锂电池巨头之殇,坚瑞沃能大幅亏损

5月30日宁德时代正式申购，其作为新能源动力电池龙头企业，是首个登陆创业板的独角兽公司。

5月28日，宁德时代发布公告称，本次发行规模不超过2．17亿股，回拨机制启动前，网下初始发行数量不超过1．52亿股，占本次发行数量的70．00％，网上初始发行数量不超过6517万股，占本次发行数量的30．00％。

本次发行采用网下发行和网上发行相结合的方式进行。此外，发行人、保荐机构中信建投证券股份有限公司、联席主承销商高盛高华证券有限责任公司和联席主承销商兴业证券股份有限公司将于2018年5月29日举行网上路演。5月30日启动网上和网下申购，6月1日公布中签结果。

根据申万宏源和东莞证券等多家券商预计，宁德时代发行价在25．14元／股。也就是说，如果顶格申购，所需配售市值约为65万元。作为首个登陆创业板的独角兽，宁德时代高达53．52亿元的首发募资规模，已经刷新了创业板公司有史以来的最高募资纪录。有媒体计算，如果以宁德时代53．52亿元募资额计算，在其还未上市时，市值已超过500亿元。而在上市首日，市值接近800亿元，7个涨停后，有望成为创业板新的市值冠军。

2017年11月，证监会官网挂出了宁德时代IPO招股说明书，成立六年后就已崛起为巨无霸的宁德时代冲击创业板。据招股书显示，宁德时代拟发行股份不超过2．17亿股，占发行后总股本比例不低于10％，拟募集资金131．2亿元，募集资金将用于进一步扩充产能。其中，宁德时代湖西锂离子动力电池生产基地项目，投资总额98．6亿元，募集资金拟投资额89．2亿元，建设期36个月；宁德时代动力及储能电池研发项目，投资总额42亿元，拟投资额42亿元，建设期36个月。

近三年，宁德时代营业收入、净利润实现高速增长。根据宁德时代的数据显示：2015年、2016年和2017年，公司营业收入分别为57．03亿元、148．79亿元及199．97亿元，年均复合增长幅度高达87．26％；净利润分别为9．51 亿元、29．18亿元和41．94亿元，年均复合增长幅度高达110．05％。

4月的资本市场，锂电池巨头频频迎来投资者关注，不过关注点不再是业绩大幅增长，而是债务危机、业绩下滑，上市之后，宁德时代为代表的锂电大咖是否真的迎来一片光明的春天呢？

锂电池巨头之殇,坚瑞沃能大幅亏损

4月1日，坚瑞沃能的一则债务违约公告揭开了公司的债务黑洞面纱，随即公司进入了危机模式。27日，坚瑞沃能发布的2017年报揭示了其真实业绩：2017年度公司实现营业收入96.60亿元，较上年同期增长152.88％，实现营业利润－36.37亿元，较上年同期降低788.83％，实现归属于母公司所有者的净利润为－36.84亿元，较上年同期降低966.82％；这与其稍早前发布的业绩快报大相径庭，快报显示：2017年实现营业总收入为101.81亿元，比上年同期增长166.55％；营业利润为7.13亿元，比上年同期增长 37.36 ％；利润总额为7.32亿元，比上年同期增长 31.24％；归属于上市公司股东净利润为5.22亿元，比上年同期增长 22.71％。

坚瑞沃能称，业绩变脸的原因是受国家新能源汽车政策补贴调整、子公司沃特玛业务扩张增速过快、应收账款回款较慢，资金链紧张等综合因素的影响，子公司沃特玛2017年度实现的净利润未达到盈利预测值，后续未来盈利预估与预期也会存在较大差异，收购沃特玛产生的商誉存在较大减值迹象，基于谨慎性原则，为更加真实、准确地反映公司截至2017年12月31日的资产状况和财务状况，公司对收购深圳市沃特玛电池有限公司时所形成的商誉计提了全额减值。

如此，未来坚瑞沃能业绩下滑似乎也顺理成章，其同日公布的2018年第一季度报告显示：2018一季度坚瑞沃能实现营业收入11.17亿元，较上年同期的27.83亿元减少59.88％；实现归属于母公司所有者的净利润为－3.19亿元，较上年同期的2.54亿元减少225.86％。

更要命的是，坚瑞沃能债台高筑且偿还困难。根据财报，截至2018年3月，坚瑞沃能的主要债务达221．38 亿元，其中：应付票据 100.09 亿元，应付账款 22.21 亿元，银行借款 54.74 亿元，融资租赁形成长期应付款 25.93 亿元，非金融机构借款 3.32 亿元，股东借款 15.09 亿元，而且已有19.98 亿元的债务逾期。

债务逾期引发的债务危机已经给坚瑞沃能的正常生产经营带来了负面影响。坚瑞沃能称，截至2018年3月底，公司开工率大约20％，部分生产型子公司暂停生产，材料需求量减少。同时，供应商的支付条件也比之前更加严苛，在全额付款的条件下才能维持正常供货，假如公司无法解决资金问题，那么会对公司维系正常生产经营、持续经营造成风险。

显然，坚瑞沃能已经开始陷入了“债务逾期引发经营困难，业绩下滑，而业绩下滑又导致偿债能力减弱，剩余债务大概率逾期”的恶性循环，其面临的危机大有愈演愈烈，甚至危及其生存之势。

如果说坚瑞沃能的业绩下滑还在预料之中，那么另一锂电池巨头——比亚迪也出现业绩大幅下滑情况，则有些出人意料。

比亚迪净利大幅下滑

4月27日，比亚迪公布了2018年第一季度财务报告，财报显示：该公司今年一季度营收247.38亿元，同比增长18％；净利润1.02亿元，同比下降83.09％；扣非后净利润为－3.29亿元，较上年同期的4.46亿元相比下降173.58％；每股收益为0.02元，较上年同期的0.2元下降90.00％。同时，比亚迪还预计：2018 年第 2 季度公司新能源汽车业务延续第 1 季度强劲发展势头，销量同比继续保持高速增长，但包括电动大巴和新能源乘用车在内的新能源汽车业务的整体盈利较去年同期相比有较大幅度下降，亦即第二季度的营业收入将保持增长，但是利润还将大幅度下滑。

关于业绩下滑如此之大的原因，比亚迪称是由于新能源汽车补贴政策调整，补贴退坡所致。

业绩下滑缘由

两家锂电池巨头都不约而同的把业绩不佳的原因归咎于新能源汽车补贴退坡。相关资料显示，2017年国家的新能源汽车新补贴标准对于乘用车的补贴按照2016年的补贴标准下调20％，对于客车的补贴标准普遍在2016年的标准上下调了40％，快充类纯电动客车甚至下调60％。而2018年，新能源汽车的补贴政策有进一步调整趋势。今年2月初，财政部等四部委联合发布《关于调整完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》。《通知》提出了新的补贴标准，提高了对新能源客车电池能量密度的要求，并下调了补贴金额：非快充类纯电动客车补贴上限由之前的9万元至30万元下调为5．5万元至18万元，降幅达40％；快充类纯电动客车补贴上限由之前的6万元至20万元下调为4万元至13万元，降幅达35％；插电式混合动力客车补贴上限由之前的4.5万元至15万元，下调为2.2万元至7.5万元，降幅达50％；在2018年2月12日至2018年6月11日的过渡期，上牌的新能源乘用车、新能源客车按此前对应标准的0.7倍补贴，新能源货车和专用车按0.4倍补贴，燃料电池汽车补贴标准不变。

补贴如此调整，影响是显而易见的。以10米以上快充类纯电动客车为例，2016年，最高每辆可获得46万元的补贴，2017年则为20万元，2018年则只有13万元。根据财报，2017年比亚迪10米以上纯电动客车销量为12228辆。如此算来，在同样销量的情况下，2017年其获得的补贴将比2016年少31.79亿元，2018年将比2017年少8.6亿元。

而这只是10米以上纯电动客车的国家补贴减额，如再加上地方补贴以及其他新能源客车的补贴减额，显然，数量要远不止上述计算结果。这样的结果对比亚迪来说影响是巨大的。根据财报，政府补助是比亚迪利润的重要来源，占比可观（见表一）。

表一 2015－2017年度比亚迪获得的政府补助情况

如仅额度调整，对比亚迪净利润降幅或无如此大影响，更为重要的影响应是另一项调整：能量密度。2017年时，能量密度在85Wh／kg的客车就可获得补贴，115Wh／kg以上就可获得1．2倍的补贴；而2018年新的政策要求能量密度达到115Wh／kg才能获得补贴，135Wh／kg以上才能获得1．1倍的补贴。这才是对坚瑞沃能和比亚迪影响最大的。二者产品十分单一，都是磷酸铁锂电池，相对三元锂电池来说，能量密度偏低，满足上述要求的难度较大，特别是前期生产的产品或将无法获得补贴，而这才是未来最大威胁和业绩变脸的真正根源。

如此情形，我们不禁有此疑问：国内排名第二、第三的锂电池巨头受到如此大的影响，即将上市的宁德时代能否幸免？

宁德时代能否幸免？

出色的业绩

根据招股书，宁德时代最近三年，公司营业收入、净利润及资产规模快速增长。2015 年、2016 年及2017 年，该公司营业收入分别为57.03 亿元、148.79 亿元及199.97 亿元，年均复合增长率高达87.26％；净利润分别9.51 亿元、30.89 亿元及42.88 亿元，年均复合增长率高达112.39％。报告期各期末，该公司资产总额分别为86.73 亿元、285.88亿元及496.63 亿元，公司净资产分别为14.98 亿元、157.91 亿元及264.71 亿元（见表二）。可见，宁德时代的业绩随中国新能源汽车的快速发展而呈现爆发式增长，业绩惊人。

表二 2015－2017年度宁德时代基本财务情况

优异的偿债能力

根据招股书，2015年、2016年及2017年度宁德时代的资产负债率分别为82.72％、44.76％和46.70％，其资产债务结构良好；流动比和速动比也都大于1（见图一），偿债能力很强。

图一 2015－2017年度宁德时代资产负债率、流动比、速动比情况

2015年、2016年及2017年末宁德时代的货币资金分别为140．81亿元、24．57亿元和12．93亿元（见表三），特别是2017年其货币资金基本接近覆盖其流动负债，利息保障倍数更是保持在40左右的水平，偿债能力十分优秀。

表三 2015－2017年度宁德时代货币资金等情况

动力电池营收占比超八成

宁德时代主要从事新能源汽车动力电池系统、储能系统的研发、生产和销售，建立了电池回收系统，回收生产电池材料，形成了电池材料、电池系统、电池回收等完整的电池产业链。

数据显示，2015 年、2016 年和2017 年，宁德时代动力电池系统销量分别为2．19GWh、6．80GWh 和11．84GWh，其动力电池系统销量连续三年在全球动力电池企业中排名前三位，2017 年销量排名全球第一。

2015年、2016年及2017年宁德时代的动力电池系统营业收入分别为49．81亿元、139．76亿元和166．57亿元（见表四）；分别占87．98％、95．55％和87．01％（见图二）；宁德时代营业收入对动力电池系统的依赖程度还非常高，但呈减弱趋势，相反的是锂电池材料的营业收入和占比都在稳步提高；而储能系统则逐步下降，显得可有可无。

值得一提的是，宁德时代国外收入占比开始提升（见图三），这表明其国际化正在取得成效，这或将有助于其减小国内补贴降低对其营业收入的影响。

表四 2015－2017年度宁德时代各主营业务营收情况

图二 2015－2017年度宁德时代主营业务收入占比情况

图三 2015－2017年度宁德时代国内外收入占比情况

动力电池毛利占比超八成

纵观宁德时代各个业务板块的毛利润情况（见表五、图四），动力电池系统依旧是宁德时代主要利润来源，占比超过八成；不过，锂电池材料和其它业务板块的毛利率（见表六）、毛利润和毛利润占比也在稳步提升，2017年二者的占比更是接近20％的水平，这有效丰富了其利润来源并降低了利润受补贴政策的影响程度。

表五 2015－2017年度宁德时代各个业务板块毛利情况

图四 2015－2017年度宁德时代各业务毛利占比情况

表六 2015－2017年度宁德时代各主营业务毛利率情况

客户集中度大幅下降

宁德时代的主要客户为新能源汽车行业龙头企业，在国内品牌客户方面，该公司与宇通集团、上汽集团、北汽集团、吉利集团、福汽集团、中车集团、东风集团和长安集团等行业内整车龙头企业保持长期战略合作；在国际品牌客户方面，该公司已经进入宝马、大众等国际一流整车企业的供应体系，也是国内少数为国际汽车品牌提供动力电池解决方案的供应商。同时，该公司与蔚来汽车等新兴整车企业开展合作，积极布局智能汽车领域。

2015 年、2016 年及 2017 年，其前五大客户销售金额占当期公司营业收入的比例分别为 82.62％、79.49％和 51.90％。2015 年和 2016 年，其对前五大客户的销售占营业收入的比例相对较高，但呈逐年下降趋势，且宁德时代对单一客户的销售占营业收入比例也在逐年下降，其客户集中度呈下降趋势（见图五），这显然有利于分散经营风险。

图五 2015－2017年度宁德时代对五大客户销售占比情况

研发投入高，创新能力强

据招股书，宁德时代十分重视企业研发，研发投入较大。2015 年、2016 年及 2017 年宁德时代的研发费用分别为2.81亿元、10.81亿元和16.03亿元，占主营业务收入的比例分别为 4.96％、7.39％和 8.37％。其研发投入比坚瑞沃能要高得多（见表七）。

再者，截至 2017 年底，宁德时代共有研发技术人员3425名，占员工总数比例为 23.28％，其中有2名国家千人计划专家和6名福建省百人计划及创新人才。其研发人员占企业员工数的占比比坚瑞沃能要高得多（见表八）。

高投入和数量众多的研发人员使得宁德时代的创新能力十分强大。据招股书，截至 2017 年 12 月 31 日，宁德时代及其子公司共拥有 907 项境内专利及 17 项境外专利，正在申请的境内和境外专利合计1440 项；专利规模和数量都居行业前列。

表七 2015－2017年度宁德时代与坚瑞沃能研发投入占营业收入比例情况

表八 2015－2016年度宁德时代等企业研发人员占总员工数比例情况

显然与坚瑞沃能相比，宁德时代具有良好的财务结构和优秀的偿债能力；而与比亚迪相比，宁德时代的客户集中度比较低、经营风险比较分散；而且，宁德时代不仅有磷酸铁锂、还有三元电池及电池材料，其产品线比较丰富，再加上强大的研发能力，其产品性能提升和转向将比较迅速和灵活，这或将有助于提高其抵御补贴下降风险的能力。

虽说如此，但整体上动力电池系统依旧是宁德时代的主要收入和利润来源，补贴调整的影响必不可免，这种影响或已有所体现（见表九）。2017年其存货大幅上升，而产能利用率则大幅下降，虽然宁德时代称是产能扩张的缘故，但恐怕不是唯一原因。

表九 2015－2017年度宁德时代存货等变化情况

所以，补贴调整，宁德时代不可避免地将受到影响，但影响或许没有坚瑞沃能和比亚迪如此之大。