全球PCB产业的详细资料概述

日本PCB产业处于全面下滑状态：产量上，除了IC载板产量2017年同比增长超过20%之外，日本的刚性板、挠性板产量均处于下滑通道，其总量仅相当于四个大型陆资PCB公司之和（但日本产品结构相对高端）；产值上，2016年日本的刚性板、挠性板、模块基板产值均大幅下滑，2017年有所缓和，但总体上仍处于下滑通道。日本排名前五的顶级PCB公司中，旗胜、住友、藤仓、揖斐电都不是纯PCB厂商，多元经营下未来PCB（FPC）业务的持续发展性存疑。

日本顶级PCB厂商存在业务专营性不强问题：PCB业务只是占比较低的分支业务，其收入占比较低，且营业利润占比也很低（住友电工），或者收入和利润占比都和第一大业务有较大差距（藤仓），未来PCB业务有可能会逐渐淡出，或者逐渐转向收入规模相当（或者更高）且更赚钱的其他业务；PCB业务资本支出占总资本支出的比例远超（藤仓）或者明显超过（揖斐电）PCB业务收入占总收入的比例。投入的资本回报率不高，考虑性价比未来预计会降低投入，把资本投向回报率更高的其他业务。

日本顶级PCB厂商业绩下滑盈利性差，依赖资本投入且折旧压力大：旗胜、住友、揖斐电PCB（FPC）收入和利润停止增长且大幅波动，营业利润率普遍低于3%，藤仓除16年下滑外尚有增长，名幸处于稳步增长状态。而且除名幸之外，日本顶级公司的资本支出、折旧金额、折旧占对应收入比例普遍远超陆资厂（如景旺电子），这是由日本公司的市场定位和经营模式决定的。

日本顶级PCB公司治理结构不利于在未来竞争中脱颖而出：该等日本公司股权结构过于分散，股东大会流于形式，缺乏有效监管机制，内部人控制下管理效率低下。像PCB这种制造业，如果是私人控股的民营企业，就会从生产到管理的全方位的降低成本、提高利润，这也是陆资PCB企业的核心竞争力，而日本企业在这种治理结构下显然是做不到的。

给予PCB行业“看好”评级。

风险提示：下游需求不及预期、国产替代进度不及预期。

本报告核心观点

1.日本PCB产业的加速萎缩，中国厂商将取而代之

产量上，2017/2016年，日本印制电路板总产量1463/1421万平米，同比+3%/-4%；其中刚性板产量1019/978万平米，同比4%/-3%；挠性板产量360/374万平米，同比-4%/-9%；模块基板（IC载板）产量83/68万平米，同比+21%/+2%。可以看出，除了IC载板产量2017年同比增长超过20%之外，日本的刚性板、挠性板产量均处于下滑通道，其总量仅相当于四个大型陆资PCB公司之和（但日本产品结构相对高端）。

产值上，2017/2016年，日本印制电路板总产值273/268亿元，同比+1%/-10%；其中刚性板产值176/173亿元，同比+2%/-6%；挠性板产值34/34亿元，同比0%/-20%；模块基板（IC载板）产值62/60亿元，同比+3%/-16%。可以看出，2016年日本的刚性板、挠性板、模块基板产值均大幅下滑，2017年有所缓和，但总体上仍处于下滑通道。

对比来看，中国大陆2017年收入过亿的PCB企业总产值同比增长23%，正在进行从低中端产品（单双面板、多层板）到高端产品（载板、高端FPC、SLP）的国产替代。

2.日本顶级PCB厂商业务专营性不强，中国厂商应对其进行精准打击，专注深耕PCB行业做大做强

日本顶级厂商PCB业务专营性存在以下问题：PCB业务只是占比较低的分支业务，其收入占比较低，且营业利润占比也很低（住友电工），或者收入和利润占比都和第一大业务有较大差距（藤仓），未来PCB业务有可能会逐渐淡出，或者逐渐转向收入规模相当（或者更高）且更赚钱的其他业务；PCB业务资本支出占总资本支出的比例远超（藤仓）或者明显超过（揖斐电）PCB业务收入占总收入的比例。投入的资本回报率不高，考虑性价比未来预计会降低投入，把资本投向回报率更高的其他业务。

像胜宏崇达景旺等中国PCB厂商应该紧抓日本厂商业务分散、逐渐退出的机遇对其进行精准打击，专注深耕PCB行业提高市场占有率。

3.中国厂商应冲破日本厂商“产品高端而不赚钱”的怪圈才能从低端到高端全方位替代

近四年，旗胜等生产高端PCB产品的TOP级PCB厂商仅藤仓（2016年也大幅亏损）和名幸业绩有明显增长，其他厂商均处于收入、营业利润和营业利润率下滑的状态。这几家日本PCB公司的资本支出金额普遍很大，原因有：日本公司传统上都是技术导向的，对技术十分迷恋，因此其在固定资产投资上都很激进，一般不会考虑性价比；高端PCB产品所需的设备价格相对较高，国外价格也高于国内。

对此陆资PCB厂商应该发挥自身在加强成本管控和投资回报率（更通畅的融资环境和更便宜的国产设备）上的优势，在完成目前正在进行的多层板的国产替代之后，在高端HDI、FPC、载板等产品上也实现较高的利润率和市场占有率。

4.治理结构上，中国PCB企业应该坚定不移走股权集中度高、企业家主导经营的路线，避免走上日本的股权分散、银行信托财团等交叉控股、企业内部人控制的道路，这些日本顶级PCB企业历史上也曾股权高度集中、拥有有效的内部监管机制，但是因为主银行制、大财阀制弱化等历史原因导致了如今的治理结构，这种结构下企业内部元老对公司有较大控制力，以追求自身和企业员工利益为导向，股东利益成为牺牲品，公司并不是盈利导向的，直接影响了业绩的可持续增长。

目录

一、日本：巅峰已过，全面下滑

（一）全球PCB产业转移现状

（二）日本PCB产值下滑快于产量，挠性板下滑最快

（三）TOP级日本公司：多元化经营下PCB业务发展存疑

二、Nippon Mektron：天花板后成长存疑

（一）历史沿革与股权结构

（二）业绩与产品结构分析：多元化经营，成长动力不足

（三）FPC业务：盈利能力弱，处于下行通道

（四）NOK未来业绩成长性分析

三、Sumitomo Electric：FPC业务在集团中的地位降低

（一）历史沿革与股权结构

（二）业绩与产品结构分析：产品多样，FPC业务重要性低

（三）FPC业务：业绩下滑，未来可能逐渐退出

四、Fujikura：FPC业务尚有增长

（一）历史沿革与股权结构

（二）业绩和产品结构分析：线缆行家，FPC业务占比有望提升

（三）FPC业务：处于增长通道，有望进入车用FPC市场

五、IBIDEN：占据RPCB技术至高点，但业绩不佳

（一）历史沿革与股权结构

（二）业绩与产品结构分析:双主业发展，PCB业务盈利贡献小

（三）PCB业务分析：成本管控不佳，业务盈利性差

六、Meiko:产品结构和业绩成长性较好

（一）历史沿革和股权结构

（二）业绩和产品结构分析：优质汽车板&手机板供应商

七、总结:专营性、成长性、盈利性、治理结构差是日本PCB公司的主要顽疾

一、日本PCB：巅峰已过，全面下滑

（一）全球PCB产业转移现状

2000年，美国PCB产值占全球的约26%，欧洲占16%，日本占28%，这三个地区合占70%：2017年，美国PCB产值约占5%，欧洲占3%，日本占9%，这三个地区合占17%。

过去二十年间，全球PCB产业不断向***、中国大陆转移，这两个地区的合计产值占比从2000年的19%到2017年65%（外资厂在中国设厂的产出也计算在中国大陆的整体产值中），大陆本土厂商的产值占比也从2000年的不到5%提升到2017年的超过20%。

从总量上看，目前中国大陆和***已经是全球最大的PCB生产基地，但是从结构上看，中国大陆承接的主要还是中低端产值，高端产值上依然显著低于外资企业。

多层板产值，目前美日欧韩等大陆及***以外的地区合计占比约48%，我国***占比31%，大陆占比约21%。国内多层板领域生产水平达到国际领先的大陆厂商包括，深南、沪电、依顿、胜宏、景旺、崇达等，这些厂商已经成功进入戴尔、惠普、华为等核心供应链，无论是技术还是产能都在赶超外资和***厂。

FPC和刚挠结合板产值，美日欧韩等大陆及***以外的地区占比约63%，我国***占22%，中国大陆占15%，国际领先大厂包括苹果的核心FPC供应商旗胜、臻鼎、MFLEX（东山精密）、韩国永丰。

HDI产值，日美欧韩等大陆及***以外的地区占比约53%，我国***占比38%，大陆占比9%，其中臻鼎、奥特斯、TTM、欣兴、华通等厂商产品较为领先，主要是给高端智能手机供货。大陆厂商中，超声电子、方正科技、依利安达（建滔旗下）等也具备生产HDI产品的能力，但尚无法进入到高端智能手机供应链。

封装载板产值，日美欧韩等大陆及***以外的地区占比约60%，我国***占比38%，大陆占比2%。封装载板是目前技术含量最高的PCB品种之一，日本、韩国及部分***厂商占领技术至高点，国内仅深南电路实现大规模量产。

（二）日本PCB产值下滑快于产量，挠性板下滑最快

产量上，2017/2016年，日本印制电路板总产量1463/1421万平米，同比+3%/-4%；其中刚性板产量1019/978万平米，同比4%/-3%；挠性板产量360/374万平米，同比-4%/-9%；模块基板（IC载板）产量83/68万平米，同比+21%/+2%。可以看出，除了IC载板产量2017年同比增长超过20%之外，日本的刚性板、挠性板产量均处于下滑通道，其总量仅相当于四个大型陆资PCB公司之和（但日本产品结构相对高端）。

在刚性板中，2017/2016年单面板总产量175/157万平米，同比+11/-7%；双面板总产量450/440万平米，同比+2%/-1%；4层板总产量204/195万平米，同比+5%/-2%；6-8层板总产量87/86万平米，同比+1%/+4%；10层板产量12/11万平米，同比+5%/-4%。可以看出，日本各个类型的刚性板产量均已不再增长。

在挠性板中，2017/2016年单面挠性板总产量104/108万平米，同比-4%/-16%；双面及多层挠性板总产量256/265万平米，同比-4%/-6%。可以看出，日本各个类型的挠性板产量不断下滑，且速度快于刚性板。

在模块基板（IC载板）中，2017/2016年刚性模块基板总产量49/47万平米，同比+5%/-1%；其他类型模块基板总产量33/21万平米，同比+57%/+9%。可以看出，日本IC载板除用量较少的特殊领域载板产量有增长之外，主流的刚性载板也基本处于停止增长状态。

产值上，2017/2016年，日本印制电路板总产值273/268亿元，同比+1%/-10%；其中刚性板产值176/173亿元，同比+2%/-6%；挠性板产值34/34亿元，同比0%/-20%；模块基板（IC载板）产值62/60亿元，同比+3%/-16%。可以看出，2016年日本的刚性板、挠性板、模块基板产值均大幅下滑，2017年有所缓和，但总体上仍处于下滑通道。

在刚性板中，2017/2016年单面板总产值6/5亿元，同比+6/-3%；双面板总产值41/38亿元，同比+6%/-6%；4层板总产值30/29亿元，同比+3%/-4%；6-8层板总产值36/35亿元，同比0%/-4%；10层板产值12/10亿元，同比+18%/-6%。可以看出，日本各个类型的刚性板中仅10层板在2017年增速较快，其总体上仍处于下滑态势。

在挠性板中，2017/2016年单面挠性板总产值7/8亿元，同比-20%/-17%；双面及多层挠性板总产值28/26亿元，同比+6%/-21%。可以看出，日本各个类型的挠性板产值不快速下滑。

在模块基板（IC载板）中，2017/2016年刚性模块基板总产值58/58亿元，同比0%/-17%；其他类型模块基板总产值4/3万平米，同比+58%/+13%。可以看出，日本IC载板除用量较少的特殊领域载板产值明显增长，主流的刚性载板产值不断下滑。

（三）日本PCB产值下滑快于产量，挠性板下滑最快

按照2017年全球排名，日本排名前五的PCB公司包括：旗胜（NOK）、住友电工（Sumitomo）、藤仓（Fujikura）、揖斐电（Ibiden）、名幸（Meiko）。

在这几家厂商中，旗胜、住友、藤仓、揖斐电都不是纯PCB厂商，其中住友和藤仓两家全球前五的FPC厂商，其FPC业务占比不足三分之一，多元经营下管理层投入有限，未来FPC业务的持续发展性存在疑问。

二、Nippon Mektron：天花板后成长存疑

（一）历史沿革与股权结构

目前全球最大的挠性板制造企业Nippon Mektron株式会社，又称为NOK（中国大陆及中国***称旗胜），其前身Japan Bearing Production Co.Ltd.于1941年7月在日本神户创立，公司历史上有几个重要历史节点：

1964年，集团子公司Nippon Sealol Co.Ltd.创立，主营汽车橡胶制品业务。

1969年，集团子公司NIPPON MEKTRON, LTD.正式创立。

1941-1979年间，在日本多处（东京、静冈、福岛等）、新加坡、美国、巴西等地设立办公室、分公司、分厂等，在巴西。

1985年，母公司名称Nippon Oil Seal Industry Co.Ltd.正式更名为NOK CORPORATION。

1980-1999年间，设立***分、泰国、印尼、德国分公司&办事处等。

1995年，设立中国无锡NOK-FREUDENBERG OILSEAL CO.LTD。

1997年，设立珠海分公司（紫翔）。

2002年，设立苏州分公司。

2004年，设立越南分公司。

2009年，FPC业务整体并入NIPPON MEKTRON LTD。最初从美国Rogers公司引进了FPC的基础技术，之后一直坚持独自的技术开发，并拥有独自设计制造设备的优势。

股权结构方面，截止2017年年报，Freudenberg SE（德国科德宝集团）持有约25%股份，是公司大股东；Seiwa Jisho Co.Ltd、Japan Trustee Service Bank、The Dai-ichi Life Insurance Company、Toyota Motor Corp.分别持有公司5.1%、4.9%、4.6%、3.9%股份。

股东类型上，外国公司持有公司约42%的股份，机构投资者持有约28%的股份，个人投资者持有约6.5%，其他投资者持有约23.5%股份。

可以看出NOK股权结构并不集中，而且其实际上是外国公司（科德宝是一家总部位于德国的家族企业）为大股东的企业，这种类型的公司未来存在经营战略变动、所有权更迭风险。

（二）业绩与产品结构分析：多元化经营，成长动力不足

业绩总体情况

按目前汇率计算，NOK 2015/2016/2017年总收入为68/65/66亿美元，同比-4%/+2%/+3%；营业利润为4.4/3.6/4.1亿美元，同比-17%/+12%/+9%。总收入基本处于持平的状态，营业利润处于下滑通道，显示公司业务增长乏力。

根据NOK管理层的分析，2017年，日本经济在政府公共设施投资刺激下正处于复苏通道，美国和中国经济保持稳定增长，三大经济体的良好表现对公司业务提供有力支撑。

利润率方面，2015/2016/2017年营业利润率为6.5%/5.6%/6.2%，整体表现较为稳定。

公司预计2018年实现营业收入68.93亿美元，同比+3.5%，营业利润4.47亿美元，同比+9.1%，营业利润率6.5%。整体继续保持平稳状态。

业绩按下游市场类型、地区、季节拆分

NOK每一财年各季度划分为Q1：4月-6月，Q2：7月-9月，Q3：10月-12月，Q4：1月-3月。可以看出Q2/Q3是公司收入旺季。

从收入地域占比看，公司日本收入占比最高，约占44%；中国收入占比约34%，亚洲其他地区收入占比约17%，其他地区收入占比约5%。各地区收入小幅波动，总体占比比较平稳。

从下游市场占比看，来自汽车市场收入约占45%，电子市场收入约占43%，普通工业市场收入约占12%。考虑公司目前的重点布局，未来汽车市场收入将会上升。

可以看出，公司收入在季节、地区、下游市场上的分布是相对稳定的。

各板块业务收入和利润、产品详细分析

NOK主营业务主要分为三个板块：密封件产品、电子零部件产品、机辊产品。

其中密封件产品2017年收入30.8亿美元，同比+8.5%；营业利润3.7亿美元，同比9.9%：受到日本本土汽车市场和中国大陆汽车市场的稳定需求拉动，是2017年公司增长最快的业务板块，此外，中国市场的基础设施建设机械设备用密封件需求、机器人用密封件需求也为该业务板块的收入增长提供了帮助。

电子零部件产品主要是挠性印制电路板（FPC），2017年收入33.0亿美元，同比-1.6%；营业利润0.27亿美元，同比+400%（2016年基数很低濒临亏损）：该业务2017年来自汽车市场的需求依然强劲，然而来自手机市场的需求出现下滑，导致该板块业务整体增长乏力。

机辊产品2017年收入1.9亿美元，同比-7.8%;营业利润几乎为零。该业务近年受到全球打印机设计不断调整导致对机辊需求下降影响，2017年销售量下滑，不过公司的打印周边产品市场需求保持平稳。

其他业务2017年收入0.9亿美元，同比-20%；营业利润0.1亿美元，与去年持平。

各产品特点及其应用领域

油封件产品：简单地说就是润滑油的密封。它是用来封油脂（油是传动系统中最常见的液体物质，也泛指一般的液体物质之意）的机械元件，它将传动部件中需要润滑的部件与出力部件隔离，不至于让润滑油渗漏。静密封和动密封（一般往复运动）用密封件叫油封。在汽车、轮船、飞机、机器人、工程机械等中起着重要作用。

NOK是做油封产品起家的，其成长史就是油封产品的进化史，从1960年开始就是全日本最大的油封件供应商（通过合并前西德Karl Freudenberg KG），然后在美国建立了分公司和工厂，成为全美前三的油封件供应商。在油封件市场，目前公司占据全日本约70%份额，全球约50%份额。

FPC业务有NOK集团旗下的Nippon Mektron,LTD经营，该产品主要用于手机、汽车、平板、可穿戴、硬盘等设备上，起到节省空间、降低重量、提高设计灵活度和中继传输的作用。公司是全球市场份额最大的FPC供应商，约占25%。在目前智能手机转向存量市场、硬盘等公司主要下游市场需求下降的情况下，公司计划大力开拓汽车等新领域。

机辊产品主要用在打印机等办公设备上，目前办公设备市场增长放缓，公司产品价格承压且面临一定竞争压力，未来只能通过控制成本、加强产品创新提高质量上去努力。

实际上NOK还生产一些其他产品，如振动隔离件、工业合成橡胶材料、工程塑料制品等，合并在其他业务收入中。

从以上分析我们可以得出几点结论：

1.业务分化明显，FPC和机辊业务收入增长乏力，盈利能力较差：各板块业务近两年只有密封件业务和其他一些零碎产品有收入增长，且仅这两块业务营业利润率超过10%，FPC和机辊业务营业利润率都不足1%。

2.多元化经营必将考虑投资回报，未来FPC业务在集团地位将不断下降，投入减少难以避免：目前公司Apple订单份额已处于高位（30%-40%），未来退出争夺将更多精力放在利润率更好，与公司其他业务资源协同性更强的汽车FPC市场是大概率事件。

（三）FPC业务：盈利能力弱，处于下行通道

NOK的FPC制造基地除了日本3座工厂之外，海外工厂有中国***（南屏工厂和龙山工厂）、中国大陆（在珠海2座工厂、苏州1座工厂）、泰国（老厂位于大城府，新工厂刚建成，可大规模进行对FPC的零件组装）、欧洲3座（德国2座：法兰克福的enmech工厂、埃尔克伦茨的Erkelenz工厂；1座工厂在捷克）。曾在美国西岸设立3家工厂，皆己关闭。

NOK最初从美国Rogers公司引进了FPC的基础技术，之后一直坚持独自的技术开发，拥有独自设计制造设备的优势。在FPC的基材方面，公司始终坚持在集团内自行生产、内部配套供应，因而也开发出许多独有特点的、密切结合本集团发展FPC需求的基材、接着剂等。

FPC业务业绩变动分析

公司2012年-2017年收入从22.3亿美元增长到33.0亿美元，复合增速8.2%，收入增速在2014年达到高点27%后，逐步下滑，16/17年均负增长。

2012年-2017年营业利润从0.44亿美元增长到0.27亿美元，复合增速-9.3%，营业利润绝对值和增速在2014年达到高点后逐步回落。

营业利润率方面，在2014年公司营业利润率达到高点8.5%，然后逐步回落，2017年不足1%

公司2014年业绩较好，主要是因为Apple推出了iPhone 6/6plus，首次推出大屏手机引爆了市场需求，公司为其提供软板，收入和利润也水涨船高。

具体分析公司2016/2017年的FPC业绩变化：公司目前在Apple采购的软板中供应份额约占30%-40%，2017年Apple新机销量不佳导致对FPC需求下滑，汽车市场需求增长，美元兑日元汇率中性偏有利，折旧增加，各种原因导致营收基本持平、营业利润0.27亿美元。从公司对于2016-2017年营业利润变化原因的拆分来看，正负影响总共归结为6个方面：

以2016年FPC业务营业利润6亿日元为基础，2017年FPC业务销售收入下降对营业利润产生89亿日元的负向影响、折旧增加产生15亿日元的负向影响，但利率原因、成本减少、个人及公司管理&销售费用减少、汇率原因分别产生25亿日元、46亿日元、50亿日元、7亿日元的正向影响。这部分分析数据来自公司提供的路演材料，计算口径依照公司自身核算标准，可作为NOK营业利润变动原因分析的参考。

资本支出和折旧

NOK 2015-2018E年FPC业务资本支出为3.43亿美元、2.99亿美元、2.28亿美元、2.51亿美元（为估计值），逐年下降。

同时密封件业务资本支出为2.01亿美元、2.85亿美元、2.93亿美元、4.37亿美元（为估计值），逐年上升。

从各项业务资本支出的变化趋势来看，我们认为公司目前阶段正在将扩张重心转移至密封件业务。

此外，根据公司规划，未来资本支出投入的地区上日本本土和中国大陆将不断下降，亚洲其他国家分厂的资本投入将上升。比如公司2016年开始在越南河内市郊的第二园区建立新FPC生产厂，投资约3.3亿美元用于购买设备等支出，目前已经投产，主要生产汽车FPC。

折旧方面，NOK 2015-2018E年FPC业务折旧为2.00亿美元、2.05亿美元、2.18亿美元、2.29亿美元（为估计值），逐年上升，占对应年份FPC收入的比重依次为5.3%、6.1%、6.6%、6.7%（估计值），逐年上升。此外，由于未来公司在日本本土和中国大陆的资本支出会减少，亚洲其他地区分厂的资本支出会提高，因此该等地区的折旧也会升高。

2015-2018E间FPC业务员工总数为25660/26385/21147/21057（为估计值）人，2017年员工人数有较多减少，可见公司主动控制成本的举措。

人均指标方面，NOK的人均产值与现阶段东山精密相当（东山约15万美元/人），但是考虑后续扩产需要招的员工人数比前期会明显下降，因此未来东山人均产值应该会明显高于NOK。

NOK人均营业利润大幅低于东山精密，这个很容易理解，两者的利润率有6/7个点的差距。

从以上分析中我们可以得出结论:

1.软板业务地位在集团公司内将不断弱化，软板中Apple业务也将不断萎缩：NOK软板业务收入已经处于停滞不前的阶段，该业务资本支出体量虽大于东山精密等陆资厂，但已处于逐年下降态势，考虑其多元化经营战略且密封件业务增长相对有力且营业利润率更高（12%和不足1%），未来公司将在密封件业务上投入更多资本和管理资源，FPC业务投入减少，难以兼顾，收入下滑是大概率事件。

此外考虑到公司软板业务营业利润率不足1%，智能手机进入存量市场，公司在Apple中份额已经达到天花板，这一块未来潜在空间所剩无几，公司将大力推进汽车、可穿戴市场FPC业务，Apple订单料将持续萎缩。

2.公司软板业务成本控制能力差，相对于东山等竞争对手有明显竞争劣势：利润上看，公司近几年FPC业务总体营业利润率极低，不足1%（东山至少6%以上），考虑Apple订单均是全球TOP级厂商和Apple共同竞价决定，价格并不封闭，目前公司供货份额也达到30%-40%，订单价格并没有大幅下降，而利润较少，主要原因是受到公司成本控制不当、资产折旧金额大、人均效率低的拖累。

（四）NOK未来业绩成长性分析

公司预计2018年软板业务实现营收34.2亿美元，同比微增3.8%；营业利润0.64亿美元，同比+133%；营业利润率从2017年的0.8%提升到1.9%。

关于FPC业绩增长原因，公司这样预计：汽车FPC销售继续增长，智能手机用FPC销售实现增长，硬盘等FPC销售继续下滑；成本费用控制效果体现、自动化生产效果体现、利率改善。

具体来看，以2017年FPC业务营业利润30亿日元为基础，折旧增加产生9亿日元的负向影响，汇率影响增加2亿日元的负向影响，但2017年FPC业务销售收入提升、利率原因、成本减少、个人及公司管理&销售费用减少分别产生6亿日元、10亿日元、29亿日元、6亿日元的正向影响。这部分分析数据来自公司提供的路演材料，计算口径依照公司自身核算标准，可作为参考。

下游市场分析

公司的油封件、FPC、机辊等产品主要用于汽车等交通工具、工程机械设备、手机、硬盘、平板电脑等产品。

根据公司预测，2018年：

全球汽车（此处指适用于油封件下游的汽车产量，并不是全部）产量约2890万辆，同比-1%；

全球手机出货量约19.23亿部，同比+4.4%；全球硬盘驱动器产量约3.38亿部，同比-6.8%；全球平板电脑出货量约1.63亿台，同比-4.6%。

三、Sumitomo Electric：FPC业务在集团中的地位降低

（一）历史沿革与股权结构

住友电工成立于1897年，至今已经有121年的历史，是日本最古老的大财阀住友集团旗下的企业。住友电工做铜轧制起家，然后开始生产铜制线缆用于能源传输等。

1910S：升级了传输线缆产品，开始为铁路系统供货，比如***的高速铁路系统。

1920S：开发了海底电缆产品，为当时最长的海底电缆工程供货。

1930S：设立了研发部门，提高了产品科研在公司经营中的重要性。

1960S：1969年，开始生产挠性印制电路板（FPC）。

1970S：承担尼日利亚通信网络建设工程崭露头角，是当时单公司承担的全球最大的通信网络建设项目。

1980S：开始量产直径超过1厘米的单晶合成钻石。

2010S：开发了铝制线缆代替铜制，在汽车行业得到了广泛的认可。

目前公司是一家提供各种线束线缆、光电器件、半导体器件、热缩&耐热套管、高性能化工材料等50余种大类产品，年收入超过280亿美元的大型公司。

股权结构方面，Japan Trustee Services Bank是公司大股东，占投票权的7.8%；The Master Trust Bank Japan是公司二股东，占投票权的6.4%；Nippon Life Insurance Company占投票权3.2%；SUMITOMO LIFE INSURANCE COMPANY占投票权的2%；Japan Trustee Services Bank占投票权的1.9%。

（二）业绩与产品结构分析：产品多样，FPC业务重要性低

按目前汇率计算，住友电工 2015/2016/2017年总收入为267/256/281亿美元，同比-4%/+9%；营业利润为13.1/13.7/15.8亿美元，同比+5%/+15%。收入增速正负交替，2017年营业利润增速较快。

利润率方面，公司2015/2016/2017年营业利润率4.8%/4.9%/5.6%，2017年有比较明显提升。

根据公司管理层的分析，2017年，全球经济环境相对稳定，公司各项业务处于复苏通道，同时通过加强成本管控、逐步退出部分盈利性差的业务使得收入和营业利润得到了明显增长。

公司预计2018年总收入292亿美元，同比+3.8%；营业利润16.4亿美元，同比+4%；营业利润率5.6%。

业绩按地区和各业务板块拆分

住友电工总收入按照地区划分，来自日本本土的收入占40%，亚洲其他地区收入占31%，美国收入占17%，欧洲及其他地区收入占12%。时间维度上看，2011年公司海外收入占约45%，2017年占约57%，海外收入占比在逐渐提升，此外公司收入主要来自亚洲和美国。

总营业利润按地区划分，来自日本本土的营业利润占41%，亚洲其他地区占46%，美国占12%，欧洲及其他地区占1%。营业利润的变化趋势、占比情况和收入基本同步，但日本本土业务的盈利性要低于日本以外亚洲其他地区。

各业务板块来看，公司主要有汽车、信息通信、电子、环境能源、工业材料及其他这几块业务。

其中汽车业务产品主要是以传输信息和电能的线束、车用橡胶等产品为主，2017年收入149.0亿美元，同比7.9%；营业利润8.8亿美元，同比-1.8%；营业利润率5.9%，同比下降0.6个pct。汽车业务营业利润下降主要是因为产品单价下滑，防震橡胶等产品原材料成本提升。

信息通信业务产品包括光纤熔接机、光收发器、光学镜头、布线材料、套管等，2017年收入20.1亿美元，同比+11.2%；营业利润1.7亿美元，同比-13.5%；营业利润率8.4%，同比下降2.4个pct。该业务2017年营业利润明显下滑主要是因为来自光学器件的下游需求萎缩。

电子业务产品包括挠性线路板、电子部件用电镀&合金线材等，2017年收入22.5亿美元，同比-1.9%;营业利润0.5亿美元，16年亏损约1亿美元；营业利润率2.2%。可以看出公司的FPC产品营业利润率较低。

环境和能源业务产品包括热缩&耐热套管、水处理膜组件、超导产品等，2017年收入65.9亿美元，同比15.5%;营业利润2.2亿美元，同比+15.9%；营业利润率3.4%，持平。该业务2017年取得较快增长，主要是因为海外海底电缆市场需求提升，公司承接了几个大型项目，同时新产能开出、成本管控力度加大，此外在新能源领域公司业务开拓也比较顺利。

工业材料及其他业务产品包括，2017年收入31.3亿美元，同比+12.9%；营业利润2.6亿美元，同比+37.6%,；营业利润率8.2%，同比提升1.5pct。该业务取得不错增长，因为2017年烧结器件产品线通过整合收入取得一定增长，硬质金属产品在航空航天、精密金属加工等市场取得明显销售增长。

公司主要产品介绍

汽车业务板块产品包括：汽车线束、防震橡胶、耐热套管、其他汽车电子系统等。

通信业务板块产品包括：通信光缆&线缆、光纤熔接机相关产品、化合物半导体等。

电子业务板块产品包括：FPC、线束、电子零部件金属材料等。

能源及环境业务板块产品包括：能源传输电缆&设备、电导体、能源设备、水处理组件。

工业材料及其他业务板块产品包括：切削工具、金刚石切磨工具、烧结金刚石、耐磨部件&材料。

（三）FPC业务：业绩下滑，未来可能逐渐退出

住友电工较早开始步入FPC事业，1969年3月开始内部建立了生产FPC的部门，100%控股从事FPC生产的子公司，在日本国内有两家：水口事业所和石部事业所。

在海外FPC生产企业目前共有四家。包括深圳工厂（SEPG公司，2010年建立）、越南工厂（SEPV社，2007年建立，位于河内）、越南新工厂（SEEV公司，2012年建立并开始投建，位于河内）、泰国工厂（SEPT社，2011年建立）設立。住友电工最早建立的海外FPC生产工厂，是1994年在中国广东建立的松岗电子线制造厂。 2010年在深圳新建了FPC工厂，随后关闭了松岗厂。

公司的FPC产品主要面向手机（2016年来自手机的FPC收入占比60%）、HDD、汽车等领域。

FPC业务业绩变动分析

2012年-2015年，公司FPC业务收入处于增长通道，2015年收入16.5亿美元，达到顶峰。原因是智能手机（尤其是iPhone）FPC需求不断增长，公司为Apple供货量也不断增加，业绩得到持续的增厚。

2016年-2017年，公司FPC收入持续下滑，尤其是2016年，同比下降-31.8%，原因是Apple手机销量增速放缓，FPC市场竞争加剧公司市场份额受到挑战，且公司针对新下游产品的FPC生产组织较晚导致出货量减少，加之日元升值等因素影响，都造成2016年FPC业务收入的大幅萎缩，2017年FPC收入继续下滑，原因和2016年类似（除了汇率等非经营因素），我们认为，住友电工FPC业务收入的下滑是趋势性的，公司该业务已经进入下滑通道。

利润方面，电子部门的整体营业利润（FPC营业利润未单独披露）很低，2012-2016年均处于小幅盈利的状态，2017年营业利润有所回升，主要是依靠FPC业务的良率改善、成本控制，以及开发了几款超薄、高强度、高耐热的汽车用FPC产品，该等产品具有较强的盈利能力。

资本支出和折旧

住友电工2015-2018年的总资本支出为15.2/16.7/15.6/17.3（预计）亿美元，保持较为平稳的水平。可以看出，工业材料板块、环境及能源板块资本支出逐渐提升，汽车板块占比最大，且也有一定提升，电子、通信板块资本支出逐渐下降。

电子板块的资本支出占总量的比例从2015年的17%下降到了2018年的8.7%（预计），说明公司对FPC等业务的投入力度在持续下滑，这也直接导致了公司在Apple供应链中的地位正在下滑。

折旧方面，公司电子部门2013-2016年（2017年未公布）总折旧与摊销1.21/1.31/1.46/1.62亿美元，占电子部门收入比例为5.1%、4.9%、5.1%、7.1%，有一定上升，日本厂商FPC工厂投资额更大而稼动率不足，折旧压力大于陆资厂商。

研发费用方面，电子部门研发费用从2012年的0.47亿美元下降到2017年的0.27亿美元，下降47%，电子部门内部研发费用率从2012年的2.39%下降到2017年的1.22%，占全公司总研发费用的比例从2012年的5.51%下降到2017年的2.56%.可以看出，公司对电子部门的研发投入逐年下降，电子部门在公司的战略地位是在不断弱化的。

FPC业务成长性分析

根据公司预计，2018年电子部门营收约21亿美元，同比-6.62%；营业利润约0.64亿美元，同比+29.63%，预计的增长幅度较大，除了因为前期基数较低之外，主要是因为公司进一步开拓车用FPC市场，该等业务利润率高，且和公司其他业务具有协同性。此外，公司也在努力加强成本管控。可以看出，公司FPC业务逐渐转型，电子部门在总收入的比重进一步下降，我们认为公司未来会逐渐淡出对产量、响应等要求很高的Apple供应链，转向汽车等市场。

产能方面，自2012年起，住友电工投入130亿日元用于提高产能。深圳工厂手机FPC的产能提高了约30%，该工厂产能占总手机FPC产能的60%左右，目前公司FPC总产能约150万平米。

期间，公司位于苏州的FPC组装工厂（SMT）的产能也得到提升。泰国工厂主要扩大HDD用FPC产能的扩大；越南工厂作了相应的设备改造以获得更好的生产衔接、配合。

这些工程都在2014年前完成，之后公司再无规模化扩产投入，只是通过技术改造进行部分优化。

住友电工结论与判断：

1.资本支出和研发投入大但回报不足：住友电工是一家研发型的企业，在多种汽车和通信类线束、能源环境设备、工业原料、FPC等领域均占领技术高点，为此公司研发投入、资本支出金额较大，长期积累了在现有产品领域的技术优势。但是，由于FPC业务前期产线投入金额大、Apple供应链需要的配套的产能多，而公司又无法全力响应服务（FPC不是主业），导致产线稼动率不足，折旧压力大，FPC业务盈利长期性偏低，甚至出现亏损。

2.FPC业务并非主业且盈利性差，未来将转型汽车市场，战略地位将进一步下降：公司FPC业务2015年后收入停止增长进入下行通道，营业利润率长期不足3%，实际上并不是很赚钱，近年来公司对该业务研发和资本投入所占的比重不断下降，公司响应服务Apple的能力和意愿也持续降低，市场上竞争对手在价格、成本、技术上对公司的挑战越发剧烈，导致公司开始加大力度转向与其他业务协同性更好的汽车FPC市场。我们预计公司来自Apple的订单会越来越少。

四、 Fujikura：FPC业务尚有增长

（一）历史沿革与股权结构

Fujikura株式会社（藤仓电子株式会社）创建于1885年，公司发展史按60年为一个阶段，目前已经进入第三个阶段。

第一个60年，公司由生产丝绸和棉花绕组的企业起家。

第二个60年，公司从重建在战争中被摧毁的深川工厂开始，依靠日本战后重建基础设施的需求，开始了一波快速成长。此后，又成功把握了经济高速增长下对光纤需求的增长，实现了公司的原始积累，通信和能源业务板块就是在这个阶段发展壮大成为公司最大的业务板块，该板块主要是为社会提供更安全可靠的基础设施。

不过基建投资已经进入瓶颈期，所以公司布局了其他新业务，包括FPC、电子连接器、房地产、线束、汽车等。

上世纪80年代初，公司建立了FPC事业部，FPC产品也在此期间投入了市场。2000年左右，FPC业务迅速成长，与美国苹果公司建立了FPC的密切供需关系。

股权结构方面，1949年5月在东京证券交易所上市，代码5803.T，共发行2.96亿股。第一大股东为The Master Trust Bank of Japan, Ltd.占股比例为9.35%；第二大股东为Japan Trustee Service Bank Ltd.，占股比例为9.20%；第三大股东为Mitsui Life Insurance Co., Ltd.，占股比例为3.56%；第四大股东为Sumitomo Mitsui Banking Corporation，占股比例为3.56%；第五大股东为The Shizuoka Bank, Ltd.，占股比例为2.69%。

（二）业绩和产品结构分析：线缆行家，FPC业务占比有望提升

藤仓2013年-2017年收入为54.0/60.4/62.0/59.7/67.6亿美元，同比+12.0%、+2.6%、-3.7%、+13.2%，公司收入经历了一定波动，2014年收入增速较快，然后增速连续下滑，2016年出现负增长，2017年重新回到中速增长水平。

2014年营收增长12%，主要因为：公司为了更加适应国内市场对国内的工厂进行了整合，电子产品（FPC，连接器）业务提高了产能和良率、重新成为Apple的FPC主要供应商之一，加强了国际化，欧洲市场的汽车业务实现扩张等。

2015年公司收入受日元贬值、电子部门业务收入增长等原因同比小幅提升2.6%，2016年下游需求放缓、日元升值，收入同比下滑-3.7%。

2017年公司收入同比上升13.2%，主要因为日元的贬值、铜价上涨、电子和汽车业务产量提升。

营业利润方面，2013-2017年为1.85/2.28/2.98/3.12/3.13亿美元，同比+23.2%、+30.4%、+4.9%、+0.3%。

2014/2015年营业利润增长较快主要是由于重回Apple软板主要供应商行列，并提升了产能和良率，日元贬值也对公司业绩有正向作用。

2016年、2017年营业利润增速放缓，主要是由于改变了折旧会计政策，日元升值（2016年）、汽车业务成本上升等。

2013-2017年营业利润率为3.4%、3.8%、4.8%、5.2%、4.6%，整体处于提升的通道，但2017年下降了0.6个pct。

分业务业绩分析

2017年公司能源和通信产品业务占比约50%，电子产品业务占比27%，汽车产品业务占比21%，房地产业务占比1.4%，其他占比0.6%。

能源和通信产品业务收入近4年处于小幅波动状态，2016年出现负增长主要是因为日元升值、铜价下跌；2017年收入重回增长主要是因为日元贬值、铜价上涨。

电子产品业务收入在2014年达到收入增速高峰后连续两年增速放缓，2016年负增长，2017年收入17.9亿美元，同比25%+，重回高速增长。2014年公司重回Apple主要软板供应商行列因此收入同比增长29%，随后iPhone销量增速减缓公司供货份额也未有明显提升。2017年iPhone软板需求量价齐升，公司供货量也再次提升，带来收入高速增长，此外2017年连接器产品受需求刺激销量也有增长。

汽车产品业务收入近四年有较大波动，2017年收入同比增长17.9%，主要由于日元贬值、新车型产品投放市场。

房地产业务近四年也是有较大幅度波动。

营业利润方面，能源和通信业务营业利润从2013年的1.4亿美元提升到2017年的2.05亿美元，复合增速10%，营业利润率也从4.4%提升到6.0%。可以看出，此块业务利润增速明显快于营收，盈利能力有所加强。

电子产品业务营业利润从2013年的-0.31亿美元提升到2017年的0.95亿美元，期间有一定波动，营业利润率也从-3.1%提升到5.3%。此业务受智能手机销量、公司为Apple供货比例影响较大，利润率也受良率、产量、订单价格等因素影响有一定波动。

汽车产品业务营业利润从2013年的0.43亿美元下滑到2017年的-0.03亿美元，营业利润率也从3.9%下滑到-2%。总体处于下滑态势。

房地产业务营业利润保持平稳。

公司各业务产品明细：

通信和能源：光纤、光纤熔接机、电缆、通讯产品散热器。

电子：FPC、连接器、传感器

汽车：汽车线束、EDS

房地产业务。

（三）FPC业务：处于增长通道，有望进入车用FPC市场

上世纪80年代初，藤仓建立了FPC事业部，FPC产品也在此期间投入了市场。2000年左右与美国苹果公司建立了FPC的密切供需关系。在2011年秋的泰国大洪水中，公司的两个FPC生产工厂遭受重大打击，为Apple供货一度中断，后续订单一度流失。

FPC业务近几年复苏较快，其国内工厂产出只占5%-10%，其它比例全部由海外FPC企业所贡献。在泰国设有两个FPC的厂：藤仓大城府工厂、藤仓巴真府工厂。其中巴真府工厂比大城府工厂建立更晚些，2011年水灾后重建，这座新工厂分担了在泰国的约30%（按照面积计）的生产任务，其更侧重于生产技术难度偏高的品种（双面FPC、多层FPC）。

FPC业务业绩变动分析

藤仓FPC收入从2013年的3.7亿美元提升到2017年的11.4亿美元，处于上升通道；电子部门营业利润从2013年的0.3亿美元提升到2017年的0.95亿美元，2015年后有较明显下滑。具体来看：

2014年，FPC营收和利润高速增长，主要是由于公司重回Apple手机主要软板供应商行列，此外，手机市场对连接器、线束等产品需求也比较旺盛，但硬盘驱动器产品收入下滑。

2015年，FPC收入由于手机客户的需求强劲继续增长，但是连接器产品由于手机和工业机器市场需求减少出现下滑。线束、硬盘驱动器等其他产品收入也由于需求原因出现下滑。

2016年，FPC等产品收入均因为日元升值受到影响而下滑，但连接器收入因为收获新客户而有所增长。

2017年，FPC、连接器产品收入以为手机和工业设备客户需求再提升而实现增长。

营业利润率方面，电子部门营业利润率在2015年达到高点7.5%，2016年、2017年下滑到4.8%、5.3%，公司的营业利润率和营收同比变化，说明FPC、连接器等产品与订单单价、订单量相关，订单的单价和量越大，利润率越高。

资本支出和折旧

藤仓的资本支出和折旧分为用于制造业务和用于地产业务，其中用于制造业务的资本支出占比90%以上。

2013-2017年公司始终保持着对制造业务持续的资本投入，2015和2016年资本支出同比增幅较大，预计2018年制造业务资本支出4.1亿美元，同比提升12%。

折旧方面，2013-2017年用于制造业务的折旧增幅不大，处于波动状态，2018年预计会有同比25%的提升，达到2.83亿美元。

用于制造业务的折旧占制造业务收入约为4%，这个水平要比日本同类厂商低。

研发投入

公司2013-2016年（2017年尚未披露）总研发费用增速不高，其中电子部门2015年、2016年研发费用0.37/0.45亿美元，占总量的25.5%、31.6%，有提升趋势，对应占电子业务营收比例2.54%、3.13%，该比例和同行相比并不高，但有提升趋势。

FPC业务成长性分析

公司预计2018年总营业收入68.5亿美元，同比+1.35%；营业利润3.6亿美元，同比+13.7%。

其中电子部门营业收入19.5亿美元，同比+9.2%；营业利润1.27亿美元，同比34.6%。

电子部门营收占总营收比例28.5%，同比提高2个pct，营业利润占总营业利润比例35.9%，同比提高6个pct。公司预计2018年电子业务有较快增长，在总体业务中所占比例亦有较快增长，主要原因是将受益于智能手机客户的FPC、连接器订单量价提升，以及汽车、工业器材订单的继续增长。

藤仓分析结论：

1.从公司内部来看，未来FPC业务战略地位会提高：公司的电子部门业务收入约占总体的30%，是第二大业务（第一大通信和能源约占60%），产品主要是手机等终端所需的FPC、连接器等，关联性较强具有一定市场和客户协同性。

横向比较，FPC业务营业利润率较高（和通信&能源业务相当），业绩增速最快，且在Apple中的份额尚有提升空间，同时在汽车市场、工业机器市场也有广泛的可开拓空间，公司在电子部门的资本投入和研发投入比例也在提升，因此我们认为藤仓会进一步开拓FPC乃至整个电子部门的业务，对国内厂商来说不是好消息。

2.经营管理层面，藤仓对FPC业务的管控比日本同行有效：公司选择在泰国建厂一定程度上降低了人工成本，根据计划，公司将持续进行产线自动化改造、提高产品良率来降低成本，同时开拓汽车、工业机器等市场，公司的营业利润率也比日本同行稍高且稳定，因此我们认为藤仓是日本FPC厂商中仅有的能在未来还能实现增长保持竞争力的企业。

五、 IBIDEN：占据RPCB技术至高点，但业绩不佳

（一）历史沿革与股权结构

IBIDEN成立于1912年，刚开始是一家电力公司，创业初期克服了经济衰退、两次世界大战等困难，在日本国内建成了多家核电站。

1950S：公司成为被政府指定的重要硝酸化肥供应商，生产碳化物是公司的主要业务，占总收入的约50%。

1960S：在空前的房地产热潮中，该公司将建材业务作为新的业务重点，占净销售额的50%。

1970S：日本经济衰退，由于电价飞涨电力匮乏，公司退出了电化学业务。

1980S：日本的产业结构从重工业转向轻工业，公司开始大力发展印制电路板和建筑材料两大业务。文字处理器和个人电脑的出现，全社会的信息化投入持续增长，公司的印制电路板业务快速发展，同时建立了全球第一条全自动生产线，并且进入了COB芯片市场。

1990S：日本经济泡沫破裂，建材业务和陶瓷业务受此影响均停滞不前。PCB业务在移动设备市场获得发展，获得了美国、欧洲等地区移动设备客户的订单。此外个人电脑市场的发展，催生了微处理器配套需求，公司提出用塑料集成电路封装取代当时流行的陶瓷流行封装，这一建议被当时最大的半导体制造商采用。

2010S：在和客户的不断合作中，公司不断推进精益生产和质量管控。

股东结构方面，公司大股东为北方信托公司（美国金融机构）国际价投基金，占股比例6.87%；二股东为日本信托服务银行，占股比例4.91%；排名第三股东为日本主信托银行，占股比例4.73%；排名第四股东为丰田株式会社，占股比例为4.68%；北方信托公司养老基金，占股为4.2%。

（二）业绩与产品结构分析:双主业发展，PCB业务盈利贡献小

总体业绩分析

收入方面，2013年-2017年公司收入从28.3亿美元微降到27.4亿美元，处于持平状态；对应营业利润方面，从2.1亿美元下降到1.5亿美元，其中2016年营业利润0.65亿美元，同比下滑-68.6%。

2016年，公司产品在全球PC市场的订单萎缩较严重，同时由于智能手机市场需求也出现下降，公司收入和营业利润下滑幅度较大。

2017年，公司受益Apple手机产品主板升级，导入MSAP工艺，订单价值量提升，业绩重回增长轨道。

营业利润率方面，2014年达到高点8.2%，2016年下降到2.7%，2017年回升到5.6%，处于下降通道。可以看出，营业利润率和营收与利润基本同步，公司产品的盈利性取决于下游客户订单的量和价，在客户电子终端产品的创新大年，公司盈利状况通常较好。

收入地域来源看，来自日本本土收入约占30%，除日本外亚洲地区收入约占35%，来自欧洲地区收入约占23%，来自北美的收入约占9%，来自其他地区收入约占3%。

各业务业绩和产品结构分析

电子业务（产品均是PCB）收入从2013年的13.8亿美元下降到10.6亿美元（占2017年总收入的38%），呈下滑趋势，主因是智能手机销量放缓，公司订单量亦有所下降，此外，PC等市场订单继续萎缩也起到负面影响。

陶瓷业务收入从2013年的9.0亿美元上升到10.4亿美元（占2017年总收入的37%），小幅增长；其他业务收入从2013年的5.6亿美元上升到6.5亿美元（占2017年总收入的25%）。

营业利润方面，电子业务营业利润从2013年的0.97亿美元下降到2017年的0.08亿美元，2014年后一直处于大幅下降状态。对应营业利润率从2013年的7.0%下降到2017年的0.8%，2015年后处于亏损或微幅盈利的状态。

陶瓷业务营业利润从2013年的0.77亿美元提升到2017年的0.96亿美元，自2013年开始连续下滑，而2017年同比大幅提升144%。对应营业利润率变化亦保持同步。

其他业务营业利润保持平稳。

可以看出，IBIDEN 近五年总体收入基本没有明显增长，营业利润自2013年开始逐步下滑，各板块仅陶瓷业务收入和营业利润有所增长，电子业务（包括PCB）下滑至亏损或小幅盈利状态。

各板块产品结构上，电子业务产品包括软硬结合板、HDI、IC载板、多层板等。

陶瓷业务产品包括各种汽车尾气净化器和车用缓冲组件等。

其他业务包括汽车销售、汽油产品销售、保险销售等。

（三）PCB业务分析：成本管控不佳，业务盈利性差

营收和利润上文已分析，下面主要讲一下公司PCB业务的资本支出、折旧、研发投入等影响未来发展的方面。

资本支出：

电子业务是公司资本支出最大的部分，从2013年的2.3亿美元下降到2017年的1.2亿美元，占2017年总资本支出的58%，而2017年电子业务收入占总收入比例为38%，低于资本支出占比。

电子业务资本支出包括IC载板和HDI等两个板块，从2013年开始，公司在IC载板方面陆续投入了CSP等封装载板所需的设备和场地，在HDI方面，陆续投入了FVSS（任意堆叠互联技术）、MASP等所需的设备和场地。公司在马来西亚的二期工厂已于2016年投产。

2016年IC载板业务资本支出0.49亿美元，HDI等（包括anlayer、SLP等产品的布局）业务资本支出0.66亿美元，主要用于设备采购和产线升级，为下一代HDI（SLP及更高级的产品）和IC载板做准备。2017年数据未出。

可以看出公司的电子业务资本支出一直占总量的一半以上，但是收入占比却不足一半且在下滑，相比之下，陶瓷业务是是投入产出表现更好的板块。

载板、HDI等高端产品业务所需的固定资产投入还是非常大的，一般投入效果会在今年和次年的收入中体现，一定程度上构成竞争壁垒，但是如果公司无法拿到大量高价值订单来摊薄固定成本，则往往得不偿失，这也是公司电子营业利润率很低的原因之一。

折旧：

折旧是IBIDEN比较核心的一个影响因素。公司电子业务折旧从2013年的2.37亿美元上升到2015年的2.92亿美元，然后下降到2017年的1.10亿美元，占总折旧的比例从72%下降到49%，依然大于电子业务收入占总收入的比例，对比陶瓷业务较低的折旧占比和较高的收入占比，电子部门的折旧是公司利润产生的一大拖累。

从电子业务折旧占电子业务收入的比例看，2015/2016年均超过20%，2017年下降到10%，但依然是一个足以吞噬利润的比例，一般PCB公司折旧占收入的5%已经是不低的水平，IBIDEN的电子业务的折旧收入比如此之高，是未来发展该项业务最大的阻力。

研发投入：

公司研发投入过去五年每年保持在约1.3亿美元的水平，占总收入比例按年份不同约为4.8%-5.3%，总体上较为稳定。

电子业务研发投入过去五年保持在约0.88亿美元/年左右，占电子业务收入比例约为5.9%-9.8%，投入金额和占收入比例在同行业中均处于领先水平。可见公司是一家十分重视研发的企业。

但是从产出来看，电子业务研发费用占总研发费用的65%以上，收入占比却不足40%，相比之下陶瓷业务研发投入占比更小但收入占比和电子业务相当。可见电子业务的投入产出效果是有问题的。

公司未来5年计划

电子业务方面，公司计划继续扩大高性能IC载板市场份额，抢占数据中心市场、汽车市场的市场份额；同时公司计划开发比扇出型晶圆级封装更可靠和轻薄的封装载板技术，并尽快将其推向市场。同时公司希望通过MSAP新技术产品（SLP）的竞争力，来获取更多的智能手机订单。

陶瓷业务方面，公司计划进一步扩大排气系统市场份额。计划通过开发新产品、进入新市场来使业绩重回增长轨道，比如公司正在着力研发为下一代高性能排气系统设计的陶瓷换热元件、催化剂等。

同时计划为下一代混合动力和电动汽车开发电池材料和树脂玻璃，以及控制热量、振动和声音的组件。在汽车领域，公司和电装已经签订了合作协议。

公司预计2017年-2022年电子业务收入复合增速11.7%，2018年约为11.8亿美元，2022年约为18.3亿美元。其中2018年电子业务营业利润0.5亿美元，对应营业利润率4.2%，相比2017年有很大的改善。

我们回看了公司历年年中十点对全年业绩的估计，发现营收的估计都相对较为准确，对营业利润的估计，尤其是对电子业务营业利润的估计（过去5年电子业务是唯一产生过亏损的板块），2017年偏乐观，2016/2015偏悲观，2014偏乐观，且2015年以前电子业务中，载板业务始终保持盈利，而HDI等板块在2014年、2016年出现亏损，2017年濒临亏损。

IBIDEN结论：

1.陶瓷及其他汽车市场相关业务在公司战略地位会不断提升，电子业务（即PCB业务）可享受的资源会被挤压：从历年收入和利润成长性、盈利性、投入产出比、下游市场增量空间等方面进行比较，公司的电子业务均比陶瓷业务逊色，考虑盈利导向，公司对电子业务投入所占总投入的比重或将下降。

2.公司的PCB业务生命线是产能利用率高低，不看好公司这块业务未来盈利能力提升：公司PCB业务主要产品是全球技术上业内最顶级的IC载板和HDI（SLP等），每年投入巨大资本支出进行产线升级和技术储备，研发费用、资本支出、折旧占PCB业务收入比例均大幅高于同行，但是公司所获得的订单量不足，导致固定成本难以摊薄，PCB业务盈利性很差。目前公司PCB业务所针对的PC、智能手机市场均已进入存量市场，公司在成本和管理上也没有明显竞争优势，未来PCB业务盈利性可能将继续低位徘徊。

3.公司对自身的2018年收入和利润预计存在一定可靠性，但是之后年份的预计仅可作为参考。

六、 Meiko:产品结构和业绩成长性较好

（一）历史沿革和股权结构

成立于1975年，主营业务确定为印制电路板的设计、生产和销售。

1980年，开始生产多层板。

1980-1990年，在日本国内建立了7家工厂和办事处。

1998年，建立了香港分公司。建立了广州分公司。

2003年，建立了上海销售部门。

2004年，建立了广州二厂。

2005年，建立了武汉分公司、天津办事处。

2011年，越南工厂开始投产。

2013年，在东京证券交易所上市，6787.T。

股权结构方面，截止2017年中报（年报未出）名屋佑一郎（Yuichiro Naya，公司的董事长兼CEO）持有公司18%的股份，为第一大股东；Japan Trustee Service Bank持有公司5.4%的股份，为第二大股东；The Master Trust Bank of Japan持有公司3.5%的股份，为第三大股东。

从持股者类型来看，个人投资者持股约50%，外国投资机构持股约20%，金融机构持股约17%，其他类型投资者持股剩余13%。

（二）业绩和产品结构分析：优质汽车板&手机板供应商

名幸是一家专业从事PCB设计、生产和制造的企业，2013-2017年（预计）营业收入从7.23亿美元提升到9.68亿美元，复合增速为7.6%；营业利润从0.08亿美元提升到0.67亿美元，复合增速70%。

得益于汽车板市场需求的稳定增长，公司收入逐年提升，尤其是中国大陆、日本和欧洲市场的表现均超越公司计划。此外，近两年公司PCB在手机市场的销售表现也不错，韩国手机客户需求强劲，中国客户需求保持平稳，虽然有部门客户存在暂时性缩减订单的现象。除了汽车和手机市场这两大收入来源，公司在高端服务器硬板用PCB等细分市场也取得不错的收入增长。

营业利润率方面，从2013年的1.2%提升到2017年（预计）的约7.2%，主要原因是公司产量提升摊薄了固定成本，同时费用控制效果也不断体现。

从产品针对的下游市场结构上来看，2016年（2017年数据未披露）公司产品对应的下游份额：汽车PCB占比约46%，是公司最大的收入来源；手机用PCB占比26%；数码产品用PCB占比2.4%；办公设备用PCB占比约6%；存储器用PCB占比约5%；其他细分市场的收入占比约7%，剩余为非PCB收入。

从产品结构上来看，按2016年产值计算，四层板占约30%，HDI占约37%，6层及以上板占约17%，双面板占约8%，其他层数PCB占约8%，剩余为非PCB产品。其中，HDI主要用在手机和数码产品市场，汽车市场主要是2-6层板。

从收入地区来看，来自日本收入约占55%，中国及亚洲其他地区约占20%，韩国占约18%，西方地区占约7%。

各工厂分工和产能规划

名幸广州工厂具有17万平的月产能且90%是汽车板，未来计划开发车用HDI产品，同时提高通孔板产能；武汉工厂具有19万平的月产能且65%是汽车板，未来计划提升20%产能用于手机市场。

越南是未来公司的扩张核心区域之一，也是扩产力度最大的。目前越南工厂总产能约为8.6万平/月，产品包括汽车板和手机板（HDI、载板），计划投资1.2亿美元建设第三座工厂，生产高端产品如MSAP工艺下的类载板产品（SLP）、手机用高阻抗板、车用高频板、车用高压板、车用耐热板。

在日本的工厂，主要生产汽车、娱乐设备和工业设备用PCB，公司计划投资0.18亿美元扩产高端产品，但扩产力度不大。

资本支出和折旧

2013-2016年，名幸年折旧和摊销金额保持在0.50-0.66亿美元，购买设备和固定资产支出金额2013年为0.43亿美元，2016年为0.29亿美元，有所下降。

可以看出，名幸在PCB业务上的资本支出上相比于其他日本前五的PCB企业是相对较小的，另外折旧的压力也较小。

人均指标

名幸人均收入从2013年的6.1万美元提升到2016年的8.2万美元，人均营业利润从2013年的0.07万美元提升到2016年的0.49万美元。可以看出，公司的人均效率是在不断提升的，但是其值大小与陆资优秀的公司依然有20-40万元人民币的差距。

通常软板和硬板的用工模式不同，软板中后阶段生产所需人工较多，因此两者相比意义不大。

研发费用

公司2013年-2016年研发费用在0.07-0.09亿美元之间，研发费用率除了2013年为1.28%外，基本都低于1%，可见公司研发投入是相对较少的。未来在高端产品的市场竞争力上存在疑问。

结论：

1.名幸业绩的成长性高于日本同行，是少有的未来还会明显增长的日本企业：相比于旗胜、住友、藤仓、揖斐电等日本同行，名幸在业务专营性、利润率、折旧压力、扩产进度等方面有明显优势，其对手们基本处于业绩持平或下滑状态，但是名幸正处于上行通道。且名幸最大的营收来源汽车板市场，未来几年有确定性的需求增长。

2.实际上名幸的产品市场定位是中高端PCB，该市场与中国大陆厂商重叠度高（相比于专注于纯高端和大客户的旗胜、住友、藤仓和揖斐电等），但是从管理效率（人均指标）、利润率、研发投入来看，名幸对陆资厂商存在劣势，我们认为其依靠和日本汽车厂商天然的供应链亲近优势和质量管理优势铸造的护城河并不牢固，未来将被自动化更先进、投入更大的陆资厂商赶超。

七、总结:专营性、成长性、盈利性、治理结构差是日本PCB公司的主要顽疾

结论一：旗胜、住友电工、藤仓、揖斐电这四家公司业务专营性不强，多元化经营下，PCB业务发展动力受损。

根据2017年的数据（名幸是纯PCB公司故不存在专营性问题），日本前四的PCB公司PCB业务占各自总收入比例均不超过50%，住友最低仅7.8%，旗胜最高为49.5%。

旗胜PCB业务（FPC）收入占比49.5%，营业利润占比6.6%；其第二大业务汽车密封件收入占总收入比例为46.3%，营业利润占比约90.9%。

住友PCB业务（FPC）收入占比7.8%，营业利润占比3.1%；其第一大业务汽车线束等产品占总收入比例为51.7%，营业利润占比约55.9%。

藤仓PCB业务（FPC）收入占比26.5%，营业利润占比30.3%；其第一大业务通信能源板块（电缆、光缆等）收入占总收入比例为50.3%，营业利润占比约45.0%。

揖斐电PCB业务收入占比38.5%，营业利润占比5.4%；其第二大业务陶瓷业务（尾气净化器等）收入占总收入比例为37.8%，营业利润占比约为62.9%。

可以看出，日本TOP级厂商PCB业务专营性有很多缺陷：

1.PCB业务并非绝对主营业务，第二大业务收入与PCB业务规模相当，但第二大业务盈利能力却远胜（旗胜、揖斐电）PCB业务。未来大概率会逐渐转向更赚钱的第二大业务。

2.PCB业务只是占比较低的分支业务，其收入占比较低，且营业利润占比也很低（住友电工），或者收入和利润占比都和第一大业务有较大差距（藤仓），未来PCB业务有可能会逐渐淡出。

3.PCB业务资本支出占总资本支出的比例远超（藤仓）或者明显超过（揖斐电）PCB业务收入占总收入的比例。投入的资本回报率不高，考虑性价比未来预计会降低投入，把资本投向回报率更高的其他业务。

结论二：日本TOP级PCB公司业绩处于下滑通道，营业利润率较低且波动大。

旗胜2013-2016年FPC业务收入增速下滑，2017年出现大幅负增长，营业利润除了2015年之外均处于大幅下滑状态，2017年营业利润几乎为零。

住友电工2013-2015年FPC收入增速下滑，2015年之后收入处于负增长状态，FPC业务营业利润方面2013-2015年处于微盈（未扣税和利息），2016年亏损，2017年盈利情况改善。

藤仓FPC业务业绩是这几家中相对较好的，收入除2016年负增长之外，2013-2017年FPC业务收入复合增速32%，营业利润除2016年负增长之外，2013-2017年复合增速33%。FPC业务营业利润率2013-2015年处于上行通道，2015年达到7.5%后回落至2017年的5.3%。

揖斐电PCB业务处于下滑状态，收入逐年下行，营业利润也逐年缩水，营业利润率2016年为负，2017年接近零。

名幸是一家纯PCB公司，是该等厂商中近两年业绩上升势头最好的。2013-2017年营收虽然增长幅度不大（复合增速7.6%），但是保持稳定正增长。营业利润复合增速70.1%，营业利润率从2013年的1.2%大幅提升到2017年的7.1%。

可以看出，近四年，该等TOP级PCB厂商仅藤仓（2016年也大幅亏损）和名幸业绩有明显增长，其他厂商均处于收入、营业利润和营业利润率下滑的状态。

结论三：日本TOP级PCB公司资本支出金额、折旧压力远大于国内

这几家日本PCB公司的资本支出金额普遍很大，原因有：日本公司传统上都是技术导向的，对技术十分迷恋，因此其在固定资产投资上都很激进，一般不会考虑性价比；高端PCB产品所需的设备价格相对较高，国外价格也高于国内。

旗胜FPC业务2015-2018E年资本支出3.4/3.0/2.3/2.5亿美元，有一定下降趋势但总金额依然非常大，对应年份折旧金额也超过2亿美元，折旧/FPC业务的比例也超过6.5%。

住友电工电子部门（产品包括FPC、线束等，FPC收入约占电子部门收入的一半）2017年资本支出0.97亿美元，比2015/2016年大幅下降0.7/1.2亿美元，折旧方面，2013-2016年折旧金额逐步从1.21亿美元增加到1.62亿美元。虽然数据并不完全反应住友电工FPC业务的情况，但即使按照FPC业务收入占比进行估算，也可以看出其资本支出和折旧金额非常巨大。

藤仓用于制造业务的资本支出和折旧如表所示，由于其FPC业务的占制造业务收入比例约17%，若按此比例估算，藤仓2013-2017年FPC业务资本支出从0.34亿美元提升到0.62亿美元，FPC业务折旧约0.4亿美元/年，折旧占对应收入比例，2013年为约10.0%，2017年约为3.4%，占比下降是因为年折旧金额持平但收入提升。

揖斐电PCB业务资本支出从2013、2014年的2.3、3.7亿美元下降到2017年的1.2亿美元，折旧金额从2013年的2.4亿美元下降到2017年的1.1亿美元，折旧占对应PCB业务收入比例从2013年的17%提升到2016年的20%，2017年下降到10%。可以看出揖斐电是几个厂商中折旧压力最大的。

名幸是纯PCB公司，2013-2016年资本支出从0.43亿美元下降到0.29亿美元，折旧金额为0.6亿美元/年左右，折旧/收入比例从2013年的7.8%下降到2017年的5.7%。名幸是这几家公司中资本支出和折旧相对较少的，但是折旧占收入的比例也较高。

通过对比景旺电子的资本支出、折旧金额、折旧占收入比例可知，除名幸之外，日本TOP级公司的资本支出、折旧金额、折旧占对应收入比例普遍远超景旺电子，这既是因为这些日本厂商所处的市场是高端市场，高端PCB产品需要高昂的固定资产投入金额、会产生大额的折旧金额，也是因为日本企业普遍比较迷恋技术和先进设备，不关注投入的性价比，不善于提高设备的利用率。

结论四：日本TOP级PCB公司治理结构存在历史问题，股权多被银行和信托系股东控制或占有较大比例，不利于在未来PCB市场的竞争中脱颖而出。

以这几家TOP级日本PCB厂商为代表的日本公司，都有一些固有的弊端：

1.由于历史原因，很多日本公司股权结构过于分散，股东大会流于形式。日本大型公司过去流行主银行制、大财阀制、法人交叉控股制的治理结构，虽然现在已经弱化，但是银行、信托等金融机构持股，三井、住友、富士等大财团及其下属公司交叉持股的现象依然非常普遍（旗胜前五大股东中有丰田株式会社，住友和藤仓前五大股东均有住友、三井财团），个人及机构投资者持股比例较低，公司股权结构比较分散。这种股权结构不利于实现对员工的长期有效激励，在经营决策上也不利于做出对股东最有利的选择，容易向关联财团输送利益，而且这也造成了该等公司股票缺乏流动性。

在日本公司中，由于法人相互持股，个人股东比例相对较小，股东大会实际上被经营者操纵，股东大会已经“形骸化”。股东即使参加股东大会，也只不过是履行通过议案的手续，根本没有讨论的时间。

2. 缺乏有效监管机制，内部人控制带来很多缺点。日本大型企业的晋升机制多是年功序列制度，按对公司的贡献排序进行选拔，选出的高层既不代表资方也不代表劳方，在众多日本人的意识中，普遍认为企业并不属于股东，而是属于包括经理人在内的企业全体员工。日本公司的董事几乎全部由内部董事构成，董事一般由公司内部产生，通常是经过长期考察和选拔、在本公司中逐步升迁上来的。普通员工在终身雇佣制和年功序列制度下，凭借自身的努力完全可以担任公司董事。

故此日本很多公司治理缺乏有效的监管机制，由于公司管理层多为内部提拔的元老员工，导致其可以凭借资历在公司决策上有很大权利，这种权利往往对股东不利，而且经常滋生腐败。像PCB这种制造业，如果是私人控股的民营企业，就会从生产到管理的全方位的降低成本、提高利润，这也是陆资PCB企业的核心竞争力，而日本企业在这种治理结构下显然是做不到的。

给予PCB行业“看好”评级。

风险提示：下游需求不及预期、国产替代进度不达预期