你一定要相信无人驾驶——大摩Waymo1770亿美元估值报告全文翻译

依据共享出行、物流、授权费用三个新兴产业商业模型评估，大摩（MS）将Waymo的企业价值从750亿美元（当时仅计算了共享出行一个业务类型）调整为1750亿美元，为谷歌进行分类加总估值从1400美元/股调整为1550美元每股，Waymo是其中的关键要素；MS团队还评估了waymo对交通运输、零售、不动产带来的影响（这一部分内容汽创君将单独撰文分享）。

【Key Points】

自动驾驶出租：估值800亿美元

谷歌继续在凤凰城的自动驾驶招车服务，按照最新的模型，如果未来的20年里，每公里平均收费0.9美元，在全球出行市场，除中国外（敲黑板：想要“再赢一局”的百度注意了，中国市场靠你了？）其他地区的占有率能达到4%——以此为基础，评估其企业价值为800亿美元（考虑持续的投入和不断下降以打造具有竞争力的价格，长期边际利润率维持在12%，至2040年经营利润率每1%的浮动，将为估值带来50亿美元的变动）

物流服务：900亿美元

作为沃尔玛、DDR（拥有多个购物中心的不动产巨头）、Peterbilt（重卡制造商）的战略合作伙伴，毫无疑问Waymo很专注物流业务。首先，经我们详细测算，Waymo可以有效降低零售最后一公里投递的成本，提高流通效率——而这将帮助传统零售巨头对抗亚马逊这类电商巨头；其次，长期看，我们相信Waymo的自动驾驶技术能缓解全球卡车司机的不足，提升卡车利用率，将卡车运输成本降低30-50%。我们的Waymo评估模型假定物流收入至2040年达到3300亿美元，在全球货运市场占据8%的目标市场份额。

软件授权服务：70亿美元

从菲亚特克莱斯勒(FCA)与Waymo的合作可以看出，FCA有为自行驾驶技术向Waymo付费的可能性，后续他们可以制造无人驾驶汽车并出售给消费者——这也可能是Waymo和其他整车厂的合作的起点。正如之前我们预测，无人驾驶是一门赢家通吃的生意——因为规模化效应会极大促进算法迭代，以提供更智能更安全的智能驾驶服务。假设至2040年，Waymo提供的系统部件能占据美国L4/L5级（假设在2040年新车占比7%）自动驾驶市场的近20%市场份额，我们为这个高利润率的收益流估值70亿美元。

Waymo业务对其他领域的拓展

对于交通运输行业，我们相信Waymo能加速电商物流产业链的去中介化——类似于UPS和联邦快递这种服务商将受影响。

对于零售行业，我们发现Waymo成为沃尔玛获客的新渠道，加强与Google的合作能帮助沃尔玛抗衡亚马逊，将潜在增加实体店的交通运送需求。

对于房地产信托投资基金，Waymo及其竞品提供的专车服务能减少停车空间，将使居住更加稠密，长期看也将有积极影响。

【正文】Waymo三个主要商业模式评估细节

投资人对Waymo最多的疑问就是Waymo的商业模式。

我们之前的工作展示了Waymo的自动驾驶叫车服务可以价值750亿美元。这仅仅是个开始，因为还有另外两个商业模式——物流服务和软件许可。现在这些商业模式逐渐清晰。我们最终给出1750亿美元的估值。在Google长线价值中，我们非常重视Waymo的作用。

一、800亿美元的自动驾驶叫车服务

恰如我们所料，咳咳，Waymo持续在凤凰城投放自动驾驶出行服务。在Waymo专车服务中，我们相信菲亚特、捷豹和其他制造商将扮演供应商的角色。而Waymo将会购买后配备自动驾驶传感器和软件，大规模装备汽车（每辆车的价格可能要20万美元），收益在共享出行和汽车制造这两个环节分配。我们想汽车制造商能够获取一些Waymo分享的数据来继续发展各自的自动驾驶汽车和其他服务。这和智能手机厂商和Android之间的关系有点类似。

Waymo的自动驾驶专车服务目前在凤凰城开展服务，已经拥有超过400辆，公司希望今年本项业务能向公共开放服务。目前看似乎需求强劲，大约2万人注册成为这个先期试验项目的一员。Waymo已经拓展他的潜在消费群体，最近宣布与凤凰城地铁Valley Metro合作，提供第一公里和最后一公里运输服务，这个测试将在八月份为Valley Metro雇员提供测试服务，之后再拓展至其他群体。

同时，Waymo不断涌现的新伙伴也鼓舞人心，比如沃尔玛，凤凰城的消费者在沃尔玛官网上订购的打折食品杂货，Waymo可以帮助提货。Waymo还与拥有很多购物中心的DDR宣布合作，为到店、到购物中心提供专车服务。

我们相信这一切都表明，Waymo的自动驾驶服务能够持续发展和迭代。

在曾经报告中，我们认为单单自动驾驶专车服务就可以估值750亿美元。更新为如今Waymo的商业模型——考虑FCA和捷豹提供的车队规模，每公里收入和毛利假设，我们调整我们的共享出行服务价值为800亿美元。

我们的关键假设如下：

因为我们相信价格是影响自动驾驶招车服务接受度的关键要素，我们假设每公里Waymo的收入将从从目前的1.2美元/每公里下降到2040年的0.7美元/公里（我们将目前Waymo的每公里收费大致设定为1.3美元）。我们预测，Waymo的自动驾驶出租车队2040年将拥有1600万辆汽车——这至少占据了美国L4-L5级自动驾驶市场的20%。

假设每辆车的利用率将会提高，单车运营里程将每保持4%的年复合增长率，从开始的13000英里，到2040年将达到33000英里。久而久之如果利用率还有更高的潜能可挖，相关评估可能是保守的，以这个角度看，平均每个出租每年可运营40000公里。

营运利润率将随着时间推移稳步增长，至2040年至多能达到12%——这对比规范运营的、高利用率的汽车租赁公司来讲（不到10%），其实已经比较高了。我们注意到，按照利润率不断增长这个角度看，相应的预测还是保守的。这意味着，我们假定Waymo会向Google目前所采用的策略那样，为了维持持续的竞争优势会不断的激进再投资，将利润率维持在一个较低的水平。理解Waymo的盈利能力非常重要，至2040年营业利润率每增加1%，Waymo的无人驾驶出行服务估值将增加50亿美元。

本版现金流折现模型，加权平均资本成本设定为10%，长期增长率设定为2%

二、Waymo：作为新兴的物流玩家，价值900亿美元

最近Waymo还测试了几辆搭载自动驾驶系统集成的Peterbilt微卡，作为试点，投放至亚特兰大的谷歌数据中心开展货物运输工作。我们认为这项举措说明Waymo可能进入全球3.1万亿美元（美国9000亿美元）的货物运输市场，并粗略估计未来有机会占据80%的市场份额，扮演一个长途运输和最后一公里投递的物流玩家。

随着Waymo自动驾驶出行服务算法的改进和迭代，我们相信进军物流水到渠成。对于Waymo来说，应用在卡车上的自动驾驶硬件和目前厢式旅行车Paciifica上已经应用的有95%都相同。

自动驾驶汽车能为出行提供更快捷更廉价的最后一公里投递服务，有可能一小时内从本地店面运送到家而不是从中心仓库送达消费者手中，这将极大提升消费者用户体验，进而缩小实体店和电商的利润率差距。Waymo能帮助传统零售商从成本和服务两个维度对抗亚马逊这样的电商巨头。这带来的影响是，Waymo能帮助零售商建立他们自己的prime now业务（亚马逊的同城两小时当日达服务)。因而，我们相信实体店将应用自动驾驶汽车来送货，这比目前的方式能有效降低成本（根据行业交流，目前物流成本占销售总额的4-5%或4-10%）。

我们相信这将导致电子商务物流产业链的去中介化（对于UPS/FDX等等来说不是好事儿啊），因为他们还想涨价来提高收益——然而卖主们都想尽量降低成本。结果可想而知，送你们一句“呵呵”。

考虑到卡车司机的缺乏、卡车自动驾驶技术的商业化进程，我们能看到Waymo对长途货运市场的颠覆。我们相信L4级别的自动驾驶卡车编队将在2020年公开出售，在后续的十年营业成本会在目前的基础上降低30%-50%，有潜力将利用率提升一倍，进而改写这个目前个体户占据90%的碎片化市场，个体户是很难与搭载高科技智能化技术的卡车运输车队竞争的。最终，这个市场可能就剩下十多个玩家——包括Waymo、亚马逊、垂直领域整合的卡车制造商、铁路物流商等庞大、专注的巨头。

如上所述，我们为Waymo的物流商业模型估值900亿美元。

我们的核心假设如下：

假设Waymo的物流业务收入增长至3300亿美元至2040年，或者说占据全球货物运输市场的8%。保守估计来看，Waymo物流占据6%（中国市场除外）或者10%（中国美国市场除外）的全球电子商务运送份额。分解来看，我们模型假设至2030年，Waymo物流收入占据全球电子商务销售额的1-3%（除中国市场外），而目前，实际上运输成本占据电子商务销售总额的4-10%。

从另外一个角度看，假设亚马逊到2040年占据全球电商市场的50%，Waymo物流可以拥有全球电子商务份额的12%（不包括中国）或20%（不包括中国+美国）。

对比物流和自动驾驶出行业务的运营利润率，至2040年至多能达到12%。同样，我们相信，Waymo如果想让这个业务具有持续的竞争力，后续还得持续投入，降低成本并传导至客户这一端以利于其接受。利润率调节对评估至关重要，截至2040年，营业利润率每增加100个基点，物流板块的企业价值将增长40亿美元。

本版现金流折现模型，加权平均资本成本设定为10%，长期增长率设定为2%

三、对整车厂的授权许可费用：700亿美元

与FCA和其他整车厂的关系可以看出，整车厂可能为获取Waymo的自动驾驶技术和算法支付技术许可费用，这样，整车制造商可以生产无人驾驶汽车并通过原有的销售渠道卖给消费者。我们发现这个商业模式和搜索业务诞生之初客户也是B端如其他出版商等等很像，自动驾驶技术还和搜索业务很像是，他们都是一门赢家通吃的生意。我们相信Waymo的竞争力很可能随着时间愈发突出（规模化能提升算法，让其提供的自动驾驶技术更安全）。

因为自动驾驶技术关系到私人用车，我们相信Waymo可能与占据50%以上体量的全球汽车工业巨头商洽合作。我们相信若干年后，自动驾驶技术的普及将沿着无人驾驶共享出行领域的路线演变，当然这将受限于无人驾驶汽车的成本以及共享出行商业模式的接受程度。我们认为Waymo长期持续具有强大的影响力和全球整车制造商谈判获取软件许可费用。

我们对这项业务的潜力非常看好，具有很高的利润率，是重要的经常性收益来源。

因而，我们为Waymo的软件许可业务板块估值70亿美元。

我们估值模型的关键假设如下：

假设Waymo支持每辆汽车实现自动驾驶需要的初始成本是2%，也就是每套Waymo提供支持的汽车收取400美元。2%的假设是对比了评估手机制造商为Android系统，每台手机要支付给Google的费用。

截至2040年，Waymo自动驾驶系统板块收入将应用于1300万辆车上，占据了美国L4+L5级自动驾驶汽车的近20%（或者全美汽车保有量的7%）。随着利用率提升，每辆车的使用里程将保持年4%的复合增长率，从1万公里至2040年的2万5千公里。我们假设私人使用率低于专车服务。

我们将Waymo的软件授权收入营业利润率设定为高达80%。

本版现金流折现模型，加权平均资本成本设定为10%，长期增长率设定为2%

报告全文：Morgan Stanley RESEACH

翻译：汽创君