小米深度报告：以智能手机为核心的硬件生态打造互联网服务入口

摘要

历经低潮调整，2017年小米手机重回高增长。新零售战略初见成效，2018年Q1小米智能手机线下销售增长强劲。2015-2016年外部手机市场变化及内部供应链短板致使小米模式遭遇困境，2016年公司手机收入下滑9.2%；经过反省改革的小米迅速调整了策略，在销售渠道、供应链、营销策略上都做出重大调整，2017年手机销售收入同比增长65%，出货量重回高增长。2016年开始小米大举进军线下，致力于用互联网的工具和方法，提升传统零售的效率，实现线上线下融合的新零售，小米的铁人三项也从创立之初的“软件、硬件、互联网服务”变成了“硬件、新零售和互联网服务”，目前小米线下直营零售体验店小米之家国内门店数量突破359家。2018年Q1在原来的线下王者OPPO\Vivo销量纷纷下滑的情况下，小米手机线下销量同比增长77%，且国内市场线下销量超过线上，小米新零售战略初见成效。

2018年小米加速在印度、东南亚、欧洲线上线下渠道扩张，利用资本、开放合作，全球化布局加速，预计未来小米手机在全球市场市占率和销量将稳步提升。根据2017年Q4出货量，小米智能手机在15个国家和地区销量排名前五，2017年小米海外收入占比已经从2015年的6.1%提高到28%，尤其在全球第二大智能手机市场印度，小米销量增长迅速，这是海外近年公司海外收入增长强劲的主要原因。目前小米之家在印度数量达到34家，小米线下授权合作门店达到6800家，线下渠道的扩张成为2018Q1小米在印度销售量增长继续强劲的驱动力，跃居市占率第一达到31%。进入2018年小米国际化尤其是线下布局进一步加速。2018年年初至今，小米和泛东南亚电商Shopee、李嘉诚的长江和记集团达成战略合作，在Shopee电商平台、长和在香港、欧洲的3 Group、丰泽等线下店铺销售小米手机及智能硬件产品，同时意大利、波兰的小米线下授权专卖店也正式开张。2018年小米在东南亚、欧洲、印度的线上线下渠道扩张加速，预计未来小米手机在全球市场市占率和销量将稳步提升。

围绕“米粉”打造高品质生活方式，通过投资参股建立生态链IoT企业集群，前小米已经形成了物联网时代从高粘性的用户群—全面的智能终端布局--消费者数据—云平台和人工智能的物联网闭环布局，小米物联网平台价值将随着小米手机、生态链产品不断积累的大数据而不断放大。

2013年下半年顺应物联网风口的小米开始投资参股手机周边、智能硬件、生活耗材等公司，建立围绕高品质、智能家居产品的生态链系统。目前小米通过投资和管理建立超过210家生态链公司，其中超过90家专注开发智能硬件和生活消费产品，将小米手机最初的理念“高颜值、高品质、高性价比”输出给生态链，围绕“米粉”构造全新生活方式，目前小米生态链产品的认可度甚至高于小米手机。2017年小米生态链公司收入合计达到200亿元，预计2018年收入将达到400亿元。效率是小米及生态链公司的生命，从产品定义、设计、生产、营销到销售等一切环节尽可能的提升效率从而降低成本，并按照成本定价，让年轻用户用最公道的价格享受高品质生活，小米区别于传统家电企业的最大优势就是不断提升的效率，高效使得小米和生态链产品能做到有好品质的同时做到低价。

小米生态链解决了传统家电品牌间产品无法互联互通的问题，小米目前已经建立了全球最大的消费级IoT平台，IoT平台拥有超过1亿个连接。随着AI技术的快速发展，小米手机和小爱同学AI助手也将逐步成为智能家电智能控制中心和语音控制入口。作为智能物联网时代的平台级企业，小米价值逐步放大。下一步公司发展重点就是AI，在拥有了好的产品、有粘性的用户、有价值的智能家居用户数据后，依靠AI实现物联网产品智能化，为消费者提供完整的高品质智慧家庭解决方案。

小米特殊的商业模式决定了小米无法依靠硬件销售获得利润，但是可以通过硬件获得稳定增长的用户群体，变现和利润来源主要依赖互联网内容和增值服务。硬件出货量的增长带动应用用户的增长，相比其他互联网平台，小米通过硬件销售大大降低获客成本，保证了互联网服务变现的流量基数，依据小米硬件的增速，我们预计2022年MIUI的MAU有望超过5亿人次。目前公司拥有18个MAU超过5000万的应用，38个应用MAU超过1000万，主要依赖自研应用保持高用户活跃度，也是广告变现的主要载体。小米视频通过与领先视频提供商合作、小米游戏通过与大型游戏开发商合作为用户提供高质量内容，小米开放的合作态度和优质的系统聚合优质的内容和应用，广告和游戏是目前最主要的变现方式。随着小米在泛娱乐领域投资和布局的深入，将为用户提供更丰富的应用内容和高品质生活类应用，增加用户粘性和复购率，促进互联网服务收入的增长。

投资建议

小米作为全球商业模式最独特的公司之一，效率是小米公司的生命，无论是小米硬件产品的打造，还是小米全渠道触达消费者的新零售战略，所有环节的高效率让小米的产品一直保持高性价比，也让小米从诞生以来聚集了无数粉丝。

移动互联网之后物联网进入高速发展阶段，小米依靠“高颜值、高品质、高性价比”的理念围绕米粉的高品质生活打造了从手机周边、智能硬件到生活耗材的生态链产品，并且依靠手机、智能电视、智能音箱等入口级产品做到智能家居真正的互联互通，目前小米已经是全球最大的消费级IoT平台。我们预计下一步小米发展重点利用AI技术实现智能家庭生活全面智能化。小米已经形成了物联网时代从高粘性的用户群--全面的智能家居终端布局--消费者数据--云平台和人工智能的物联网闭环布局，小米物联网平台价值将随着小米手机、生态链产品不断积累的大数据而不断放大，把握物联网入口级产品将使小米具备越来越多样化的变现手段和方式。

2018年Q1国内市场小米手机线下销量同比增长77%，且线下销量超过线上，小米新零售战略初见成效。同时2018年小米加速在印度、东南亚、欧洲线上线下渠道扩张，利用资本、开放合作，全球化布局加速，预计未来小米手机在全球市场市占率和销量将稳步提升。我们预计2018~2019年小米手机出货量将达到1.24亿部、1.47亿部。硬件出货量的增长带动小米应用用户的增长，保证了互联网服务变现的流量基数，依据小米硬件的增速，我们预计2022年MIUI的MAU有望超过5亿人次，我们预计互联网服务收入2018~2019年将达到161亿、258亿。

根据小米硬件销量、MIUI用户已经单用付费ARPU值等预测，我们预计小米集团2018~2020年经调整后净利润为91.63亿元、130.07亿元和187.29亿元，按照可比互联网公司目前的估值水平，给予2019年35ｘ，即717亿美金估值。

风险提示

1.2018年~2019年国内智能手机存量博弈市场竞争加剧，海外新兴市场拓展可能存在不达预期风险而造成公司手机销量增长不达预期风险；手机销量直接影响MIUI新增用户数量从而影响互联网服务收入增长；

2.公司国内外线下渠道布局加速，线下自营门店迅速增加，可能导致成本升高致使毛利率降低风险；

3.目前小米投资的生态链公司有一半尚未正式发布产品，存在产品拓展不达预期因而造成投资损失的风险。

一、以智能手机为核心的硬件生态打造互联网服务入口

1.1智能手机：互联网线上销售模式助力腾飞，成功转型打造效率与生态壁垒

小米模式历经兴衰，2017年重新启航。小米集团成立于2010年4月，是一家以手机、智能硬件和IOT平台为核心的互联网公司，于2011年8月16日推出第一款智能手机，经历2015~2016年的低估重新调整后2017年手机销量重回高增长。2011-2014年3年时间内，依靠精准对焦一二线城市年轻一代互联网用户消费诉求，以及高性价比的低价竞争策略，小米手机销量迅速增长，2014年成为中国大陆市场出货量排名第一的智能手机品牌，2015-2016年手机市场发生变化，公司高速增长过程中种种弊端开始显现，手机销量一度陷入低谷，经历转型调整与沉淀后，小米手机扭转衰退势头，2017年重回高增长，根据调研机构IDC统计，小米手机出货量在2017年第二季度同比暴增58.9%，市场份额重新回到世界前五、中国第四，第三、四季度单季出货量分别同比增长103%、97%，为前五大品牌单季度出货量同比增速最快的公司，市场份额达到全球第四、中国第四。

MIUI与性价比路线迅速扩大小米手机品牌效应，小米模式创造业内奇迹。小米2010年8月推出MIUI首个内测版，一年以后才正式发布小米手机。MIUI是一款基于安卓系统底层深度优化、符合中国本土消费者使用习惯的一款操作系统，其诞生之时，国内安卓系统处于1.6-2.3版本，当时的安卓原生系统界面简陋、无附加功能、附带冗余应用，MIUI则根据本土用户习惯进行了深度优化，操作便利、支持云服务、能够兼容各种机型，并根据手机发烧友的意见反馈进行改进，因此积累了一批忠实粉丝，为小米手机奠定了用户基础。凭借本土化与便利性，MIUI仅用7年时间从最初只有100个内测用户，发展到全球联网激活用户突破3亿人，月活跃用户1.9亿，55种语言，支持142个国家与地区。根据小米公开披露数据，截至2018年3月31日，小米拥有14513名全职雇员，其中，MIUI雇员达到了2275人，占比达到15.7%，判断一方面持续依靠MIUI加深用户换机粘性，另一方面意欲推进MIUI在其他应用场景如智能汽车领域的生态搭建。

轻资产的小米模式获得成功。所谓小米模式即 “不建工厂，不做线下渠道，不投放广告，而是以轻资产、互联网销售和高性价比的方式快速打造单品爆款”。手机从生产到销售，30%-40%的成本用在渠道与物流上，线上销售渠道能够省去渠道差价和零售店成本，让利给消费者，在小米手机诞生之初的两年里，“按需定制的零库存供应链（用户通过网络下单，获得市场需求，然后通过供应链采购零部件）+电子商务（电商平台降低渠道成本）+零费营销（社会化媒体实现零费用营销）”的互联网模式让小米品牌以超高性价比获得消费者喜爱，销量呈现井喷式增长，2013年与2014年小米手机销量分别同比大幅增长160%、227%。

经过近年线上渠道的深耕，小米累计了数亿用户群体，线上平台一直保持强大的销售能力，IDC发布的 “电商市场品牌销量榜单”显示，2017年10月小米再次跻身电商渠道第一名，荣耀紧随其后，苹果、华为、魅族分列第三、四、五位。报告称，小米、荣耀品牌的多个机型占据了电商市场销量的前五款机型，其中红米 Note 4X占据榜首。

2015-2016年外部手机市场变化及内部供应链短板致使小米模式遭遇困境。外部市场环境发生变化，线上渠道销售放缓：随着互联网渠道销售手机的出现与小米模式的崛起，传统手机品牌纷纷尝试手机销售渠道的转型，不乏独自成立自有的手机互联网子品牌，如华为荣耀、中兴nubia、金立IUNI等，在此环境下，小米的线上渠道所带来的性价比优势不再显著，加之2015-2016年智能手机市场增速放缓，竞争加剧，国内一二线城市手机市场容量逐渐饱和，消费能力及换机需求向三线以下城市下沉，线下渠道升温，手机线上渠道的出货量增速经历了两年高增长后开始放缓，根据GFK提供数据，2015年-2016年，智能手机在线销量份额在20%-25%之间，而2016年第一季度在线占比仅为22%，在线销售占比经过两年猛涨进入平缓期。轻资产模式意味着没有自己的代工厂，缺乏对供应链的掌控：随着小米产品款数和类型的不断增加、销量的增长以及向海外市场的拓展，小米的供应商体系愈发庞大，由于对供应链的掌控发力，初期没有备选供应商，小米产品出现拖延上市、断货、跳票等问题。在内外部原因综合影响下，小米在2015-2016年经历了低谷，2015年小米手机销量未能达到预期的8000万部，2016年出货量同比下滑17%，全球市场份额跌出前五。

改善供应链、扩张线下渠道，2017年手机销量重回高增长。小米模式遭遇困境的阵痛期，发展策略随之改变，从轻资产到重视供应链管理，从不做广告到聘请代言人触及三四线城市，从依赖互联网销售到重视线下、扩张小米之家等。策略的转变及印度市场的扩张让小米手机扭转衰退局面，2017年出货量重回高增长。

1)供应链负责人换帅，通过不断引入人才和改善供应商关系来提高供应链管理水平。

2)2017年开始小米线下渠道的布局开始进入扩张期，截止11月底，小米之家已经在全国开设了228家门店，累计客流量超过1570万人次，每平方米坪效达到27万元，并计划未来两年内将小米之家门店的数量增加到1000家。

3)不再单独依赖新媒体营销，2016年开始做楼宇广告、聘请代言人、投放电视广告和网络广告。

1.2效率与生态壁垒显著，手机销量有望稳步提升

小米十分重视对于极致高效的追求，效率主要体现在敢于首发的创新优势、严控费用率奠定的低价高质基础。与其他传统手机品牌相比，小米手机经历8年浮沉形成了效率及硬件生态圈两方面核心优势。

（1）手机创新首发优势，未来有望往高端机型延伸。2015-2017年小米公司研发费用占营业收入的比重分别为2.26%、3.08%、2.75%，相比苹果、三星、华为，小米每年研发投入占比并不高。当前的研发投入水平或许能够让小米与OPPO、vivo等主流品牌厂保持同等的技术创新储备能力，但小米之前轻资产模式不必过多担心供应链库存问题，经历低谷期反而激发一种“敢为首发”的精神，例如在全面屏的首发尝试、大规模采用陶瓷材质的手机机壳、震动陶瓷声学技术取代扬声器、采用超声波距离传感器提到红外距离传感器等。小米能够以最快的速度将手机创新传递至消费者群体，获得众多粉丝追捧。

随着小米供应链管理能力的提升、线下渠道的铺开及上市后资本实力的雄厚，判断小米手机未来有望在维持首发优势的同时，加大新科技领域的创新投入，推动单价价值量不断提升，向高端机型延伸，以应对新兴市场智能手机渗透饱和后向成熟市场的拓展。

（2）费用率控制能力领先，奠定高性价比基础。Costco是美国最大的连锁会员制仓储量贩店，以尽可能低的价格提供给会员高品质商品而著称，商品毛利率从不会超过14%（2017年Costco毛利率沃尔玛毛利率25%），盈利来源主要是会员年费。由于产品高质低价，Costco会员忠诚度极高，目前在美国和加拿大的会员续订率超过90%以上。Costco之所以能够提供给会员超高性价比，费用率的严格管控起到很大作用，例如Costco采取精选少量SKU模式，产品低价热销，近五年存货周转天数维持在30天左右（远低于本土最大竞争对手沃尔玛的44天），降低了仓储成本，同时，Costco靠会员口碑营销，省去大量广告营销费用等。薄利多销、快周转、高效率奠定Costco产品低价高品质基础，持续保持会员粘性。小米一直推崇Costco的商业模式，小米手机靠性价比优势圈粉众多，并承诺未来硬件综合净利率不超过5%。相比之下，小米的营业开支（包括销售、行政及一般费用、研发费用、其他费用合计、经营性资产减值损失）占营业收入的低比例已在商超零售类龙头及消费电子代表性厂家中领先，费用控制能力相当出色，同时，2017年小米存货周转天数在45天左右，接近沃尔玛水平，正逐步缩小与Costco的差距，存货周转率未来有望进一步提升。

（3）硬件生态链形成，向手机用户导流。从MIUI到小米手机，再到手机周边产品、后逐步延伸至家居、汽车等多种应用场景，小米通过自主研发或与生态链企业共同开发的模式建立了种类繁多且价格大众化的硬件生态，IOT产品可通过米家APP进行无缝集成及统一控制。根据艾瑞咨询数据，截至2017年12月，小米已建成全球硬件设备连接数量最多的消费级IoT平台，截至2018年3月31日，小米IoT平台拥有超过1亿台互联设备（不包含智能手机与笔记本）。手机是小米IoT平台的核心中控设备，米家APP实现硬件设备的互联互通，虽然米家APP可以在其他品牌手机上使用，但随着单一用户积累的小米硬件的丰富，其他手机品牌用户出于一致性考虑换成小米手机的概率大大增加，同时对原有小米手机客户而言也加深了换机粘性，小米硬件生态形成的用户粘性是其他传统手机厂商不具备的优势之一。

1.3新兴市场智能手机渗透持续提升，小米优势持续发力

2015年以来全球智能手机市场增长乏力，IDC数据显示，2017年全球智能手机出货量14.62亿部，同比下滑0.47%，但印度、巴西等新兴市场智能手机渗透率正快速提升，2018年1月，美国市场研究公司尼尔森曾对智能手机在“金砖四国”（巴西、俄罗斯、印度和中国）市场上的增长潜力进行的调查显示，除了中国，功能手机仍旧在巴西、俄罗斯、印度市场上占据着主导地位，用户刚刚开始从功能手机向智能手机过渡。IDC数据显示，2017年新兴市场（以澳洲、加拿大、中国大陆、日本、韩国、美国及西欧以外的市场）智能手机出货6.4亿部，同比增长3%，预计未来几年新兴市场智能机出货量增速显著高于全球。

对于正在从功能机向智能机全面过渡的国家，消费者往往对于价格非常敏感，IDC统计数据显示，目前新兴市场对于智能手机需求主力集中在0-300美元价格区间，其中，0-200美元的手机出货量在60%以上，200-300美元价格区间的手机出货在快速提升。

小米手机目前已形成五种价格区间的产品组合，竞品同类配置中提供最高性价比，从2017年平均销售单价881元判断，目前销售主力机型以入门级与中端机型为主，十分契合新兴市场消费主力需求。

作为一家全球化公司，小米2014年开始国际化战略，截至2018年3月31日，小米产品在全球74个国家和地区销售，根据2017年Q4出货量，小米智能手机在15个国家和地区销量排名前五，分别是印度、缅甸、乌克兰、中国大陆、埃及、希腊、以色列、卡塔尔、俄罗斯、印尼、新加坡、波兰、保加利亚、捷克及哈萨克斯坦。2017年小米海外收入占比已经从2015年的6.1%提高到28%，尤其在全球第二大智能手机市场印度，小米销量增长迅速。2018Q1小米在印度销售量增长依旧强劲，跃居市占率第一，达到31%。2014年小米刚进入印度市场，复制中国市场打法，先从最擅长的线上销售开始，在Flipkart、TVS Electronics、亚马逊等电商平台销售，同时推出面向印度的小米商城，目前小米占据了印度市场线上手机销量50%的市场份额，月出货量超过150万台。过去三年小米已经投入了超过3000亿卢比的投资，在印度设立工厂、服务中心、研发中心，目前印度销售手机95%在本土生产。小米印度官网显示，印度线下第三方授权店、分销商店数量已经超过6800家，服务中心数量突破500家，成为印度市场售后服务标杆。2016年Q3开始小米依靠爆款红米Note4和成功的本土化生产、良好的售后服务策略、线下销售的增加，成功抢占了印度中低端市场，过去两年印度市占率一直提升。

在2017财年（截至2017年3月），小米印度公司营收为13亿美元，同比增长696%；净利润为2500万美元，2017财年实现扭亏。2017年小米印度线下扩张加速后，2017Q4和2018Q1小米智能手机市占率达到31%已经超越三星成为印度市场第一。伴随印度市场的成功，去年小米的海外收入暴涨，海外市场的总体收入从2015年的40.6亿元增长到2017年的320.8亿元，占总收入比重由6%提升至28%。预计伴随小米模式在乌克兰、印尼、缅甸、以色列等其他新兴市场的复制，小米手机销量在海外的规模有望持续扩张。

未来几年，小米在海外新兴市场有望持续发力，更长远来看，中高端机型亦有望打开欧洲、美洲等成熟市场，预计2017-2022年小米手机销量复合增速22%。

二、小米IoT智能硬件：打造物联网平台入口

物联网作为被视为继计算机、互联网之后世界信息产业发展的第三次浪潮，面向2020年及未来，智慧城市、车联网、智能家居等推动物联网技术快速发展。思科公司预测到2021年，全球移动终端设备和连接数将达到116亿，其中包括83亿移动终端设备和33亿机器与机器（M2M）连接。顺应物联网技术大潮，小米在手机取得巨大品牌效应之后，逐渐往其他智能硬件布局，首先将触角延伸至智能家居领域，自主开发了小米智能路由器、智能电视、笔记本电脑、人工智能音箱四款产品，同时投资与管理了超过210家公司的生态链（其中90多家公司专注于研发智能硬件及生活消费产品），通过生态链合作的方式进一步丰富智能硬件产品。2017年小米IoT及生活消费产品收入（包含以上几款硬件）达到234亿元，占总收入占比20.5%，同比增长88%，毛利率为8.3%，和智能手机毛利率相近。

（1）小米智能路由器（爆款产品）

因看中路由器在智能家居中的数据属性和平台属性，2013年小米发布第一代路由器，实现了类似NAS的功能，解决传统路由器上网慢、设置复杂等痛点。小米路由器可以与小米智能家庭产品完美融合，如小蚁智能摄像机，小米智能插座，小米空气净化器，小米智能套装，小米万能遥控器等，不仅能让用户可以更稳定快速地连接无线网络，更可以让家中的智能设备连接在一起实现互联互通。

作为智能家庭网络中心，小米路由器销量一直保持高速增长，2015年年初小米路由器总销量突破100万，同年8月和10月分别突破200万和300万台，2016年3月突破500万台，2017年9月累计销量突破1500万台，2017年11月小米IoT开发者大会上，官方数据显示小米路由器累计销量突破1800万，联网设备超过8亿，日连接设备1.1亿部，其中手持设备（手机、手环等）比例高达82%。

（2）小米智能电视（爆款产品）

2013年9月，小米正式发布智能电视，智能电视的推出让拥有小米手机、小米路由器的用户得以享受一个从小屏到大屏，从实时点播到云存储（小米路由）这样一个无缝的完美生态。虽然彩电市场整体销量下滑严重，但是高端化、智能化趋势明显，小米电视凭借其在性价比、人工智能、内容、渠道等方面的优势，以及在高端化产品方面的突破，逆势而上，销量暴涨。2017年12月，小米电视掌舵人王川在“2018年OTT产业趋势与竞合机遇”论坛上，公布小米盒子/电视累计销量突破2000万，日活超过千万，小米电视双十一线上销量第一，同比增长500%。根据中商产业研究院的数据，2018年3月线上销量排行榜中小米电视国内出货量突破55万台，以15%的市占率位居第一。

（3）小米笔记本电脑（潜力爆款产品）

小米2016年8月发布首款笔记本电脑——小米笔记本Air，12.5寸集成显卡和13.3寸独立显卡两款，分别售价3499元和4999元，超轻薄全金属机身设计，根据小米官网透露，小米笔记本Air上市三个月累计销售22万台。但2017年6月初，台媒Digitimes披露小米笔记本Air和华为MateBook的销量，小米出货了50万台小米笔记本Air，远远低于预期目标的200万台，华为则出货70万台华为MateBook，同样低于预期目标的100万台。

小米笔记本Air、Pro及游戏本发布以来销量短期尚未见火爆，但小米笔记本电脑对于小米生态链布局具有重要战略意义，具备发展潜力：1，切中PC市场变化机遇。全球传统PC市场面临萎缩，但存量市场依然巨大，目前轻薄化已成为触动消费者换机的核心因素，高性能轻薄笔记本面临广阔市场。IDC数据显示，2017年中国市场大众轻薄高性能笔记本占比为13%，预计2018年开始，这一市场将迎来快速发展，到2022年，将有38%的笔记本电脑市场被大众轻薄高性能产品占据。未来五年内高性能轻薄笔记本将成为满足消费者“跨场景适配”需求的重要PC产品。小米笔记本兼顾中高端市场年轻消费群体对于轻薄、性能、价格三方面要求，准确切中笔记本市场发展趋势。2，在小米生态链硬件布局中，逐渐形成了以智能手机为核心的移动场景生态链，以电视、路由器为核心的家庭场景生态链，笔记本将成为兼顾移动办公和智能家庭的生态链核心产品，在小米IoT物联生态中同样具备重要的入口价值，这也将为小米笔记本带来区别于传统PC厂商的差异化生态体验。

（4）人工智能音箱（爆款产品）

智能音箱是苹果、谷歌、亚马逊等巨头争相抢夺的智能家居重要入口之一，小米也没有落后，2017年7月26日，小米推出第一款AI音箱小爱音箱，售价299元，这是由小米电视、小米大脑、小米探索实验室联合开发的一款产品，当年双十二天猫智能音箱榜单中，小米AI音箱销量居第一位。2018年3月27日，小米发布会上推出第二款AI音箱小爱音箱mini，定价169元，小爱音箱mini同样搭载小爱同学智能语音交互平台，可以完成与用户的对话，提供丰富的音频类节目内容之外还可以通过其控制米家APP中的智能家庭设备，并且还有更加亲民的价格。小米AI音箱让用户可以通过语音控制开关灯、调整色温、控制扫地机器人扫地、电饭煲煲饭、空气净化器定时开关、空调自动进入睡眠模式、电视自动追剧等，甚至可以自定义设置好各种场景，成为众多米家APP上智能家居设备的语言控制中枢。根据艾瑞咨询，2017年小米人工智能音箱出货量在中国大陆排名第一，2017年12月，小米智能音箱平均每日进行340万次交互，2018年3月，用户每日平均花费时间约1小时。

三、围绕“米粉”打造高品质生活方式，建立生态链IoT企业集群，IoT时代航母舰队起航

3.1 小米生态链全景图

截至2018年3月31日，小米通过投资和管理建立超过210家生态链公司，其中超过90家专注开发智能硬件和生活消费产品，将小米手机最初的理念“高颜值、高品质、高性价比”应用于生态链，围绕“米粉”构造全新生活方式，目前小米生态链产品认可度甚至高于小米手机。“顺势而为”和把握风口一直是雷军创业和投资的理念，2013年下半年开始看到未来十年物联网和大消费时代风口的小米开始了生态链布局和抢项目，利用3年时间以工程师为主的投资团队投资了超过100家生态链公司。目前超过50家企业正式发布了产品，过去2年小米生态链公司销售一直保持100%以上的高增长，截至2017年年底小米生态链企业总销售额突破200亿元，预计2018年小米生态链公司销售额将突破400亿元。

小米生态链是一个基于企业生态的智能硬件孵化器，小米对生态链的公司投资不控股，生态链的公司不是小米的部门，而是独立的公司，它们有的是初创公司，有的是已经成熟的企业，这些生态链公司和小米一起形成了以“米粉”为核心，为“米粉”构造全新生活方式的物联网企业集群，像竹林一样在强健的根系滋养下生长繁衍，互相导流，在科技飞速发展的时代形成较高的护城河和生生不息的生态系统。很多人可能没有用过小米手机，但是一定用过小米生态链的产品，特别是经过小米生态链的爆款如充电宝、接线板、电饭煲、旅行箱、背包、扫地机器人等等，小米生态链产品的客户认可度甚至超过了小米手机。

小米生态链围绕手机展开，投资圈层从离手机最近的手机周边产品、到智能硬件再到生活耗材，在消费升级和科技快速迭代情况下最大程度消除科技公司的不确定性。科技飞速变化的今天，没有一家科技公司能始终站在科技制高点上，投资生活耗材看似离小米业务较远，但未来能帮小米对冲掉科技公司巨大不确定性，帮助小米建立更高的护城河。

小米公司投资生态链公司三个圈层：

1）手机周边产品：基于小米手机已经取得的市场占有率和庞大的活跃用户，手机周边是小米有先天优势的投资领域，目前小米移动电源、智能音箱、耳机等都已经取得了很大的成功。

2）智能硬件：随着人工智能和机器人的快速发展，智能硬件爆发期即将到来， 小米自身具备打造出色智能硬件的基因，也在多个领域孵化出了爆款智能硬件，有空气净化器、净水器、电饭煲等白电产品，也有无人机、平衡车、机器人等智能玩具。

3）生活耗材：围绕提高米粉的家庭生活质量而投资消费类耗材，如电动牙刷、毛巾等。

小米投资生态链企业三要素：

1）投资不控股，小米生态链公司有些是成熟企业，有些是创业公司，创业公司一般在天使轮或者A轮介入，对于产品本身很成熟的企业也会考虑成立合资公司。

2）帮忙不添乱，鼓励生态链公司和外界的合作，除了打上小米品牌的产品，生态链公司也可以推出自有品牌的产品。

3）产品遵从小米统一性价值理念即“高颜值、高品质、高性价比”，尤其希望在外观和工业设计上所有生态链属于小米和米家品牌的产品能保持统一风格。

生态链公司可以通过小米线上线下渠道迅速获得高的曝光度和大流量，从而在产品推出的时候迅速做到中等收入规模，对大部分生态链公司而言，小米是单一大客户，而小米销售渠道也是最主要的销售渠道，生态链公司对小米的依赖程度相当高，短时间内都无法做到独立生长。对于已经推出产品的生态链公司来说，大部分公司超过80%的收入来自于小米或者米家品牌，自有品牌产品占收入占比比重较小。拿上市不久的华米来说，2017年79%收入来自于小米手环的收入，自有品牌收入虽然增长迅速，但是占收入比重仍然只有21%。而且手机周边生态链产品增长速度受到小米手机销量，小米手机销量下滑的时候，手机周边产品增速也较低。

3.2 小米模式和传统家电厂商的差异分析：全球最大的消费级IoT平台，有望成为消费级AI领导者，平台价值将逐步放大

小米及生态链产品能做到低价的核心是效率和按成本定价。效率是小米及生态链公司的生命，从产品定义、设计、生产、营销到销售等一切环节尽可能的提升效率从而降低成本，并按照成本定价，让年轻用户用最公道的价格享受高品质生活，小米区别于传统家电企业的最大优势就是不断提升的效率。小米生态链产品和早期小米手机一样，尽可能通过提升产品从定义、生产到销售各个环节的效率，将成本降到最低，并且按照成本定价、诚实定价，将生态链产品毛利率控制在10%~30%，从而让用户用最少的价格享受到了最高品质的产品。产品研发生产销售中的效率提升主要体现在：1）提升产品定义和设计环节：设计满足80%用户80%需求的产品，并用所有的资源投入到少量精品产品的打造中，全力以赴做好爆款产品；同时一开始死就对标行业内最好的产品。2）提升供应链环节效率：寻找超一流供应商合作，利用爆款的销量降低代工厂模具费用的分摊，同时小米和生态链公司可以集中定制通用型芯片，使得芯片和模组成本大幅降低，例如之前小米生态链率先将WiFi模组价格降到10元以下。3）提升营销效率：尽可能借助一切互联网营销模式营销，并依靠高品质产品和售后，借助用户口碑传播；小米生态链不断打造出爆款产品，维持住小米品牌的热度和高关注度，让新品发布的时候能自带流量；4）提升销售渠道效率：尽可能多的利用线上和线下自有渠道销售。

小米生态链解决了传统家电品牌间产品无法互联互通的问题。随着AI技术的快速发展，小米手机和小爱同学AI助手也将逐步成为智能家电智能控制中心和语音控制入口。尽管近几年物联网连接数快速增长，尤其在智能家居、可穿戴、公用事业等行业率先呈现爆发式增长状态，但是不同品牌家电有各自规划和发展，操作系统和产品标准都不同，品牌处于封闭状态，平台也不互联互通，几乎每个智能家电都对应不同的APP，操作复杂。无法互联互通也就很难形成真正的智能和好的用户体验。小米开放的IoT生态，不仅生态链内的智能家居和智能硬件产品天然能联网和互联，并接入小米面向生态链提供的生态云和IoT平台，利用米家APP统一控制，并且小米还不断扩展平台合作伙伴，打通不同品类、品牌间的应用，截至2017年年底小米IoT已经有包括中国移动、微软小冰、西门子、飞利浦、苏泊尔在内的超过400家合作伙伴。目前小米生态链企业超过一半使用小米的生态云，小米IoT平台上已经连接超过1亿台设备（不包括智能手机和笔记本电脑）。根据艾瑞咨询，截至2017年12月31日，按照已连接设备数量计算，小米是全球第一的消费级IoT平台，市占率1.7%，高于苹果市占率0.9%和亚马逊市占率0.9%。

智能家居第一步是连接和数据上云，第二步则是依靠AI实现真正智能化，为消费者提供完整的高品质智慧家庭解决方案。小米的小爱人工智能音箱推出后，2017年出货量位居大陆第一，截至2018年3月31日，小爱音箱已经控制118个型号的智能产品，包括小米盒子、米家扫地机器人、米家IH电饭煲、小米空气净化器等产品，搭载小爱同学的智能设备累计激活数超过1000万。目前小米已经形成了物联网时代从高粘性的用户群—全面的智能终端布局--消费者数据—云平台和人工智能的物联网闭环布局，小米物联网平台价值将随着小米手机、生态链产品不断积累的大数据而不断放大。借助小米全面的智能家居产品，人工智能将有望描绘出一个不断准确的用户行为画像，例如通过家中小米和米家的智能路由器、手机的状态、电视的状态、音箱的状态和智能灯状态相互配合，相比单一设备和单一传感器能描绘出更准确的用户行为习惯，从而使智能设备使用体验无限贴近用户使用习惯。同时多维度的大数据能减轻AI建模过程中的代码量，也能提升训练和学习的效率。

小米2018年AI战略重点是智能手机的AI功能和小爱同学智能语音助手升级，2018年Q2将开源小米移动端深度学习框架。2018年小米手机AI功能主要体现在AI相机功能和相册功能，今年发布的 MIX 2S 和红米 Note 5 都拥有 AI 相机功能，包括场景识别、人脸解锁、单摄背景虚化、美颜等，未来AI功能将普及到所有手机机型。而小爱同学作为小米产品的智能语音交互平台和语音助理，目前存在于小米智能音箱、智能电视、手机和其他智能设备里。目前小爱同学已经贯穿了语音识别、唤醒、自然语言处理、自然语言理解、搜索、深度学习、智能问答、知识图谱等一系列 AI 能力，未来还将实现AI视觉。目前小米云平台和AI开发大约800人的研发团队，集中在AI Lab、AI平台和小爱同学的开发，今年云平台和AI开发人员将增加到1000人以上。小米内深度学习云服务，从PaaS到SaaS，目前对小米内部业务和生态链企业开放和服务。同时小米准备在2018年Q2开源小米的移动端深度学习框架，目前该框架已经支持了CPU、DSP、GPU、高通和小米自己的澎湃芯片，并支持TensorFlow和Caffe等模型，未来希望能成为最好的移动端深度学习框架。

3.3 小米生态链中走出的独角兽企业案例分析：华米科技

华米科技（HMI.N）是智能可穿戴产品提供商，2017年智能可穿戴产品出货量1810万。2017年为小米ODM的小米智能手环出货量为1570万只，全球出货量排名第二，占比13.6%仅次于苹果，国内市占率第一。2014年1月，小米投资华米科技，目前持股比例19.3%。2017年华米科技实现营收20.5亿元人民币，其中小米手环ODM收入为16.15亿，占比从2016年92%下降到78.8%，自有品牌产品收入为4.34亿。华米科技目前有智能手环、智能手表和智能称三大系列（其中包括小米品牌的智能手环、智能手环及智能秤、自主品牌AMAZFIT米动系列的智能手表及智能手环）。根据IDC统计， 2017年小米智能穿戴设备出货量1570万，市占率13.6%，相比2016年下降1.4个百分点，超越Fibit排名全球第二，国内排名第一。

小米生态链产品高性价比和高效率原则导致生态链产品主要依赖小米品牌的流量营销和自有渠道销售，因此营销费用率大幅低于行业竞争对手，华米销售费用率一直保持2%的水平。随着华米营收规模扩大、供应链管理能力加强、自有品牌毛利率较高产品收入增加，公司毛利率逐年提升，2017年毛利率已经达到24%。

从华米科技可以看出小米生态链公司典型的成长路径，成立初期凭借高品质、高性价比的爆款产品以及小米的品牌知名度迅速建立市场地位和认可度，用非常短的时间成为一家中等规模的公司，小米是他们最重要客户和分销渠道，目前华米为小米代工的产品按照营业利润五五分成。当单一产品到达中等规模和实现比较高的市占率后，生态链公司一般会拓展新的产品线或者加大力度拓展自有品牌，但是拓展自有品牌只能在比小米产品定位高端的市场，因为相同价格和毛利率生态链自有品牌和小米品牌相比并没有优势，自有品牌销售渠道大部分需要自己解决，营销推广也要从头开始摸索，因此生态链公司的自有品牌成长之路更艰辛。

小米对生态链公司产品质量、产品交付能力、销售增长有着严苛的要求。华米科技招股书中披露，小米有权在以下状态下提前终止双方的合作协议：1）如华米科技未能在时间期限内向市场交付产品，或者产品未能满足小米要求；产品退货率连续3个月达到2%或更高，或者严重的质量问题，而导致大规模的产品召回等；2）华米科技提供的小米可穿戴产品的销售同比下降20%以上，或是连续两年至少20%的同比增长率，小米也有权终止协议。

四、小米“铁人三项”之新零售：用线上效率做线下零售，全渠道触达用户，新零售战场向海外扩张

4.1 线上线下渠道加速完善布局，新零售是小米多元化触达用户的全渠道销售战略

曾经忽视线下错过了三线四线城市、县乡市场线下换机潮，成为小米2016年手机销量下滑重要原因之一。随着小米迅速的调整和生态链产品的逐步成熟，2016年开始小米大举进军线下，致力于用互联网的工具和方法，提升传统零售的效率，实现线上线下融合的新零售，小米的铁人三项也从创立之初的“软件、硬件、互联网服务”变成了“硬件、新零售和互联网服务”。随着小米之家门店数量突破359家，2017年小米之家销售额达到10亿美金，小米生态前店后厂、自产自销的闭环逐步形成，小米的新零售做到了线上线下同价、小米之家坪效全球第二的高效率零售。小米已经逐步完成以米粉为核心，打造出好产品（高品质高性价比高颜值产品+自有品牌及生态链多产品线+爆款产品引流）——全渠道销售和触达用户（小米官网+全网电商旗舰店+小米之家+线上线下分销与合作伙伴）——大数据、AI及金融增值服务的商业生态闭环，新零售是小米全球范围内扩大用户群、加强品牌文化、大规模增加销售额的重要一环。

4.2 线上销售持续强势，推出有品精品生活电商平台，扩展产品范围和用户群

拥有互联网和电商基因的小米线上销售一直做得非常出色，且擅长电商运营和创新。2012~2017年在中国、印度两大市场，小米手机网络销量一直排名第一。小米商城作为小米官方线上直销平台，目前是中国第三大3C与家电线上零售直销平台、印度第三大线上直销平台。小米商城主要销售小米公司的硬件产品、小米生态链公司为小米定制的产品。目前小米商城月活跃用户保持在500万~700万人之间，2018年2月月活用户为501万人，而在微信小程序中，2018年Q1小米商城累计活跃用户1944万人，排名移动购物行业第6，紧跟热点电商机遇，线上销售和运营能力一直是业内第一。

根据易观千帆2017年9月数据，小米商城用户按照地域分布区分，一线、二线城市用户比例高达73%。和所有移动购物APP面临问题相似，一线、二线城市用户移动互联网、线上消费渗透率已经非常高，增长瓶颈显现，而三线四线城市及县乡用户的线上购物习惯没有完全培养起来，且物流仓储基础设施仍然很不完善，线下购物仍然是三线城市以下主要购物渠道，这也是小米2016年反思问题后大力拓展线下销售渠道的原因。

有品是小米2017年推出的独立生活百货精品电商平台，致力于将小米高性价比的理念扩展到更广阔的生活产品中，目前是中国最大集硬件管理、电商、众筹于一体的移动平台。除了小米和米家平台，一半单品来自于小米邀请的第三方优质产品，且同一品类不会引入太多品牌，要求相对高的品质、相对高的性价比和一定的科技含量。有品是小米新零售战略重要组成部分，其战略重要性主要表现在：1）扩展小米电商用户群，吸引更多女性用户和非小米手机用户。从易观千帆2017年9月数据看出，小米商城用户76%来自于小米手机品牌，小米商城用户大部分为购买过小米手机的用户；而有品用户来自小米手机终端的占比为20%，80%用户均不是正在使用小米手机的用户，苹果终端用户占比最高，达到32%。同时小米手机和小米商城用户70%为男性，且长期维持这个比例；而有品推出后，女性用户占比提升，去年9月女性用户占比达到36%，且季度环比女用户比例还在上升。有品作为精品生活电商也一直在努力增加吸引女性用户的产品，扩展用户群体和粉丝群体；2）为用户全方位打造高品质生活方式，扩充精品生活产品种类，并希望发现好的产品成为小米生态链的补充。虽然小米已经投资了超过100家生态链公司，目前推出产品的公司不到60家，还有一半的生态链公司仍然在打磨产品，为了全方位满足用户高品质需求，为了扩充现有产品种类，引入第三方优质高性价比的产品来吸引用户。在与第三方合作过程中，小米也希望发现优质企业，扩展成生态链成员。3）提供众筹功能，孵化好的产品，得益于小米粉丝对小米品牌的信任，目前有品APP上众筹成功率是100%。

4.3 补足线下短板，小米之家和官方直供平台小米小店快速扩张，2018Q1公司线下销售增长强劲

2016年小米线下渠道快速扩张，自营零售体验店小米之家在全国和海外数量爆发式增长，目前全国小米之家数量已经达到359家，2017小米之家收入达到10亿美金，预计2018~2019年小米之家销售额将超过230亿元、420亿元。围绕如何提升效率获得尽可能高坪效，小米一直践行着新零售八大战略：对标快时尚选址 、低频变高频、爆品战略、大数据选品、提高连带率、增加体验感、强化品牌认知、打通全渠道。小米之家主打小米和生态链公司爆款产品，SKU不超过200个。目前小米之家能做到27万/平方米/年的坪效，在全球零售连锁店中排名第二，排名第一的是苹果坪效40万/平方米/年，排名第三是Tiffany 坪效20万/平方米/年； 2016~2018年小米之家开店速度不断加速，2018年4月28日~5月1日期间全国同时开设61家门店。根据小米曾经公布的数据，小米之家门店平均在200平方米左右，年均营业额在6500万到7000万之间，一家成熟门店毛利率大约为9%~10%，按照目前的开店速度，预计2018年、2019年小米之家的总收入将超过230亿元、420亿元。

小米之家分为官方直营和联合运营的模式，一线二线城市直营店为主，三线四线城市联合运营为主。联合运营模式中，合作伙伴提供门店位置、工商手续等，小米负责装修、产品摆设、店员，联营的小米之家将按照流水进行分成，目前三线、 四线城市的小米之家大部分采用联合运营模式。我们统计了目前359家小米之家的分布和运营模式，一线二线城市小米之家目前172家，其中144家为官方直营，三线四线城市小米之家目前187家，其中149家是与合作伙伴联合运营，主要因为三线、四线城市合作伙伴更熟悉当地资源且有丰富的经验，合作运营更有优势。

2018年第一季度小米手机线下销量增长强劲，线下销量同比增长77%，且国内市场线下销量超过线上，小米新零售战略成效逐步显现。根据赛诺发布的中国市场2018Q1 手机销量报告，2018中国手机的线下呈萎缩态势，一直深耕线下的OPPO和Vivo, Q1线下销量同比2017分别下滑了16.8%和13.8%，而华为、荣耀、小米线下销售逆势增长，尤其是小米线下销量同比增长77%，从2017年一季度362万台增长至2018年一季度641万台，线下销量超过线上销量，且今年国内销量增长主要来自于线下，线上销售量则和去年同期持平，可以说小米新零售战略初见成效。

加强渠道建设，快速拓展线下分销渠道， 2016~2017年线下代理商与合作伙伴数量增长迅猛。2017年年底线下分销商数量达到1103家。和其他手机厂商相似，小米的线下分销合作伙伴包括中国大陆电信运营商、中国大陆零售连锁店、一些小的区域化的独立通讯店、夫妻店等零散渠道，由于小米的高性价比策略，很难有多余的利润空间让给线下分销渠道，因此虽然小米线下分销商数量增长很快，未来小米在传统线下分销商数量和规模扩张有限，相信未来采取战略合作、资本合作等方式获取线下合作伙伴的概率更大。

探索官方直供小米小店模式，覆盖县乡用户，存量博弈时代看好小米及生态链的高性价比产品在县乡级市场市占率提升。作为小米之家补充的线下另一个重要战略是面向三线、四线城市、县乡级市场的小米小店。小米的官方直供平台小米小店两年内数量快速增加，目前签约直供点已经达到8726个。按照小米的策略，每一个县都会设立小米之家，而在每一个乡镇都将开设小米小店，目前河南省作为试点，小米小店已经覆盖到每一个乡镇。小米小店的开店门槛低，签约流程简单，并且小米提供从货源、运输、管理系统、市场策划、销售培训到售后的全方位支持。目前小米不仅和越来越多的乡镇的通讯店、夫妻店、社区摊位签约，还和不少“米粉”创业者签约，力争做到小米产品不断下沉触达无网络购物习惯的用户，让用户甚至在小区就能买到小米产品。在智能手机存量博弈、消费升级时代，我们看好小米依靠高性价比、多个爆款产品提高连带率的打法在三线、四线和乡镇级市场能提升市占率。

4.4 海外收入占比快速提升，2017年全球化新零售扩张步伐加速

印度是小米新零售的第二主战场，小米之家在印度已经达到34家门店，计划2019年印度小米之家开到100家，线下销售收入占比达到30%以上。同时小米计划将生态链扩展到印度本土公司，未来5年小米将花10亿美金在印度投资100家初创公司。截至2018年5月，印度目前互联网用户 4.6 亿，互联网渗透率为 35%，印度智能手机用户为 3.0 亿，智能机用 户占总人口渗透率为 23%，目前印度互联网和智能手机渗透率还较低，手机销售70%在线下完成，因此小米在2017年除了在中国大陆市场大规模布局线下，在印度市场线下也加速扩张，截至2018年5月，小米之家在印度数量达到34家，计划2019年小米之家达到100家。除了手机和配件之外，小米和生态链品牌其他产品也在逐步登陆印度市场，2018年2月小米智能电视在印度发售，小米专卖店、授权店以及小米之家SKU数量也在逐步增加，目前在印度销售产品除了手机及配件还有智能电视、电饭煲、自行车、平衡车等智能硬件，随着需求增加未来印度市场小米产品种类也将扩展到200个以上。同时小米计划在印度复制中国物联网生态链投资，孵化本土的创业项目，计划未来5年投资10亿给100家创业公司。

开放合作，线上线下全球合作战略合作伙伴不断增加，全球化扩张加速。2017年~2018年小米在全球多个地区推出了小米线上商城，还加速与当地线上电商、线下合作伙伴合作，17年至今已经加码新零售在海外的布局，预计2018年~2019年能看到海外渠道带来的销售快速增长。2017年2月小米完成在印尼巴淡岛设工厂组装手机，可在当地合法销售手机；2017年8月小米与泰国销售伙伴VST ECS合作正式进军泰国，小米6与红米Note 4已经从8月25日起在当地电商和线下平台销售。2017年11月小米正式进军西班牙，产品将通过线上小米商城、速卖通、亚马逊，和线下小米授权店、家乐福、MediaMkt等渠道进行销售；2017年年底，小米与韩国地区总代之一的佑米公司签署谅解备忘录，将尽快完成具体投资条件的细节商讨，佑米公司也将正式成为小米公司的子公司，并成为韩国境内首家被纳入小米生态圈的企业。进入2018年小米国际化尤其是线下布局进一步加速。2018年1月小米宣布与泛东南亚地区电商平台Shopee达成战略合作伙伴关系，并于印度尼西亚Shopee Mall推出小米官方店铺。2018年年初小米在意大利的线下实体店正式开业；3月25日小米在波兰第一家授权经销的实体店小米之家波兰开始营业。2018年5月份小米向港交所递交ipo申请之际，李嘉诚创办的跨国集团长江和记实业有限公司与小米宣布合组全球策略联盟，将小米手机和生态链产品引入长江和记旗下在世界各地电讯和零售部门，目前长江和记旗下全球零售及电讯店铺超过17700间，拥有接近1.3亿活跃流动电讯客户及零售的忠实客户共1.4亿。本次合作将加速扩展小米在欧洲的销售网络。小米产品初期将在奥地利、丹麦、香港、爱尔兰、意大利、瑞典和英国的3 Group店铺以及香港、爱尔兰、英国和荷兰的丰泽、Superdrug和Kruidvat店铺推出。

五、互联网服务：小米的核心利润来源，用户变现潜力大

收入体量小但利润高，目前小米核心利润来源。小米的互联网服务基于其手机的MIUI操作系统和其他智能硬件平台，向用户提供一系列移动互联网的服务体验。2017年，互联网服务的业务收入为98.96亿元，同比增长51.37%；其中广告服务56.14亿元，互联网增值服务42.82亿元。虽然互联网服务仅占总营收的8.63%，但毛利率水平在60%以上，远超手机、IoT硬件对净利润的贡献，是公司真正的“现金牛”业务。

5.1 硬件顶替获客成本，系统活跃度与销量匹配增长

MIUI系统维持高活跃度，得益于硬件销售增长持续流量补给。单从手机系统角度来看，小米MIUI的用户活跃度持续增长。2015至2017年MAU分别为1.122、1.348、1.708亿人，即2016、2017年MIUI实现月活净增长2260万、3600万。而2016、2017年小米手机的销售量分别为5540万、9140万部，可以看到月活的净增长和每年的手机销量保持了一定的比例，手机持续补给互联网服务流量的逻辑初步成立。

相比其他互联网平台，小米通过硬件销售大大降低获客成本，保证了互联网服务变现的流量基数。我们以手机销量为基准测算每年MIUI的MAU净增长，得到2022年MIUI的MAU有望超过5亿人次。

5.2 系统优化符合国人需求，自带应用聚合优质内容

5.2.1MIUI国内定制系统领跑者，快速迭代保证易用性

MIUI系统是公司硬件业务、互联网服务以及小米应用生态圈的核心之一。小米基于安卓系统开发了深度定制的操作系统MIUI，凭借其符合国人使用习惯的深度定制以及简约实用的设计，MIUI用户的粘性为小米手机的销售提供支持。2010年8月16日，小米推出首个基于安卓深度定制的系统MIUI V1，起初仅100多内测用户，截止2018年3月，MIUI的月活跃用户数增长至1.9亿，MIUI论坛上也拥有超过900万月活跃用户。

MIUI起步早、升级迭代速度快，本土化全面。对于使用安卓智能手机，安卓操作系统对终端厂商免费开源，终端厂商可在AOSP基础上做修改定制。手机操作系统可以分为内核层、中间层和应用层。安卓系统内核层为Linux，中间层包含了名为Dalvik的JAVA虚拟机，应用层则是根据原生系统修改后加入的各种应用。深度定制指的是在应用层和中间层上进行修改，更好地实现某些功能。国外用户主要使用安卓原生系统和三星的Samsung Experience，国内基于安卓深度定制的主流ROM有小米的MIUI、华为的EMUI、魅族的Flyme等等。

在7年时间，MIUI系统从MIUI V1更新至MIUI 9，且一直保持发布稳定版、开发板和体验版3中不同系统以满足不同使用者的需求。且从2010年8月6号至今，MIUI开发板系统一直保持每周更新一次的频率，且工作人员会在MIUI论坛中，详细列举更新内容。用户可以选择使用稳定版，也可选择作为发烧友或开发人员使用最新的版本。从众多“米粉”和开发者的使用反馈中，小米可以迅速收到开发者的反馈并及时作出修改。华为于2012年7月发布EMUI 1.0，至今开发到EMUI 8.0；魅族于2012年6月发布第一款Flyme系统，至今开发至Fyme 7。小米不仅起步最早，而且升级迭代速度快，仅有小米保持一周一更的频率。

与安卓原生系统和三星手机的Samsung Experience（原TouchWiz）系统相比，MIUI基于国人习惯深度定制。这些功能使MIUI系统使用起来简单方便，增加了米粉的粘性。MIUI的改进具有前瞻性，在首发版本中小米就舍弃了二级应用菜单，相较于安卓原生系统和三星的TouchWiz相比，这种人机交互改进简单方便，也成为目前系统的通用设计。在安卓系统中，小米首创云服务，2011年8月起小米手机可将联系人、照片等上传至小米云，以方便用户下载或在手机遗失后迅速恢复重要信息，此外小米还有众多定制创新。因此与其他操作系统相比，MIUI独树一帜，凭借其符合国人习惯的定制吸引大量用户。

MIUI作为互联网服务的一部分与小米生态圈深度融合。MIUI平台提供了广泛的互联网服务，包括内容、金融、娱乐和效能工具，根据招股说明书，至2018年3月，MIUI使用者日均使用时长4.5小时，其中20%是小米自行开发的应用。同时在小米IoT生态圈中，MIUI系统同样处于核心地位，小米拥有三大投资圈层，通过“孵化+投资”形式打造其物联网生态圈，包括手机周边、智能设备和生活消费产品。手机周边产品包括移动电源、耳机、音响等，智能设备包括小米体重秤、小米电饭煲、小米平衡车、摄像头和手环等，生活消费品包括毛巾、牙刷、拉杆箱等。所有智能设备都可以由手机应用控制并提供定制化服务，而MIUI系统及其互联网服务平台将与小米生态圈产生协同效用。

小米系统在深度定制做加法的同时，依然保持较高的系统流畅度。深度定制需要在手机系统的中间层和应用层上修改，这会影响原生系统的流畅度，但MIUI在高度定制化同时仍然持较高的系统流畅度。根据手机测评软件鲁大师2017Q3发布系统流畅度排行中，MIUI排名第5，与此同时国内另外两大深度定制系统EMUI与flyme并未上榜，三星的Samsung Experience系统仅排名9，根据《2017年度手机报告》，MIUI上榜年度最流畅UI第五名。

小米在MIUI上投入了较多人力和财力，是小米核心竞争力之一。小米的拥有14513名全职雇员，其中MIUI部门雇员高达2275人，占据总体雇员比例达到15.7%，在不同部门占比中位列第二。此外，小米的研发投入从2015年的15.1亿元增长至2017年的31.5亿元，两年内复合增速达44.4%。研发开支增加主要是由于研发人员增加导致的薪金及福利（包括雇员福利开支和以股份为基础的薪酬）增加，MIUI部门雇员人数位列第二，MIUI一直是小米核心竞争力之一，因此研发投入一直较多。

5.2.2自带应用维持高活跃度，打造高粘性应用生态

小米互联网服务的变现主要以广告、增值服务为主，而自带的各类小米应用成为了创收的载体。2018年3月，公司拥有18个MAU超过5000万的应用，38个应用MAU超过1000万。

应用商店：移动应用商店混战，腾讯应用宝遥遥领先。根据艾瑞咨询统计，2018年3月，腾讯应用宝拥有近2.6亿台月独立设备，明显领先于其他应用商店。而厂商应用商店竞争激烈，苹果、Vivo、华为、Oppo和小米五家手机制造商凭借其硬件销量的优势，各自的手机应用商店的月独立设备数均超约1.3亿台。苹果存在微弱的领先优势，而其他应用商店之间差距并不明显。

游戏中心：小米游戏排名靠前，高质量合作丰富游戏内容。小米游戏中心从国内多家手机厂商的游戏中心中脱颖而出，排名第3。近一年来月独立设备数基本保持在8000万台以上。小米游戏中心能拥有庞大的用户基础主要是因为：1）内容丰富——截止至2018年3月底，小米游戏中心的游戏库存超过3万款，覆盖多种类型，满足用户不同的口味；2）内容质量较高——小米游戏与腾讯、昆仑以及网易等多家国内领先的游戏提供商达成合作协议，给用户提供最新鲜热门的游戏。

视频平台：小米视频表现抢眼，系国内领先的聚合视频应用。2018年3月，小米视频月独立设备数达到1.15亿台，虽然未及爱腾优三大视频平台，但却稍微领先于芒果TV，竞争能力较强。小米视频属于聚合视频平台，其主要商业模式是聚合多家平台的视频内容供用户观看，获得的收入则与视频内容提供方进行分成。小米视频目前已经与国内多家领先的视频平台合作（包括爱奇艺、搜狐视频、PP视频和风行网等），聚合了大量优质内容吸引用户。在其所在的细分领域，小米视频大幅领先，其月度独立设备数明显高于其他聚合平台。

互联网金融：小米互金布局齐全，小米金融仍处于发展初期。自2015年始，小米不断加大对互联网金融的布局力度，投资了多家互金公司，例如积木盒子、51信用卡、多彩投等。此外，公司在其应用生态圈中开发小米金融，为用户提供理财、贷款、保险等多项服务。在2018年3月，小米金融月独立设备数超500万人，但其体量相比于BATJ的互金业务仍然较小。小米金融目前的优势在于：1）庞大的用户数据库为平台授信、风险管理提供了充足的数据基础；2）较为先进的风险评估与管理机制。

小米通过打造多方位布局自家应用，打造互联网服务核心竞争力：1）硬件销售与互联网服务产生的协同效应是基础。小米手机出货量上升将拉动应用用户数量；2）手机用户转化为应用用户是关键。招股说明书披露，85%的小米手机用户都会使用小米应用商店下载第一个应用程序；3）丰富的内容储备对用户留存是必需。小米视频与领先视频提供商合作，小米游戏则与大型游戏开发商合作，为用户提供高质量的内容。

5.3 互联网服务行业高速发展，小米具备丰富变现模式，未来用户变现潜力大

互联网服务市场规模稳定增长，中国处于高速增长阶段。根据艾瑞咨询的统计和预测，2017年全球互联网服务行业市场规模为1.54万亿美元，相比2015年，复合增长率为23.48%；预计2022年可以达到2.60万亿美元，复合增长率为14.46%。中国互联网服务行业的规模复合增长率高于全球，2017年达到30.13%，2021年仍可保持20%以上。

细分市场中，互联网零售占比下降，在线广告占比提升。细分行业中互联网零售的市场规模占了半壁江山，其次是在线广告，第三是在线游戏。但是预计到2022年，互联网零售和在线游戏市场规模占比会有所下降，而在线广告、互联网金融、应用程序商店和其他互联网服务的市场规模占比则继续提升。

目前小米广告和游戏变现最为成熟。小米提供竞价营销广告位、广告分发等模式，收费多样化。广告主的应用和产品以及服务的推广可以分为对接小米应用商店、安全中心及小米其他资源的应用分发、对接MIUI和小米系应用的信息流广告、以小米电视和小米视频为主的品牌传播广告。

小米应用商店的推广模式分为CPD（按下载量付费）、CPC（按点击量付费）、CPT（按上线时长付费）和CPM（按千人展示成本收费），并且为客户提供数据分析等服务。信息流广告位于浏览器和新闻资讯的内容页信息流，投放方式为CPC/CPM自助竞价。需要推广的客户直接打款给小米公司，开设账户投放广告，最低充值1万元。因此，客户支付的广告推广费成为小米在线广告直接收入来源。

小米移动网盟（以下简称“米盟”）是小米旗下广告的移动网络联盟业务，开发者加入米盟成为米盟会员。米盟广告主投放广告至米盟成员运营的网站、软件或者移动应用中，米盟向会员提供数据统计、接入广告投放、结算等服务，定期向开发者支付分成。米盟推广服务的计费模式分为CPC和CPM。米盟会员的广告分成累计达到人民币100元时，会员可在次月发起提取申请。米盟作为在线广告服务的中介平台，广告收入分成也是小米的变现模式之一。

小米应用商店市占率处于行业中上水平，预计占领15%的市场份额。根据艾瑞咨询的数据，截止2017年第三季度，小米应用商店渗透率为17.1%，居国内安卓渠道第四位。按2017年平均月活人数统计，小米应用商店在中国大陆安卓应用程序中排名第三，在大陆手机厂商应用商店中居首位。2022年，中国应用程序商店市场规模预计达到404亿美元，小米应用商店按照目前发展水平预计能占领15%左右的市场。

小米降低游戏收入分成比例，计划通过“薄利多销”扶植更多开发者。小米以小米应用商店、小米游戏中心向第三方游戏开发商提供数字销售、分销、运营支持服务。小米互娱负责游戏代理、联运、研发等业务。游戏开发者将游戏接入小米开放平台，成为联运游戏，主要收入来自游戏内虚拟货币的充值。游戏用户付费给小米平台，收入进入开发者的小米账户，结算周期为N+3个月，收入累计超过1000元后进行结算。还有小部分开发者通过自己的收费系统收款，然后和小米分成。为帮助游戏开发者提升收益，鼓励开发者进行优质的游戏创作，2015年8月1日起，电视游戏和平板游戏小米联运渠道分成从50%降低至30%，运营商计费手游小米渠道分成降低至20%。2015年小米整个游戏分发量达到14.5亿，较2014年的7.8亿，同比增长了86%。

投资泛娱乐产业成为小米互联网服务一大重点，围绕米粉所需优质内容、健康生活领域持续投入。2017年，小米对外投资42起，其中投资属于文化娱乐、游戏、金融、广告营销、电子商务等互联网服务领域的企业占比36%，硬件行业占比33%。小米募集的资金中约30%用于投资IoT及生活消费品和移动互联网服务等主要行业的生态链。结合去年小米直播的开通以及今年小米投资的企业类别来看，预计公司会继续加强泛娱乐等变现场景方面的投资。

六、盈利预测

当前小米的主营业务构成有智能手机业务、互联网服务业务、IOT和生活消费产品业务以及其他业务。智能手机业务主要包含为小米手机全球市场销售收入；互联网服务业务主要包含广告和增值服务（主要为网络游戏）；IOT和生活消费产品业务主要包含小米生产的电视、笔记本、音响以及路由器等智能产品在全球的销售收入；其他业务包含与电信合作的增值服务套餐等内容。我们将依次对其主要业务进行拆解分析。

（1）智能手机业务

通过参考全球手机历年出货量及新兴市场智能手机普及情况，我们对主要市场未来几年手机出货量进行预测。未来几年新兴市场智能手机出货量仍将有较为可观的增长率，而成熟市场则会相对稳定。

通过对比2017年、2018年Q1主要手机品牌的市场份额变化情况，结合市场变化和各手机厂商策略布局，以及2017年小米手机在中国大陆、新兴市场及全球其他市场的市占率数据，我们对小米手机未来几年在各地区的市占率进行了预测，进而得到未来几年小米智能手机国内外的收入情况。参考16-17年小米手机以及智能硬件在新兴市场的布局，尤其是小米新零售战略对线下渠道的快速扩张，我们认为未来几年小米手机在海外市场将有较高的收入增速。

（2） 互联网服务业务

由于公司承诺未来整体硬件业务（手机、IoT及生活消费产品）的税后净利润的上限设为5%，超出部分，董事会将以合理方式返回给小米用户。因此公司形成了“硬件获取用户，服务变现”的特殊商业模式，而在该模式下互联网服务业务对其利润的影响至关重要。

参考腾讯、网易等互联网公司的收入估算方法，可以发现月活用户数（MAU）对其整体变现能力息息相关。而智能手机系统的月度活跃用户数与硬件销量密不可分。通过前两年出售手机的平均留存率和当年的手机销售量，对当年的MIUI月活数进行估算。通过MIUI月活的历史数据我们得到留存参数，并结合国内外销售量预测数完成MIUI月活数的预测。

公司互联网服务业务主要由以游戏为代表的增值服务和广告收入两部分组成。增值服务用户主要包括游戏中心、应用商店等MIUI核心产品。据调研国内小米应用商店增值服务MAU占MIUI MAU比例接近50%。而海外市场由于推广不久，以及海外用户早前习惯于使用Google Play应用商店，因此该比例较低。我们认为，随着公司对MIUI用户使用习惯的引导和培养，该比例将逐渐上升。

通过对小米游戏以及硬核联盟相关业务人员的调研，我们估算出2017国内部分主流安卓手机的年度ARPU值（每用户平均收入）。据此，我们完成公司在国内和海外增值服务用户的ARPU值估算。

因此，我们完成公司未来几年国内和海外增值服务用户的ARPU值以及增值服务估算。

对于广告业务，我们采用系统平均每用户价值以及MIUI月活用户数来测算。随着小米手机在新兴市场市占率的不断增长，海外广告收入占比将逐渐提升。

至此，我们完成对公司未来几年互联网增值服务和广告业务收入的预测。受益于新兴市场手机市占率的进一步提升，以及海外用户对小米互联网服务使用习惯的改善，未来几年公司互联网业务将保持高速的增长。

（3） IoT与生活消费产品

根据小米招股书所述，每一新增手机销量与IOT与生活消费产品收入相关联。因此，可以结合小米手机销量和对应IOT增长额来对公司IOT与生活消费产品业务进行预测。我们认为，受益于小米线下体验店在印度、印尼、俄罗斯等新兴市场的扩张，单一手机对应的IoT收入仍有提升空间。

（4）综合盈利预测与扣非指标

综上所述，小米的智能手机和IoT产品将持续为其带来新增用户，而互联网服务业务则能在此基础上完成二次变现。我们通过分拆主要业务得到其综合盈利预测如下:

通过小米生态产业链的投资和合作，公司自身的研发费用控制在比较低的比率。我们认为未来公司在费用端仍能进行较好的管控。

为了更好地看清公司主营业务的发展趋势和利润水平。我们应当更多地关注公司的扣非净利润，即在净利润的基础上扣除可转换可赎回优先股公允价值变动、以股份为基础的薪酬、投资公允价值的增益、及收购导致的无形资产摊销。

七、公司估值与投资建议

小米作为全球商业模式最独特的公司之一，效率是小米公司的生命，无论是小米硬件产品的打造，还是小米全渠道触达消费者的新零售战略，所有环节的高效率让小米的产品一直保持高性价比，也让小米从诞生以来聚集了无数粉丝。

移动互联网之后物联网进入高速发展阶段，小米依靠“高颜值、高品质、高性价比”的理念围绕米粉的高品质生活打造了从手机周边、智能硬件到生活耗材的生态链产品，并且依靠手机、智能电视、智能音箱等入口级产品做到智能家居真正的互联互通，目前小米已经是全球最大的消费级IoT平台。我们预计下一步小米发展重点利用AI技术实现智能家庭生活全面智能化。小米已经形成了物联网时代从高粘性的用户群--全面的智能家居终端布局--消费者数据--云平台和人工智能的物联网闭环布局，小米物联网平台价值将随着小米手机、生态链产品不断积累的大数据而不断放大，把握物联网入口级产品将使小米具备越来越多样化的变现手段和方式。

2018年Q1国内市场小米手机线下销量同比增长77%，且线下销量超过线上，小米新零售战略初见成效。同时2018年小米加速在印度、东南亚、欧洲线上线下渠道扩张，利用资本、开放合作，全球化布局加速，预计未来小米手机在全球市场市占率和销量将稳步提升。我们预计2018~2019年小米手机出货量将达到1.24亿部、1.47亿部。硬件出货量的增长带动小米应用用户的增长，保证了互联网服务变现的流量基数，依据小米硬件的增速，我们预计2022年MIUI的MAU有望超过5亿人次，我们预计互联网服务收入2018~2019年将达到161亿、258亿。

根据小米硬件销量、MIUI用户已经单用付费ARPU值等预测，我们预计小米集团2018~2020年经调整后净利润为91.63亿元、130.07亿元和187.29亿元，按照可比互联网公司目前的估值水平，给予2019年35ｘ，即717亿美金估值。

八、风险提示

1.2018年~2019年国内智能手机存量博弈市场竞争加剧，海外新兴市场拓展可能存在不达预期风险而造成公司手机销量增长不达预期风险；手机销量直接影响MIUI新增用户数量从而影响互联网服务收入增长；

2.公司国内外线下渠道布局加速，线下自营门店迅速增加，可能导致成本升高致使毛利率降低风险；

3.目前小米投资的生态链公司有一半尚未正式发布产品，存在产品拓展不达预期因而造成投资损失的风险。