度、高续航里程的技术发展路线

核心观点

1. 新能源车产销增长趋势不改，未来有望迎来平价时代

中长期来看，双积分制的推出，为新能源车生产端提供动力，经测算，考虑积分政策带来的成本转移，在无财政补贴情况下，基于一定假设，预计新能源车到2021年将实现全生命周期平价，2025年将实现购置成本平价。短期来看，补贴退坡不改新能源车产销增长大趋势，2018年全年销量仍有望较快增长，全年可能实现产销110.0万辆，相应带来电池消费量增长30%。2019年开始考核新能源积分，消费级车涌现有望提升销量增速。据测算，2018~2020年我国新能源车产量可达110.0、158.6、233.2万辆。

2. 上游：钴仍是上游重点，锂看价格走势和估值水平

政策引领新能源汽车走高能量密度、高续航里程的技术发展路线，带动三元电池需求持续高涨。钴方面，供需偏紧的格局之下，预计未来钴价将依旧高涨，持续高景气。锂方面，库存缓解、需求提升，预计碳酸锂价格有望在需求增长推动下逐步企稳回升。上游资源长期看具备战略配置价值，关注锂和钴行业相关标的（有色行业覆盖）等，关注三元钴前驱体的合纵科技。

3. 充电桩：各地地补有望逐步转为支持充电基础设施的建设和运营

2018年国补政策明确未来各地地补将逐步转为支持充电基础设施的建设和运营，在政策扶持力度加强背景下，当前4:1的较低车桩比+新能源车未来持续增长带动充电桩建设的迫切需求则是驱动行业持续上行的根本动力。短期而言，伴随充电桩建设热潮，设备提供商有望最先受益，据我们测算，在一定条件下，未来三年充电桩市场规模可达387亿元。中长期来说，充电桩运营市场有望成为产业链下一个投资热点。相关公司：充电桩设备技术核心厂商金冠电气、科士达等；充电桩运营核心厂商特锐德等。

4. 中游：补贴下调背景下，重点关注中游预期差

从需求端来看，我们认为18年补贴调整不改新能源汽车增长趋势，因而中游电池及电池材料总体需求不减。电池市场，价格下降竞争更加激烈，强者恒强格局愈加明显。三元材料竞争格局较为松散，优先布局高镍三元的企业将获得先发优势。电解液价格企稳、产销增长将带来弹性，有望实现底部复苏。隔膜领域，电池组售价下行趋势下，干法隔膜性价比凸显。同时，看好新汽车配件发展势头，细分龙头企业受益电动车增长确定性较高。相关公司：中游中期看好电池、干法隔膜和电解液龙头，国轩高科和天赐材料，关注星源材质；继续关注汽车电子领域（电子行业覆盖）等。

5. 风险提示

新能源车政策和产销量低于预期；新能源车产业链产品价格大幅波动；充电桩投资建设规模和进度低于预期。

正 文

政策先行，新能源车未来有望迎平价时代

1.1

双积分制保驾护航，新能源车2021年有望迎来平价

2017年9月28日，《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法》公布，自2018年4月1日起施行。核心要点为：考核油耗积分和新能源车积分，油耗正积分结转下年或转让给关联企业，油耗负积分可通过结转、关联企业转让和购买新能源车积分抵扣，而新能源车正积分可对外出售，负积分只能购买新能源车正积分抵扣。这意味着传统车企即使对燃油车型节能改造达到油耗标准（获得油耗正积分），也仍须给予新能源车企补贴（购买新能源车正积分），这将从供给侧大幅提升整车企业生产新能源车积极性。

《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法》前后历经3个版本，分别为2016年9月发布的暂行办法、2017年6月发布的征求意见稿和2017年9月发布的正式版本。

正式版本明确新能源汽车积分将延后一年考核，并且将2019和2020年合并考核。征求意见稿规定，2018至2020年，乘用车企业对新能源汽车积分比例要求分别为8%、10%、12%，正式版本改为2018年新能源汽车积分不作考核，2019和2020年比例保持不变。2019年度新能源汽车正积分可以等额结转至2020年，负积分可以使用2020年抵偿。我们分析最终版本的政策调整，一方面可能为了给国内部分车企在新能源车方面发展的过渡时间，另一方面可能考虑海外政府和外资车企的诉求。

企业需设立新能源积分的门槛下降，由5万辆变为3万辆。征求意见稿规定对中华人民共和国境内的传统能源乘用车年度生产或者进口量大于5万辆的乘用车企业，设定新能源汽车积分比例要求。正式版本则改为传统能源乘用车年度生产量或者进口量不满3万辆的乘用车企业，不设定新能源汽车要求积分比例要求；达到3万辆以上的，从2019年度开始设定新能源汽车积分比例要求。

负积分抵偿时间缩短，最迟次年9月完成抵扣。征求意见稿规定油耗负积分和新能源负积分应当在积分核算报告发布年度内抵偿归零，即上一年度内产生的负积分必须本年度内抵偿。正式版本将负积分抵偿时间缩减，限制在核算情况报告发布后90天内完成负积分抵偿归零，其中核算报告由工信部联合相关部委在次年6月30日前发布，这意味着上一年度负积分最迟需要在本年度9月底前抵扣。

征求意见稿中对新能源乘用车单车积分标准进行了细化和改动，对目前主流新能源乘用车的纯电动产品做主较大改动，由原来暂行办法中以纯电动续驶里程分阶梯计算积分，改为以函数0.012×纯电动续驶里程+0.8计算积分，同时设定积分上限维持为5分，而对燃料电池乘用车计分办法不变。正式版本延续了征求意见稿中的方案。

继续鼓励高能量高续航车型，降低电耗，积分核算精细度提高。正式版本依然延续了鼓励高续驶里程车型以及高能量密度电池的政策引导方向，代表高能量密度的三元路线在乘用车中渗透率有望进一步提高，三元高镍化以及软包电池等提升能量密度产品有望逐步推向市场。纯电动乘用车的积分标准以连续函数代替阶梯函数的积分计算方式，则大大提升了积分核算的精细度，并且引入单位载质量电耗标准以鼓励降低电耗进一步推动清洁化。

另外，对于燃料电池车型改变征求意见稿以续驶里程作为划分积分水平的标准，而引入系统额定功率指标（与所获得积分成正比），并要求续驶里程不低于300km，进一步提高了燃料电池车型门槛要求。从双积分制的推出可以看出，政府逐渐从行业需求主导者，转变为行业发展引导者。政府不再像过去依靠行政命令或发放补贴来直接主导行业需求，而是以双积分制等政策作为宏观工具，间接引导行业的发展方向。双积分的推出同时表明政策的大方向是择优扶强，引领行业走“高能量密度，高续航里程”的技术发展路线。

考虑积分政策带来的成本转移，在无补贴的情况下，预计到2021年电动车全生命周期成本将低于燃油车，到2025年电动车购置成本将低于燃油车，经济型优势显现。测算基于以下假定：1）年行驶里程15000km，使用年限6年，不考虑残值；2）未来十年，电动车、燃油车售价分别以每年8%、2%下降；3）续航里程为300km的 A级电动产生4分正积分，燃油车2018年不产生负积分，2019年以10%计提，之后每年以12%计提，新能源积分以5000元/分计算，假定由此带来的成本变化全部转移至中下游；4）电动车停车过路费、保养维修费更低，保险费据售价等比例计算。

双积分提前核算，积分交易提供长效激励。11月2日，工信部发文要求对16，17两年乘用车企业平均油耗积分和新能源汽车积分进行核算确认，2016年油耗负积分的企业需要通过2017年自身产生的油耗正积分、新能源正积分，或接受关联企业转让的油耗正积分、购买新能源车正积分四种方式抵偿归零，在企业负积分抵偿归零前对其油耗达不到油耗目标的新产品不准上新车型。

对于整个行业而言，如完全不考虑关联企业之间的油耗积分转让，可计算出2016年行业油耗负积分为154万分，若假设关联企业内部充分转让抵扣，则可算出行业油耗负积分为61.5万分，实际情况应该介于两者之间。

根据工信部规划目标油耗标准下降4.5%，假设2018年-2020年实际油耗的下降速度分别为4.5%，5.5%，7%，7.5%，并假设乘用车的年产量保持4%的增速不变，在考虑关联企业积分充分抵扣的情况下，我们测算出2017年-2020年行业总油耗负积分分别为75、95、147、250万分，如不考虑关联企业积分抵扣，可得出同期全行业总油耗负积分为173、209、270、409万分，考虑到企业在实际情况下基于自身战略的选择，实际的油耗积分预计介于两个范围之间。

逐步加严的油耗积分考核以及新能源车积分考核为新能源汽车在生产端提供动力。根据我们测算，2018至2020年，燃料消耗量积分充分转让后需要抵偿的燃料消耗量负积分约为95万、147万、250万。结合新能源积分比例的要求，2019、2020年所需的新能源积分为275、344万分。合计每年需要满足的新能源积分就是95、422、594万分，如按单车平均新能源车积分3分粗算，2018-2020年双积分抵扣归零所需的新能源乘用车的产量约为32、141和198万辆。

1.2

2018年国补政策优化，短期增长可期

2017年版的国补政策在2016年12月30日正式出台。纯电动乘用车按续驶里程不同分别补贴2万、3.6万、4万元；客车补贴方式变化较大，按照车辆类型设置不同补贴标准，其中非快充纯电动客车度电补贴1800元/kWh；专用车以带电量30kWh、50kWh为界分别补贴1500元/kWh、1200元/kWh和1000元/kWh。

2017年补贴退坡致使整车产量结构显著调整，客车占比下滑，乘用车占比提升，专用车增长迅速。据中汽协数据，新能源客车在此次调整中退坡幅度最大，加之前期市场渗透率较高，2017年1-11月较同期产量下滑32%。乘用车受益于一线城市限牌挤出效应及三四线城市A00车型占有率提升，2017年1-11月较同期产量上涨59%。由于快递等内生市场需求，专用车显著增长，2017年1-11月较同期产量上涨264%。

2018年版的国补政策在2月13日正式出台。根据财政部公布的补贴细则，2018年补贴政策调整要点概括如下：1）乘用车补贴由三挡调为五档，取消对续航里程150公里以下车型的补贴，150-300公里车型分别下调约20%-50%不等；300-400公里以及400公里以上车型补贴分别上调约2%-14%不等；2）新能源客车门槛大幅提升，补贴上限从30万下降至18万，度电补贴基准下降约30%；3）新能源专用车补贴上限下降约30%，度电补贴基准下降约40%。

具体来看，乘用车方面，倒逼平均单车带电提升，强化车型品质升级。乘用车新版政策相对2017年政策更加细化续航里程档次，从根据100/150/250km划分细化为150/200/250/300/400km划分，同时设定单车度电补贴上限为1200元/kWh。新版政策下对于高端乘用车补贴额度仍有提升，考虑补贴系数，相应单车补贴上限从4.84万元（4万元×1.1）提升至6.6万元（5×1.1×1.2），提升36%。

对于续航里程300km以上车型单车补贴均有提升，高端A级乘用车型补贴力度加大——300-350km车型从4.4万元提升至4.5万元，400km以上车型从4.4万元提升至5万元。对于150-300km车型补贴下调幅度在20-60%之间——250-300km车型单车补贴从4.4万元调至3.4万元（降幅23%），200-250km车型从3.6万元调至2.4万元（降幅33%），150-200km车型从3.6万元调至1.5万元（降幅58%），对于A00级车型补贴退坡幅度最大，然而从2017年推广目录申报车型信息可以看出，A00车型面对新版政策调整未雨绸缪，里程从150-200km区间升级至200-300km区间，消化补贴退坡冲击，同时单车带电量有所提升，例如北汽EC180（续驶里程158km）升级至EC220（续驶里程206km），知豆D2续驶里程155km升级至255/315km，上汽通用五菱E100从续驶里程155km升级200/205km。由于2017年150km以下车型并未形成实质产销，因此取消补贴对市场不构成实质影响。

新版补贴政策继续加强对纯电动乘用车技术指标的考核和鼓励：（1）纯电动工况法续驶里程下限从100km上调至150km，提升准入门槛；（2）对于电池组能量密度要求更加严格，加强高能量密度的政策引导方向，高镍三元以及软包电池路线将加快商业化应用。纯电动系统能量密度下限从90Wh/kg提升至105Wh/kg，105-120Wh/kg车型按0.6倍补贴，120-140Wh/kg按1倍补贴，140-160Wh/kg按1.1倍补贴，160Wh/kg及以上按1.2倍补贴，相比2017年政策120Wh/kg以上按1.1倍补贴，对于能量密度要求更加严苛；（3）新增百公里电耗量指标作为补贴系数依据，鼓励降低电耗水平。百公里耗电量优于门槛0-5%车型按0.5倍补贴，优于门槛5-25%按1倍补贴，优于门槛25%以上的车型按1.1倍补贴。

按整车整备质量（m）不同，工况条件下百公里耗电量（Y）应满足以下门槛条件：m≤1000kg时，Y≤0.0126×m+0.45（2017年版本：Y≤0.014×m+0.5）；10001600kg时，Y≤0.0045×m+12.33（2017年版本：Y≤0.005×m+13.7）。

客车方面，鼓励技术水平提升消化补贴退坡。新能源客车整体补贴退坡幅度较大，退坡幅度30-50%——度电补贴非快充类从1800元/kWh调至1200元/kWh（降幅33%），快充类从3000元/kWh调至2100元/kWh（降幅30%），插电混动从3000元/kWh调至1500元/kWh（降幅50%），其中三类客车10m以上车型补贴上限分别从30/20/15万元下调至18/13/7.5万元（降幅40%/35%/50%）。

另外，单车补贴上限可享受补贴系数，鼓励车企以技术升级方式缓冲补贴下滑，以10m以上非快充类纯电动客车为例，旧版政策下单车补贴上限30万元，新版补贴政策下如果满足能量密度和Ekg要求下可获得1.21倍补贴，即补贴上限21.78万元（18万元×1.1×1.1），相比30万元补贴仅退坡27.4%。

客车相关技术指标也继续得到强制提升：（1）非快充类纯电动客车电池系统能量密度下限从85Wh/kg提升115Wh/kg，若135Wh/kg以上则可获得1.1倍补贴，插电混动客车节油率水平下限从40%提升至60%；（2）单位载质量能量消耗量（Ekg）上限从0.24Wh/km·kg下调至0.21Wh/km·kg，并且新引入高补贴系数，0.15Wh/km·kg及以下车型按1.1倍补贴。

专用车方面，退坡幅度符合预期，技术考核全面加强。专用车补贴上限从15万元调至10万元（降幅33%），30度电以下、30-50度电和50度电以上部分的度电补贴分别从1500/1200/1000元/kWh下调至850/750/650元/kWh（降幅43%/37.5%/35%）。

专用车技术门槛得到全面提高，充分贯彻新版补贴政策整体思路：（1）系统能量密度下限从85Wh/kg提升至115Wh/kg；（2）单位载质量能量消耗量（Ekg）上限从0.5Wh/km·kg下调至0.4Wh/km·kg，对0.35-0.4 Wh/km·kg按0.2倍补贴，对0.35Wh/km·kg及以下的按1倍补贴；（3）作业类纯电动专用车吨百公里电耗（按试验质量）上限从13kWh下调至8kWh。

补贴退坡前设置过渡期，需求变化相对平稳。2018年2月13日发布的《关于调整新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》中规定，2018年2月12日至2018年6月11日为过渡期，过渡期期间上牌的新能源乘用车、新能源客车按照2017年旧版政策对应标准的0.7倍补贴，新能源专用车按0.4倍补贴，燃料电池汽车补贴标准不变。过渡期期间，补贴标准虽低于2017年补贴标准，但高于2018年退坡后的水准，过渡期的设置有助于需求增速的相对平稳过渡。该缓冲期对不同车型利弊不同，客车和A00级乘用车明显受益，而A级乘用车和高级专用车新标执行后更为划算，因此我们预计不太会发生缓冲期集体抢装的情况，缓冲期过后销量大概率仍可持续。

企业或加大生产节奏，一季度低续航里程新能源汽车供给增加。补贴政策调整体现出培优扶强的特征，低端尤其是低续航里程补贴下滑明显或取消。受即将到来的补贴新政影响，对于低端尤其是低续航里程达不到新门槛的车辆清理库存，在过渡期内，企业将一定程度上加大生产节奏。此外，2017年推广目录内符合调整后补贴技术条件的车型可直接列入2018年新目录，保证目录车型申报以及产销上量的连续性，避免2017年初产销断档情况。综合过渡期政策、企业生产节奏加强与推广目录保留，一季度产销或超出预期，我们预计2018年1季度销量20万辆左右。

乘用车补贴“择优扶强”，鼓励高能量密度、高续航里程车型发展，高续航车型补贴普遍提升。续航里程为300-400km和400km以上的车型补贴分别提升至4.5万元、5万元。预计新能源乘用车结构在政策促进下将快速向高能量密度、高续航里程转变。

预计明年出租车运营和限牌城市牌照需求增长明确。随着技术提升，高能量密度、高续航里程车型占比提高，充电桩布局完善、充电效率提升，此前新能源出租车所存在的不足逐步改善，考虑到政策持续加持，推广面拓宽，新能源出租车增长预期明确。在限牌城市，新能源乘用车享有专用车牌名额等政策优势，对乘用车刚需人群吸引力显著，政策优待保证确定增长。

新能源乘用车各车型占比预计将根据新政调整，以满足不同层次需求。A+级车型占比提升满足大城市需求，A00级车型将可能通过升级为A0级车来符合增加的续航里程要求，继续满足大型城市以外的市场需求。

对于新能源商用车（客车、专用车）以行政采购为主，政策导向稳定，用户对采购价格敏感度相对较低，因此即使补贴可能下降较多，特定需求仍将维持相对稳定。此外2019年7月1日之后实行产品准入政策，9成专用车企业生产资质面临重新审核，受此影响，企业供给短期或将增加，预计2018年仍将增长30%左右。

非个人用户领取补贴里程限制下调，增强企业扩大规模动力。2017年补贴通知指出，非个人用户购买的新能源汽车申请补贴，累计行驶里程须达到3万公里。达到行驶里程之前，企业须自行垫付该笔费用，增加了企业的资金压力和时间成本。2018年新版政策规定除私人购买乘用车、作业类专用车、党政机关公务用车、民航机场场内车辆等之外，其他类型新能源汽车申请财政补贴的运营里程要求从3万公里调整为2万公里。据测算，里程限制由3万公里下调至2万公里，物流车、公交车和租赁车领取补贴时间将提前2-6个月，有利于减轻企业压力。此外，车辆销售上牌后将按申请拨付一部分补贴资金，恢复预拨机制，整体而言对于客车、专用车运营企业边际利好最为明显。

综合上述因素，我们预计18年乘用车销量同比增长45%-60%至80万辆左右，新能源客车+专用车的销量仍然可维持20万辆左右的水平，从而带动全年新能源车销量达到110.0万辆左右。受乘用车平均带电量增长影响，预计整体电池消费量仍有30%左右增长。

国补退坡的同时，针对地补未来亦可能有调整动作。为破除地方保护，新版政策要求各地一视同仁执行免限行、免限购、发放新能源汽车专用号牌等支持措施，取消地补“不超过中央财政单车补贴额的50%”的表述，明确从2018年起将地方购置补贴资金逐渐转为支持充电基础设施建设和运营、新能源汽车使用和运营等环节。预计地补只有个别特大型限购城市（如北京）将改为基础设施建设和运营，但预计同时将配套路权、燃油车置换补贴等对冲手段，其他绝大部分城市包括上海、温州等已公布2018地补标准的仍将保留地补。

限牌城市牌照刚需为重，地补下调对新能源乘用车需求影响较小。在限牌城市，牌照吸引力大于补贴吸引力，消费群体对价格敏感度相对较低，补贴退坡对新能源乘用车需求影响不大。加之补贴退坡后或将此部分资金运用于充电桩建设等方面，进一步便利化新能源汽车的实际使用，促进使用新能源汽车出行的意愿。

1.3

乘用车、专用车产销看涨，客车刚性需求维系稳定销量

限牌城市挤出效应,乘用车需求稳定增长。受限牌城市挤出效应影响，牌照刚需带来的个人新能源汽车消费需求将持续稳定增长。目前新能源乘用车在个人消费者领域的推广，主要是受牌照红利驱动，销量主要集中在北京、上海、广州、深圳等限购一线城市。

经济性优势联动政府支持，出租车电动化空间广阔。出租车市场是未来几年增长一重要细分领域，相对普通汽车，新能源汽车购置成本更高，但是使用成本较低，且保养方式简便。出于政府对公共交通的鼓励，叠加对新能源汽车产业的扶持方向不变，出租车电动化是重要政策引导方向，300公里-350公里以上车型将作为大型城市运营车辆替换的主力。

统计北京、上海、天津、广州、杭州、深圳6座代表性城市的出租车保有量，按4-5年平均替换比例为85%、90%、95%、100%的假设计算出租车替换空间，仅此6座城市对电动出租车的需求量就在16万-20万之间。若将此推广至范围更广的大中城市，电动出租车需求量可观。

A00级增长强劲，或升级为A0级卡位三四线市场。A00级车型将可能通过升级为A0级车来符合补贴政策调整增加的续航里程要求，从而瞄准没有“正式身份”的低速电动车、老年代步车，卡位三四线及农村市场。根据乘联会的数据，2016年A00级纯电动乘用车全年销量10.85万辆，同比增长52.15%，占新能源乘用车整体销量的三分之一以上，是新能源乘用车销量的重要组成部分。2017年前10个月A00级纯电动乘用车销量月度数据更是多成倍增长，形势乐观。

15-17年10月加权平均行驶里程的变化，证明原有补贴政策没有起到择优扶强的作用，从结构上看150-200公里的车型增速慢于行业平均增速，200-250公里的车型爆发式增长15倍，300公里以上车型减少，充分说明大型限购城市用牌照挤压出来的刚性购买力，消费降级。乘用车领域出现了一定程度上的劣币逐良币现象，因此需要及时调整。

根据18年补贴新政，乘用车补贴从3档调整至5档，低续航里程的补贴下调，高续航里程的补贴上调，300-400公里以及400公里以上车型补贴分别上调约2%-14%不等，择优扶强进一步明确。差异化补贴增加，在提高消费者接受程度的同时，促使大城市牌照刚性需求消费升级，主要购买350-400公里以上车型。

客车以行政采购为主，刚性需求维系销量稳定。新能源客车以行政采购为主，用户对价格敏感度较低，预计在补贴退坡的背景下，未来依旧能够维持销量稳定。

公交车电气化是大势所趋。“十三五”城市公共交通发展规划纲要明确提出，到2020年，在城市公共交通领域，新能源车要达到20万辆。《新能源公交车推广应用考核办法（试行）》亦提出对地方新能源车公交推广效果进行考核的要求。

大巴销售结构出现变化，但出口和公交采购稳定，未来销量预期维系稳定。整合深圳、福建、河南、青岛等地地方政府电动规划，新能源客车获得政府明确支持。

专用车市场空间大，新能源专用车现有渗透率低，未来增长可期。根据交通运输部的数据，2016年，我国快递业务量达312.83亿件，比上年增长51.4%。电动物流车主要用于物流终端配送领域，随着终端单批配送量的增加和“禁摩限电”规定施行，考虑到电动物流车现有渗透率低，未来拥有广阔的增长空间。

经济性优势与路权优待，促使电动物流车替代燃油物流车。从经济性角度考虑，以电牛二号为例，电动物流车享受补贴后购车成本与燃油物流车相差不大，但其他费用方面具备明显优势。原本燃油物流车面临禁行、限行困局，受益于路权优待与政策支持，电动物流车替代燃油物流车是最佳选择。

专用车纳入行政采购，价格敏感度低，退补对销量影响不大。交通部等明确指出国家将全面推动城市货运车辆电动化进程，其让物流货运转型新能源得到了强有力的政策支持。此外，受准入门槛制度影响，新能源车定义和企业分类均收紧，部分企业在2018年或提高供给以较充分利用现有产能。

双积分政策在供给侧的激励以及新能源乘用车、客车、专用车不断增长的内在需求推动新能源汽车总量持续稳定增长。总体而言，18年全年销量仍有望较快增长，全年可能实现110.0万辆产销量水平，相应带来电池消费量增长30%。19年积分制开始执行，有消费级车型大量涌现，销量增速提升。根据我们的测算，预计2018年至2020年我国新能源汽车的产量可达110.0、158.6、233.2万辆。

二

钴锂紧俏，充电桩升温，中游关注边际变化

2.1

上游资源分析：钴仍是重点，锂看价格走势和估值水平

2.1.1

钴：量价齐升，供需偏紧带来行业高景气发展

需求方面：3C电池领域稳定增长及三元电池爆发，刺激上游钴需求高涨。经我们测算，2017至2010年我国三元电池需求可达18.02、29.59、45.52、70.48Gwh,年均复合增长率为41%，作为三元正极的重要原料，钴的需求将持续旺盛。

供给方面：供给弹性较低，预计供需缺口将至。寡头垄断格局下，钴供给得到有效控制。钴属于较为稀有的金属，在全球分布极为不平衡。据USGS测算，2016年，全球钴储量约700万吨，刚果（金）拥有48.57%的钴储量，中国储量仅占全球1.14%。同时钴的生产高度集中于嘉能可、淡水河谷等国际巨头，为明显的寡头垄断格局。2016年全球前10大钴生产商的产量占比高达69%，仅嘉能可一家就占比23%。寡头垄断格局下，生产巨头因其对供应量的有效控制而在全球钴市拥有较强议价能力，钴供给弹性维持较低水平。

其次，政局动荡和童工问题成为刚果（金）钴矿开采的不稳定因素。长期以来，刚果（金）局部武装冲突不断，工人人身安全、企业持续生产、钴矿正常运输都受到威胁，钴产量不确定性较大。同时，刚果（金）出口的钴矿石中约20%为手抓矿，手工开采中童工问题经媒体曝光后，备受国际社会关注。未来随着政府针对该问题的管制加严，手抓矿的产量、品质以及生产成本都可能因此受到影响。

此外，铜、镍价格低迷影响钴矿新增供给释放。钴伴生于铜、镍等矿。这几年铜、镍价格相对低迷，利润走低直接影响相关企业增产积极性及新矿开发进展，从而使得钴新增供给短期增长有限。

三元电池高镍化进程逐步加快，将减小钴的单位用量、释放其价格弹性。我们以2020年规划目标电池组价格1元/Wh为依据，测算电池环节对上游钴资源价格的忍受程度。假设三元电池组价格年平均降幅15%左右到2020年达到1元/Wh，电池组毛利率达20%恢复到正常整车零部件水平，对2017-2020年三元动力电池其他成本进行拆分：

①负极材料：考虑克容量逐年提升而带来单位用量减少，假设价格逐年下降15%；②电解液：考虑2017年初以来电解液及六氟磷酸锂价格大幅调整，预计2018年之后价格逐年下降10%；③隔膜：假设2017年受补贴退坡影响价格下调25%，以后逐年下调20%；④劳动力成本：考虑自动化设备运用以及劳动力价格刚性，假设逐年下降4%；⑤制造费用：考虑2017年产能集中投放带来的规模效应而下降20%，以后逐年下降15%；⑥壳体盖板及其他材料：考虑单体电芯容量增大，假设年降10%。

依据电池组毛利率以平稳幅度下降，三元正极材料初受钴涨价影响价格迎来较大涨幅，未来每年仍有5%上涨空间，相应三元正极材料成本占比达40%以上。

在2016年以前动力电池的三元材料应用以NCM111和NCM523为主，自2017年以来NCM622在部分电池龙头企业应用，根据电池厂研发进程，预计2018-2019年NCM622将成为主流三元材料，而2020年以后NCM811及NCA将成为市场主流。经测算至2020年随着高镍化三元大规模应用，下游厂商可承受钴价超过80万元/吨，材料成本（硫酸钴、碳酸锂等）将占三元正极总成本90%以上。

需求端增长强劲，供给端增长缓慢，加之高镍三元进程加快下价格弹性释放，我们预计18年钴价仍大概率可能上涨。

2.1.2

碳酸锂：危与机并存，锂价有望逐步企稳回升

供给端：盐湖扩产之危，与产能投放可能不及预期之机并存。在今年碳酸锂价格持续高涨与盐湖提锂技术逐渐取得突破的背景下，国内外主要盐湖提锂企业大多制定了扩产计划。按照主流盐湖提锂企业的产能规划，预计到2020年，全球将有20万吨新增盐湖锂产能投产。不过如下表17所示，由于生产基地建成周期较长和国内加严的环保考核等原因，按照各企业规划，2018年全球主流盐湖提锂企业将仅有2.5万吨盐湖提锂产能计划投产，直至2019年或2020年，盐湖碳酸锂产能才有望进入到规模化投产阶段。

同时值得注意的是，在2013年市场也曾有过对国内盐湖提锂产能陆续投放、中国碳酸锂供给过剩的担忧。然而据wind统计，我国碳酸锂产量仅从2013年3.8万吨增长至2014年的4.07万吨，再到2015年的4.2万吨，并未出现此前市场担忧的产能大规模释放状况。综合以上因素，我们推断明年碳酸锂供给端仍将保持稳定增长，较难出现大幅扩张，而未来盐湖提锂产能的实际释放效果仍有待观察。

需求端：锂电池库存累积之危，与厂商主动去库存之机并存。据高工锂电统计，2017年前三季度，国内动力电池产量分别为6.42、11.97、13.25Gwh，对应装机量1.27、4.5、8.9Gwh。若以产量和装机量之差作为动力锂电池库存的粗略估计，则前三季度库存分别为5.15、7.47、4.35GWh,累计库存达16.97GWh。库存积压下，电池企业为降低明年跌价后的存货减值损失而主动减产，引起市场对电池端碳酸锂需求走低的担忧。

不过尽管前三季度电池存在较大库存压力，但经过去年四季度生产旺季去库存，目前库存压力显著减轻。一方面，随着补贴下调预期逐步明朗，下游整车企业从去年四季度开始已逐步增加生产，11月合格证产量约为15万辆，12月合格证产量19万辆，同时由于缓冲期的设置，预计今年上半年整车产销节奏有望维持较好状态。另一方面，电池企业当前主动减产，也有利于电池库存的去化，缓解库存压力。在中下游厂商的一致行动下，我们预计当前动力电池的库存积压状况已环比得到改善。

综合整车加速生产和电池主动去库存两方面因素，我们认为，目前动力电池库存已得到较好缓解，而未来下游整车产销量的增长将有望带来动力电池行业生产恢复与产量增长，并带来对碳酸锂需求的提升。

我们认为，2018年碳酸锂新增供给增长相对稳定，产量将保持稳定增长；同时电池库存压力已得到较好缓解，在下游新能源车需求回升的推动下，我们预计2018年碳酸锂价格有望逐步企稳回升。

2.2

充电桩:政策加大扶持力度，或迎来一轮投资热潮

2.2.1

地补调整利好充电桩发展，政策规划助推行业远行

完善的充电基础设施体系是电动汽车普及的重要保障，中央支持政策不断出台。2018年国补政策明确未来各地地补将陆续转为支持基础充电设施的建设和运营，而早在2015年10月，国务院印发《关于加快电动汽车充电基础建设的指导意见》，到2020年，基本建成适度超前、车桩相随、智能高效的充电基础设施体系。国家发改委2015年11月印发的《电动汽车充电基础设施发展指南（2015-2020年）》指出，到2020年，新增集中式充换电站超过1.2万座，分散式充电桩超过480万个，以满足全国500万辆电动汽车充电需求。据充电联盟统计，截止到2017年11月，全国累计建设公共类充电桩20.5万个，私人类充电桩19.9万个，合计40.4万个，增长潜力可观。为进一步推动充电基础设施建设，国家与地方多维度出台扶持行业发展。

土地政策+设施建设+互联互通，中央政策多维度破解充电设施建设实际困境。指导意见中指出，充电设施建设纳入城市规划，完善独立占地的充电基础设施布局，明确各类停车场充电设施建设比例或预留安装条件。为推进居民小区、企事业单位内部、停车场等区域充电设施建设，国家能源局先后发布系列文件，大力推动电动汽车充电基础设施建设。2016年12月，发改委等联合发布《关于电动汽车充电基础设施接口新国标实施方案》，2017年1月1日起，新安装的充电基础设施、新生产的电动汽车必须符合新国标。

充电服务费+扶持性电价+补贴三管齐下，资金层面助力充电设施建设。2014年7月，国家发改委等部委发布《国家发展改革委关于电动汽车用电价格政策有关问题的通知》，充换电设施经营企业可向电动汽车用户收取电费及充换电服务费。2014年8月，国家发改委发布《关于电动汽车用电价格政策有关问题的通知》，对电动汽车充换电设施用电实行扶持性电价政策。2016年1月，财政部等部委印发《关于“十三五”新能源汽车充电基础设施奖励政策及加强新能源汽车推广应用的通知》，2016-2020年对充电基础设施、运营给予奖补，根据新能源汽车推广情况分区域实行不同的奖励标准，奖补资金最高封顶2亿元。

分区域设立充电设施奖励标准，随着时间的推进，不同区域的奖补门槛不断提高，奖补标准也随之提高。根据新能源汽车推广的实际需求与现状，分为大气污染区域、中部省份和福建省、其他地区，各区域的奖补标准与奖补门槛成正比。大气污染区域奖补门槛最高，但奖补标准也最高；其次是中部省份和福建省；其他地区奖补门槛最低，奖补标准也最低。大气污染区域经济发展水平高、环境污染较严重，奖补门槛及奖补标准最高，彰显了我国治理环境污染、大力推广新能源汽车的决心。

为落实中央指导意见，地方政策纷纷出台，积极推进充电基础设施建设。《发展指南》中提到，在北京、天津、河北、辽宁、山东、上海、江苏、浙江、安徽、福建、广东、海南等电动汽车发展基础较好，雾霾治理任务较重，为条件较优越的加快发展地区，预计到2020年,推广电动汽车规模将达到266万辆。上述12省市大多已制定相关规划，其中广东省规划集中式充电站1490座，充电桩35万个，为全国之最。除加快发展地区之外，亦有大量省市已制定相关规划。

地方政策紧跟中央政策，通过补贴、充电服务费、土地政策等方法助力充电设施建设。地方补贴包括定额补贴、按总投资额比例补贴、按设备投资额比例补贴等多种形式，有效降低建设单位建设成本，如唐山市按照基础设施总投资20%给予一次性补贴。各地充电服务费政策陆续出台，包括规定最高价、按照公里计费、按照电价计费、按照燃油价格计费等形式，提高了相关单位积极性，其中最高的江西省达到1.723元/kWh。部分地区亦出台了相关土地政策，包括免收土地费用、将土地纳入充电设施规划、划拨充电建设用地等形式，破解充电设施落地难题。

地补调整背景下，地方补贴由直接购车补贴转移至支持充电桩等基础设施，充电桩建设后劲更足。以舟山市为例，2016年12月，舟山市财政局印发《舟山市2016年新能源汽车推广应用地方配套补助办法》，对共用和公用充换电设备（站、桩、装置，不含土地）按实际投资额酌情给予5%-10%的补助。2017年10月新发布的《舟山市新能源汽车推广应用地方配套补助办法》中，将该比例提升至不超过20%。补贴扶持力度加强将进一步激发企业参与充电桩建设与投资的积极性，充电桩板块或成18年新一轮投资热点。

2.2.2

新能源汽车市场持续增长,充电基础设施建设需求迫切

我国新能源汽车产销自2014年起大规模增长。14年至16年，新能源汽车总产量分别为9.3、37.4、51.7万辆，16年底总保有量达102.3万辆。根据我们的预测，2017年至2020年，总产量将增至81.0、110.0、158.6、233.2万辆，新能源汽车总保有量将达170.8、267.5、403.5、605.1万辆。新能源汽车持续增长将从根本上刺激充电基础设施建设和运营需求，保有量高速增长亦使充电站和充电桩的配套建设愈加紧迫。

我国充电基础设施建设保持快速发展势头。根据充电联盟的数据，2013年至2017年（截止11月），我国公共类充电桩从2.12万个高速增长至20.47万个，仅16年一年就建设近10万个公共类充电桩，年均复合增长率达76.28%。同时，我国充电设施保有量位居世界前列。截止至2016年12月，公共类充电基础设施建设数量为14.1万个，高于欧洲的10.6万个，位居世界第一。

充电桩保有量偏低，车桩比过高，未来充电桩建设仍有广阔空间。据充电联盟统计，截止到2017年11月，全国累计建设公共类充电桩204729个，私人类充电桩199061个，合计40.37万个。另据汽车工业协会数据，2016年我国新能源汽车保有量102.3万辆，2017年1月至11月累计生产新能源汽车63.9万辆，新能源汽车目前保有量合计166.2万辆。综合来看，截止到2017年11月末，我国车桩比为4.12。目前较高的车桩比以及未来新能源汽车的持续增长客观上要求加快充电桩建设进程。

《电动汽车充电基础设施发展指南（2015-2020年）》指出，到2020年，新增集中式充换电站超过 1.2 万座，分散式充电桩超过 480 万个，以满足全国 500 万辆电动汽车充电需求。目前全国充电桩保有量仅为40万个，距离480万的要求仍差440万个，缺口巨大。4倍的车桩比距离1:1的目标也存在可观的改进空间。

假设2020年我国累计建成充电桩480万个，完成《指南》规划的目标。则未来三年CAGR为128.94%。假设未来几年，我国充电桩保有量按此速度逐年递增，则2018年至2020年我国充电桩保有量可达40.4、92.4、211.6、484.4万个。结合我们之前对新能源汽车保有量的预测，2018年至2020年的车桩比为4.1、2.9、1.9、1.2。随着充电桩建设速度加快，车桩比逐步向1靠拢，新能源汽车充电便利度不断提升。

2017年充电桩建设进度不及预期，2018年建设速度有望加快。《2017年能源工作指导意见》中要求：“积极推进充电桩建设，年内计划建成充电桩90万个。其中，公共充电桩10万个，私人充电桩80万个。”而据充电联盟统计，2017年1月至11月，我国新增公共充电桩6.3万个，新增私人充电桩13.6万个，合计新增充电桩约20万个。充电桩实际建设数量与规划目标差距巨大，而加快充电基础设施建设却势在必行。我们预计，政府2018年将加大资金投放力度，加速充电桩建设步伐，以顺利完成2020年建成480万个分散式充电桩的目标。

2.2.3

充电设备市场潜力巨大，市场竞争愈加激烈

政策扶持，规划助力，需求牵引，充电设备市场迎来巨大商机。2018年地补有望逐步调整从购车端向充电端倾斜，充电设备提供商将直接受益于充电基础设施大规模建设从补贴中分羹。同时，政府规划至2020年新增集中式充换电站超过 1.2 万座，分散式充电桩超过 480 万个。至2017年11月，我国充电桩保有量仅为40万个，440万个充电桩的缺口为充电设备建设打开可观的市场空间。目前4：1的车桩比不能满足新能源汽车持续增长下消费者日常充电需要，充电基础设施建设进度的逐步加快将从根本上带动充电设备需求，为相关企业提供强劲的利润增长动力。

根据我们的预测，未来三年充电桩市场规模可达387亿元，设备厂商利润增长可期。我们首先延续前文对未来三年我国充电桩保有量和新建总量的测算结果。同时依据《电动汽车充电基础设施发展指南》中，至 2020年需要建设分散式公共充电桩50万个，公务车和私家车用户专用充电桩430万个的规划，假设50万个公共充电桩都是直流桩，430万个专用充电桩都是交流桩，并进一步假设每年新建直流和交流桩的比例为1：9。同时结合国网17年招标情况，假设17年直流桩和交流桩单价分别为7.6、0.6万元/个，并以每年15%的速度递减。最终测算出，未来三年直流充电桩市场规模为226亿元，交流充电桩市场规模为161亿元。

充电设备企业竞争格局相对分散，尚未形成垄断企业。从2017年国网三批的招标结果来看，中标的企业直流充电设备总数并没有较大差距。中标最多的许继电气占比仅为8.29%，中标前五家企业占比仅为30.85%，中标套数最少的五家企业占比也有6.17%。同时，今年国网共计招标5916套交流充电设备，许继电气、国电南瑞、北京华商三优新能源三家企业分享全部招标额度。但是考虑到单套交流充电设备价格不足单套直流充电设备价格的1/10，交流桩中标结果并未改变整体竞争格局。

充电设备价格下行助涨运营商投资热情，有利于进一步打开市场需求。中央及各地方强有力的政策扶持叠加新能源汽车持续增长，充电设备市场未来发展空间十分可观。不断看涨的行情吸引新玩家陆续进场，愈渐激烈的市场竞争下，充电设备价格逐步下行调整。同时，技术储备及研发实力较强的华为等企业进军充电模块，或进一步降低直流桩生产成本，进而带动直流桩价格逐步降低。

据充电桩视界统计，国网充电桩招标价格已经从2016年第一批的1.55元/w降至2017年第二批1.08元/w。价格下调趋势下，不断升级技术，降低成本，绑定下游设备运营企业的设备商将逐渐脱颖而出，并形成规模效应。同时，在政策加大对充电桩补贴扶持力度的背景下，设备价格下调也使得充电桩运营商建设成本降低，盈利空间更为广阔，从而助涨运营商投资热情，有利于进一步打开设备市场需求。

2.2.4

充电桩运营短期受益于政策补贴，长期寄望于经营模式创新

充电桩运营业依旧处于起步期。由于充电站建设前期投资成本较高、部分充电桩运营商缺少科学的建设布局致使充电桩利用率较低，以及运营商盈利模式不清晰等问题，现阶段企业盈利存在一定难度。

新一轮补贴政策加大对充电桩建设和运营的扶持力度，加之各地政府密集出台充电桩建设规划，短期内运营商有望依靠政策补贴扭亏为赢。2018年2月12日发布的新版政策补贴通知明确从2018年起将地方购置补贴资金逐渐转为支持充电基础设施建设和运营、新能源汽车使用和运营等环节。

以上海市2016年出台的充电设备补贴政策为例。运营商建设一个7kw的公共交流充电桩，为社会车辆服务，充电桩价格以当前市场价6000元计算。则依据设备补贴政策，建设充电桩最高可获得补贴2100元。若该运营商选址合理，可以保证该充电桩每天平均至少2.74个小时工作时间（如此一年工作总量可达1000小时）。则该运营商当年可获得以0.2元/千瓦时计，1000千瓦时/千瓦·年共计1400元的运营补贴。如此，理想的情况下，运营商可在第一年总计获得3500元的政策补贴。三年内仅靠补贴就可收回充电桩初始设备投资。

从长远来看，充电设备运营商能否盈利则取决于是否有科学的设备建设布局，合理的运营模式，稳定且多元化的盈利方式以及能否借助互联网优势平台化运营。

充电桩现有多种运营模式的尝试，主要分为五种：政府主导模式、企业主导模式、用户主导模式、混合模式、众筹模式。

国外运用成熟的运营模式抢占充电桩市场。我国的充电市场还在起步期，很多模式依然处于试验阶段，国外市场则相对成熟。以美国充电桩运营龙头ChargePoint为例。ChargePoint依托其出众的充电桩，为用户提供优质可靠安全的充电服务；并以手机APP为基础，基于全美范围内电动汽车充电位置共享信息，为用户提供充电站查找服务，同时提供充电时间、充电预约提醒、故障报警等信息。通过“充电桩+APP”这种“产品+服务”的模式，并与地图运营商、电动汽车公司和互联网公司进行合作，ChargePoint建立了充电服务的生态链。

未来，增值服务将成为运营商盈利的重要来源。随着电动汽车和充电桩的规模化推广，充电桩运营在整条产业链中的核心地位将进一步凸显。不仅仅是充电服务费、电费的收入，未来的增值服务收入包括广告收入、4S维修保养收入、交通工具租赁、新能源汽车销售、汽车工业大数据以及金融增值服务等。

当前充电桩运营市场参与者众多，整体竞争格局分散，市场潜力巨大。据充电联盟统计，截止到17年11月底，特来电，国网公司，星星充电，中国普天，上汽安悦拥有的充电桩居于国内运营商前列，且数量均超6000个。虽然运营商拥有的充电桩数目差距很大，但由于我国充电桩建设刚刚起步，各家拥有的充电桩规模与2020年480万的规划目标相比依旧相距甚远，市场潜在空间巨大，尚未形成垄断格局。

预计伴随新能源汽车保有量的持续提升和市场化进程逐步加快，充电运营市场的竞争将愈加激烈，未来行业洗牌不可避免。最终将形成少数几家大型平台运营商主导，大量中小型运营商依附大平台的产业生态格局。依托充电网、物联网、交通网、互联网的运营商将更有可能脱颖而出。

2.3

中游制造业分析：大浪淘沙，剩者为王

2.3.1

电池：大浪淘沙，强者恒强

电池组价格下行，加速行业洗牌。2017年以来受到新能源汽车补贴标准退坡影响电池组跌价逾25%，目前售价已下探至1.6元/Wh左右。在乘用车市场中，消费者对于产品价格更为敏感，而作为新能源车主要成本来源的动力电池预计2018年仍将承受较大降价压力，从而加速行业洗牌。

由于绑定下游优质整车客户，尤其是A级乘用车供应链，随着乘用车的产销增长，大型电池企业有序扩产满足客户需求，加剧马太效应。2017年大型电池企业扩产大幅提升，其中国轩高科增幅高达81.8%，而扩产幅度最低的比克电池也有23.1%增幅。随着新能源乘用车迎来增长，有望消化大型电池企业扩增的产能，未来龙头企业产能有望持续扩增。

随着新版补贴政策落地和推广目录出台常态化，新能源汽车行业有望继续朝着健康的方向发展。大型电池企业如比亚迪（自产）、CATL（与上汽合资建厂）、国轩高科（参股绑定北汽新能源）、沃特玛（产业联盟绑定多家主机厂）等通过与乘用车龙头等车企绑定也将实现产销快速增长，未来动力电池领域强者恒强。

2.3.2

三元材料：行业竞争激烈，政策引导高镍需求

三元材料的生产格局较为松散，2016年CR4产量占比仅为53%，远低于钴酸锂行业的68%，竞争相对激烈。目前传统钴酸锂企业天津巴莫、厦门钨业等以及磷酸铁锂企业湖南升华等纷纷转向三元材料并加速扩产，以三元材料见长的宁波金和、当升科技仍在快速崛起，市场竞争格局仍有待优化。

合作上游资源，建立对接下游电池厂商的渠道优势。动力电池行业已经开始进入洗牌期，电池厂商之间加速分化，绑定优质客户将可以迅速放大产销增速，提升市场份额。因此，第三方正极企业向上游合作布局有助于形成成本优势、维持盈利能力，同时绑定下游电池客户获取市场份额将可获得较大业绩增速。

高镍三元符合高能量密度的政策引导方向，先发优势将获取更高毛利。正极材料性能要求主要是首次重放效率90%以上、容量、高温储存、控制气涨等。目前国内三元材料中NCM523仍为主流，而NCM811和NCA尚未实现商业化应用，循环、高温存储等问题尚未充分解决。新版新能源汽车补贴方案将能量密度指标与补贴标准挂钩，镍含量提升将显著提升能量密度，符合政策引导方向。

目前随着竞争者的不断加入，三元同质化产品的毛利不断走低，NCM111和NCM523相对低端，竞争者众多，因此毛利较低，而NCM622/811产品将能获得技术领先的溢价，提高公司毛利水平，优先掌握高镍三元正极技术并能稳定供货的企业将具备客户粘性。

2.3.3

电解液：价稳量升，行业筑底

价格企稳、产销攀升将带来电解液业绩弹性。2015年底以来六氟磷酸锂价格大起大落，而电解液企业毛利率较为稳定，普遍维持在30%-40%水平，部分企业仍然维持较大盈利空间。碳酸锂2017年二季度以来价格不断攀升，导致六氟磷酸锂成本高企，价格下行空间有限。随着六氟磷酸锂价格触底，电解液价格企稳，将跟随电池行业产销增长，底部复苏。

目前电解液格局在新能源汽车产业链中最为清晰，新宙邦、天赐材料、江苏国泰已经形成第一梯队，并且天赐材料、新宙邦市占率仍然保持不断提高。电解液行业新进入者寥寥，以天赐材料为代表的龙头企业仍然加速扩产，加固领先地位。随着2018年新能源汽车产销增长，龙头企业产能释放快速上量，业绩增长可期。

2.3.4

干法隔膜：竞争趋缓，凸显性价比优势

随着三元锂电池的技术进步和广泛应用，湿法+陶瓷涂覆工艺隔膜成发展趋势。三元电池通常搭配湿法涂覆隔膜使用以提升安全性能和能量密度。然而，在电池组售价下行趋势下，电池厂迫于盈利压力寻求降本，而干法与湿法涂覆隔膜价差持续维持较高水平，干法隔膜性价比优势凸显，CATL等龙头电池厂部分开始切换回使用干法隔膜。

目前国内隔膜企业经过资本运作或母公司融资支持，正在加速扩展湿法产能，包括上海恩捷（创新股份）、湖南中锂（长园集团）、天津东皋（双杰电气）、中材科技、辽源鸿图（金冠电气），处于竞争加剧与产能投放前夜，而干法隔膜产能建设趋缓，国内主要竞争企业仅剩星源材质、沧州明珠、义腾新能源等少数几家，供需有望重新修复。因此，湿法隔膜受竞争环境恶化影响仍将面临跌价风险，而干法隔膜价格跌幅企稳，龙头企业贴近大型电池厂商走量扩张。

隔膜厂商寻求绑定大型电池客户，迅速走量实现成长。考虑到产品品质、供应稳定等因素，电池龙头倾向于选择技术过硬、品质保证、产能充分的优质隔膜企业，比如比亚迪和CATL等国内巨头电池企业都会选择上海恩捷、苏州捷力等隔膜一线企业，LG化学则主要采购星源材质，国轩高科甚至与星源材质合资建厂深化合作。

2.3.5

汽车配件：从无到有，从少到多

新能源汽车不同于传统燃油车的主要零部件及其成本构造带动了相关汽车配件的需求爆发。新能源汽车完全取代原有燃油车发动机及变速箱、制动器的动力系统，完全新增更换为电池+电机+电控的核心三电系统，功能性部件发动机热管理系统和传统空调更换为动力电池热管理系统和电空调；除此之外，由于电子含量的提升，部分汽车电子元器件的单车价值量也相应提升，包括继电器、电感、车用PCB等。

汽车配件及相关行业相比“三电”核心部件存在三点优势：第一，价值量相对较小，整车占比较低，因此价格下降压力有限；第二，产品本身通用性高，配套车用后可带动传统产品升级、提升价值量；第三，市场格局相对清晰，因此细分龙头企业受益电动车增长确定性高。

综上所述，我们梳理电动车中燃油车所不具备的或者单车价值量有多提升的其他配件，随着电动车趋势性增长，以汽车电子为代表的配件细分领域龙头将不断提升电动车产品业务收入占比，尽享全球汽车电动化红利。

三

投资建议

双积分政策引导行业健康发展，新能源车迎平价时代。双积分制的推出表明，政府逐渐从行业需求主导者，转变为行业发展引导者，鼓励高续航高能量密度的发展方向，为新能源汽车在生产端提供动力，利好龙头企业强者恒强。经过测算，考虑积分政策带来的成本转移，在无补贴的情况下，基于一定假设，预计到2021年电动车全生命周期成本将低于燃油车，到2025年电动车购置成本将低于燃油车，经济型优势显现。

18年补贴退坡不改新能源汽车增长大趋势，各类车型需求有保障，长期坚定看好新能源汽车板块。双积分政策在供给侧的激励以及新能源乘用车、客车、专用车不断增长的内在需求推动新能源车总量持续稳定增长。总体而言，18年全年销量仍有望较快增长，全年可能实现110.0万辆产销量水平，相应带来电池消费量增长30%。19年积分制开始执行，有消费级车型大量涌现，销量增速提升。根据我们的测算，预计2018年至2020年我国新能源汽车的产量可达110.0、158.6、233.2万辆。

3.1

上游：钴仍是重点，锂看价格走势和估值水平

就钴而言，政策引领新能源汽车走高能量密度、高续航里程的技术发展路线，带动三元电池需求持续高涨。作为三元正极的重要原料，预计未来钴的需求依旧旺盛。供给方面，寡头垄断格局下，钴的供给受到有效控制；政局动荡及童工问题的曝光成为刚果（金）钴矿开采的不稳定因素；铜、镍价格低迷也影响到钴新增供给的释放。供需偏紧的格局之下，我们预计未来钴价将依旧高涨，将迎来持续高景气。

就锂而言，考虑到国补调整给予上半年的缓冲期，叠加2017年四季度下游企业主动减产去库存的因素，去年较高的动力电池库存已得到较好的缓解。而今年下游整车产销量增长有望带来动力电池行业生产恢复与产量增长，并带来对碳酸锂需求的提升。供给方面，根据对国内外主要盐湖提锂公司扩产计划的统计，我们推断18年碳酸锂供给端仍将保持稳定增长，短期较难出现明显增加，而未来盐湖提锂产能的实际释放效果仍有待观察。在下游需求的推动下，我们预计2018年碳酸锂价格有望逐步企稳回升。

上游资源长期看具备战略配置价值，关注锂和钴行业相关标的（有色行业覆盖）等，关注三元钴前驱体的合纵科技。

3.2

下游：政策加码，充电桩有望迎来建设热潮

我们认为，新能源汽车持续增长及政策扶持力度加强将成为未来充电桩行业上行的主要驱动因素。具体来说，根据中央政府至2020年建设480万个充电桩的目标，各地方政府充电桩建设规划和优待政策陆续出台，地补调整由购车端向充电桩建设和运营端倾斜，是助推充电桩行业上行的主要政策因素。而当前4:1的车桩比加之新能源汽车未来持续增长引致出对充电桩配套建设的迫切需求则是驱动行业持续上行的根本动力。

短期而言，伴随各地未来可能的充电桩建设热潮，设备提供商有望最先受益。据测算，未来三年充电桩市场规模可达387亿元，设备厂商利润增长可期。中长期来说，充电桩运营市场有望成为产业链下一个投资热点。由于政策加码，短期运营商有望依靠补贴扭亏为盈，而随着经营模式不断创新，增值服务持续开拓，平台化运营取得成效，一批优秀的运营企业有望脱颖而出，并从市场中获取丰厚收益。

相关公司：充电桩设备技术核心厂商金冠电气、科士达等；充电桩运营核心厂商特锐德等。

3.3

中游：补贴下调背景下，重点关注中游预期差

从需求端来看，我们认为18年补贴调整不改新能源汽车产销增长趋势，因而中游电池及电池材料总体需求不减。

电池方面，价格下行使得市场竞争愈加激烈。大型电池企业绑定下游优质整车客户，尤其是A级乘用车供应链，随着乘用车的产销增长，将有序扩产满足以客户需求，强者恒强的竞争格局愈发明显。

三元材料竞争格局较为松散，第三方正极企业向上游合作布局有助于形成成本优势、维持盈利能力，同时绑定下游电池客户获取市场份额将可获得较大业绩增速。同时，高镍三元符合政策引导方向，优先布局高镍三元的企业将获得先发优势。

电解液价格企稳、产销增加将带来弹性。碳酸锂价格不断攀升导致六氟磷酸锂成本高企，价格下行空间有限。随着六氟磷酸锂价格触底，电解液价格企稳，并将跟随电池行业产销增长，底部复苏。

隔膜领域，干法隔膜性价比凸显。在电池组售价下行趋势下，电池厂迫于盈利压力寻求降本，而干法与湿法涂覆隔膜价差持续维持较高水平，干法隔膜性价比优势凸显，CATL等龙头电池厂部分已经开始切换回使用干法隔膜。

同时，我们看好新汽车配件发展势头。新能源汽车不同于传统燃油车的主要零部件及其成本构造带动了相关汽车配件的需求爆发。相关配件有着“从无到有”、“从少到多”的价值量变化，且新能源汽车配件市场格局相对清晰，因此细分龙头企业受益电动车增长确定性较高。

相关公司：中游中期看好电池、干法隔膜和电解液龙头，国轩高科和天赐材料，关注星源材质；同时继续关注汽车电子领域（电子行业覆盖）等。

四

风险提示

1）新能源车政策和产销量低于预期：新能源车在双积分制和国补有序退坡的推动下，未来发展前景向好，不过如短期出现国补超预期的退坡或其他突发的政策变化，短期新能源车的产销可能不及预期；

2）新能源车产业链产品价格大幅波动：新能源车产业链包括上游钴锂、中游三电+电池材料制造业和下游整车和充电桩等细分领域，如各细分领域内的供需阶段性失衡，可能导致相关产品价格的大幅波动，从而影响细分领域公司业绩表现；

3）充电桩投资建设规模和进度低于预期：2018年国补新规明确各地地补政策未来将逐步转为支持充电基础设施建设和运营，不过该政策落实到各具体地方政府需要时间，如落实时间大幅低于预期，则可能导致未来充电桩建设规模和进度低于预期。