韦尔股份斥巨资收购豪威科技，业绩再攀高峰

韦尔股份8月14日发布重大资产重组预案，拟以发行股份的方式购买27名股东持有的北京豪威96.08%股权、8名股东持有的思比科42.27%股权以及9名股东持有的视信源79.93%股权。同时，韦尔股份拟采取询价的方式向不超过10名符合条件的特定投资者非公开发行股份募集配套资金不超过20亿元，用于标的资产建设项目及支付中介机构费用。

北京豪威的主要经营实体为其下属公司美国豪威及下属企业。美国豪威于1995 年 5 月 8 日在美国注册成立，与日本索尼、韩国三星并称为全球领先的三大主要图像传感器供应商，其 CMOS 图像传感器在中高端智能手机市场占有较高份额。

思比科自成立以来一直从事集成电路设计业务，专注于CMOS 图像传感器设计以及整体解决方案研发和销售，在国内中低端智能手机市场占有较高份额。视信源为持股型公司，其主要资产为持有的思比科53.85%股权。

本次交易完成后，韦尔股份将持有北京豪威100%股权、视信源79.93%股权，直接及间接持有思比科85.31%股权。如不考虑配套融资的影响，虞仁荣合计持股31.10%，为韦尔股份的控股股东及实际控制人。

韦尔股份主营半导体设计及分销业务，其中设计业务的主要产品包括分立器件（TVS、MOSFET等）、电源管理IC、射频芯片、卫星接收芯片等。分销业务主要代理及销售数十家国内外著名半导体生产厂商的产品，与设计业务相互补充，以满足终端客户多样化的产品市场需求。

本次交易标的公司北京豪威、思比科为芯片设计公司，主营业务均为CMOS图像传感器的研发和销售，韦尔股份与标的公司的客户均主要集中在移动通信、平板电脑、安防、汽车电子等领域，终端客户重合度较高。通过本次交易，一方面丰富了上市公司设计业务产品类别，带动公司半导体设计整体技术水平快速提升，另一方面也为公司带来智能手机、安防、汽车、医疗等领域优质的客户资源。此外，借助韦尔股份的分销渠道优势，能够快速获取更全面的市场信息，标的公司可以将精力集中于客户设计方案的理解和芯片产品研发上，进而使得公司整体方案解决能力得到加强，为客户提供更好的解决方案及专业化指导。

CIS芯片市场空间巨大，北京豪威行业领先

1

全球CIS芯片领域龙头企业

北京豪威是全球CMOS图像传感器龙头企业

北京豪威科技有限公司，成立于2015年7月15日，其主要业务由其下属公司美国豪威经营。美国豪威，成立于1995年，原为美国纳斯达克上市公司，是一家全球领先的数字图像处理方案提供商。2016年美国豪威被中国财团（由华创投资、中信资本和金石投资组成）以19亿美元私有化成为北京豪威全资子公司。自其成立以来，美国豪威主要从事互补金属氧化物制半导体（CMOS）图像传感器设备的设计、生产和销售，其产品广泛应用于手机、汽车、安防、医疗、物联网应用等领域，客户涵盖国内、国际一流品牌。目前，北京豪威，仅次于索尼、三星，是全球排名前三的世界级芯片研发设计和销售企业。

北京豪威产品体系完善，下游应用领域中手机市场占比最大。公司在安防和汽车图像传感器领域市占率第一，技术和产品上已提前布局，客户上已切入行业领先厂商。根据TSR数据，2014 年、2015 年美国豪威在安防图像传感器市场占有率分别达到32%和49%，排名该领域市场第一；在汽车图像传感器市场占有率分别达到32%和39%，排名该领域市场第一。而安防和汽车图像传感器领域将是未来发展最为迅速的市场，这将极大拉动公司的业绩。客户方面，在安防市场，公司的客户是排名世界前两位的安防产品巨头海康、大华；在汽车市场，公司的客户则是奔驰、宝马、大众、特斯拉、BYD、长安、吉利等领先或知名品牌汽车制造商。未来，随着两个市场逐渐扩大，客户资源优势将进一步显现。技术和产品上，目前，公司已在安防、车载应用图像传感领域进行了广泛的布局和前期投入，已积累丰富的技术储备和新产品储备，部分产品已投入市场，公司业绩将深度受益于两个市场的发展。

2

CMOS图像传感器市场规模巨大，下游应用广阔

CMOS图像传感器已成为图像传感器市场的主流。图像传感器是组成摄像头的重要组成部分，其根据原件的不同，可以分为CCD 和CIS 两大类。CCD（Charged Coupled Device），由电荷耦合器件制成，于1969年在贝尔试验室研制成功。CIS（CMOS Image Sensor），互补金属氧化物半导体图像传感器（CMOS图像传感），是按一定规律排列的CMOS组成的阵列。由于CMOS传感器使用CMOS传统工艺，故其成本相较于CCD更低。同时CMOS的设计为像素点位置直接进行信号处理，使得其并行程度更高、处理速度更快、噪声更低、能效比更低。根据Jacob Fraden的现代传感器手册，CCD传感器的功耗可高达相对应CMOS图像传感器的100倍。“便宜+高速低耗”使得CIS逐渐占据图像处理消费市场的主流，到2015年CIS市场份额已超过90%。

全球CMOS图像传感器市场规模逐渐扩大，下游应用领域广阔。根据IC Insights数据，2007年，CIS 市场规模为40亿美元，到2017年市场规模达到125亿美元，CAGR为11.9%。IC Insights预测2017-2022年，CAGR为8.8%，到2022年，市场规模将达到190亿美元。CMOS图像传感器下游应用领域广阔，主要有手机市场、数码相机、安防、自动控制系统、平板/电脑、医学等领域。根据IC Insights数据，2015年，CIS下游领域中手机摄像头占比最大，达到70%，数码相机和平板/电脑占比均为7%，并列第二位。IC Insights预测，由于手机市场增速渐趋稳定及安防、自动控制等领域的发展，2020年，手机市场占比将会降低到48%，自动控制、安防、平板/电脑等领域的占比将逐渐增大。

CMOS图像传感器市场未来的增长点为手机摄像头需求的增加，及其向自动控制（汽车、无人机等）、安防、医疗等领域的延伸。

（1）未来手机摄像头的发展将成为CIS市场的增长点

手机领域单机摄像头数量增多拉动CIS需求。2017年全球智能手机的销售量为15.25亿台，实现增速1.7%，相较于2016年5.2%的增速有所下降。根据TSR预测，未来5年CAGR将为2.6%，增速将持续缓慢下降，到2022年全球手机销量将达到17.37亿。目前摄像头在手机市场渗透率较高，几乎所有的手机都已经配备摄像头。根据TSR的数据，2016年具备摄像功能的手机占比高达98.1%。2016年手机摄像头市场规模为179.75亿美元，预计2020年，将达到365.75亿美元。未来手机摄像头市场的增长主要依靠双摄、三摄占比提升带来的ASP增长，当前后置单摄均价不足30元，但后置双摄均价在100元左右，后置三摄初期成本高达50美金。

CIS是手机摄像头的关键组成部分，决定着图像的质量。手机摄像头主要由音圈马达、镜头(lens)、图像传感器(sensor)、红外滤光片、印制电路板(PCB)等部分组成。手机的拍照过程是按动快门后，拍摄物经过镜头形成光学图像，光学图像经过图像传感器(sensor)转化为电信号，而后电信号再经过图形信号处理器（ISP）进行处理，最后由手机处理器做最终处理并存储。其中图像传感器(sensor)即负责将镜头采集到的光信号转化为电信号的过程，它是对拍摄物原始光学信号的关键转化，是后续电信号处理的初始信号提供者，因此图像传感器(sensor)对于摄像头最为重要，决定着图像的质量。手机摄像头的革新主要来自于CIS等光学器件的革新。根据Trend Force数据， 2017年手机摄像头市场份额中，CIS占比超过一半，达到52%，可见CIS是手机摄像头的重要部分。

目前，手机摄像头的两个发展趋势为：（1）前置摄像头渗透率存在增长空间；（2）单机摄像头数量增多，路径可概括为“单摄—双摄—多摄/高倍光学变焦/深度相机”。该趋势下，单机摄像头数量会增加，极大拉动CIS需求。

前置摄像头趋于成为手机标准配置，未来渗透率尚有提升空间。根据TSR数据，近年来，前置摄像头占拥有后置摄像头手机的百分比逐年提升，到2017年该比例为82%，已经占据绝大部分手机市场，还未配备前置摄像头的手机多数为低端机或老年机等功能机型。未来，随着消费升级带来的自拍需求、手机视频等需求，前置摄像头的必要性将延申到一些低端用户，前置摄像头会趋于成为手机的标准配置，渗透率尚有提升空间，这无疑会增加手机摄像头的需求。

“双摄”配置已经爆发，“三摄”开启尝试阶段，未来“多摄/高倍光学变焦/深度相机”将逐渐浮现。2014年8月酷派推出全球第一款真正意义的双摄手机，采用“RGB+RGB双摄”；2014年12月华为尝试“拼接双摄”、2015年8月奇酷360推出“RGB+Mono双摄”、2016年9月苹果推出“wide+tele双摄”，并应用于iPhone 7 plus。2017年，华为P10继续导入双摄方案。此时著名手机厂商均推出双摄手机。根据IHS Markit 提供的数据，2017年双摄在全球中高端设备的渗透率已超过50%。随着消费市场对拍摄的需求已经升级，夜景/暗光拍摄、防抖拍摄、HDR拍摄等多元化的需求，使得双摄已成为当前手机发展的基本配置。而2018年，华为推出P20 pro，首次尝试“RGB+Mono+Tele三摄”配置。鉴于双摄的成功，“三摄”及“多摄/高倍光学变焦/深度相机”也极有可能成为未来趋势。

2017年是后置双摄的爆发元年，2018年渗透逐渐加速。根据TSR数据，2015年到2017年，双摄手机占比从1%提升到17%，增长迅速。进入2018年，全球重点品牌大幅拓展双摄像头，从旗舰机型到中低端机型的持续渗透。TSR预计2018年该占比将继续提升近一倍，达到33%。未来4年也将以平均35%的增速继续增长。从供应商角度，双摄主要集中在华为、vivo、苹果、OPPO、小米、LG、三星等品牌厂商中。其中华为渗透率最高。2017年华为手机旗下多种机型均搭载双摄，双摄占比超过50%，表现最为激进。此外苹果双摄渗透率显著提升，三星在新款旗舰Note 8上首度导入双摄，其他各品牌也纷纷发布搭载双摄像头的新款机型。 双摄市场增长迅速，极大的增加了单机摄像头数量，拉动CIS市场。

三摄结合双摄多种方案的优势，为升级路径。因为手机厚度的限制，手机摄像头无法如相机镜头那样满足各项指标要求。通过增加第二颗摄像头，手机拍照能力得以显著提升，但是并未做到极致。当前技术水平下，将两种不同类型的摄像头进行组合还是会放弃某些功能，比如：1）长焦+广角的组合不具备出色的暗光效果，且因为手机厚度有限，无法做到高倍数的光学变焦；2）彩色+黑白的组合不具备光学变焦能力。基于此，为进一步提升手机拍摄性能，三摄像头将是升级路径。黑白加彩色方案强于“画质”，广角加长焦方案强于“画面”，三摄是将两者结合优势结合的解决方案。如华为在2018年发布了P20 Pro旗舰机皇拍照手机，凭借徕卡镜头的加持，成为全球首款实现“三摄”拍摄技术的手机，其拍摄效果非常出色。

2018年三摄手机初试得到市场认可，预计未来渗透率会加速提升。目前华为P20系列手机的三摄配置得到市场认可，其销量取得了突破，明显优于前一代P10。2018年6月13日，华为的手机业务负责人何刚在亚洲CES大会上说到，华为P20和P20 pro从发布到上市近三个月以来，销量已突破650多万台，对比2017年的P10系列旗舰机的同期则为330万台，预计P20在生命周期内销量将超过1500万台。三摄的初步成功无疑会加速三摄的渗透率。根据TSR数据，2018年三摄手机将实现1%的占比。预计未来5年会加速提升，到2022年将达到14%的占比。三摄市场的快速发展，将比双摄更加迅速的带动单机摄像头数量的增加，增大CIS需求规模。

高倍光学变焦或成未来趋势，拉动CIS需求。手机的变焦功能目前停留在数字变焦水平。该方式通常噪点较多，图像比较模糊。因此光学变焦是目前用户对于手机拍照功能的主要诉求点之一。目前高倍光学变焦方案有两种：（1）潜望式：具有一个摄像头，包含多个镜片、一个CIS芯片；（2）多摄像头式：具有多个不同倍数的定焦摄像头，通过算法实现连续变焦。由于潜望式具有成本较高、良率较低、价格较昂贵的缺点，因此未来多摄像头式高倍光学变焦或成趋势，随着基本定焦摄像头数目的增多，极大拉动了CIS芯片的需求。

未来三年手机摄像头领域CIS芯片需求增量有望达到107.46亿个。由于高倍光学变焦目前尚未成熟应用，假设未来三年智能手机后置摄像头分为单摄、双摄和三摄三种结构，同时假设前摄只有一个摄像头，根据TSR数据，通过未来三年智能手机的销量以及前置摄像头占比、各后摄结构手机销量，可以算得2018到2020年的CIS增量需求分别为32.61、36.08、38.77亿个，三年总增量为107.46亿个，增量需求巨大。

（2）CMOS图像传感器市场将向自动控制（汽车、无人机等）、安防、医疗等领域延伸。

汽车领域对车载电子的应用扩张主要受益于ADAS快速发展，刚需+政策推动，促使ADAS全面铺开。ADAS指高级驾驶辅助系统，是利用车上的传感器实时收集车内外环境数据并进行处理分析，进而使驾驶者在最快时间内察觉可能发生的危险，并通过被动或主动的方式进行干预的安全技术。一个完整的ADAS系统包含前车防撞预警、自适应巡航、车道偏离警示等多种技术，每种技术分别发挥特定的功能。鉴于ADAS在保证行车安全、防止交通事故上起到突出的作用，汽车厂商越来越多的引入ADAS功能，以此作为卖点，同时销售者在购车时也越来越多的考虑车辆是否具备ADAS功能。政府也意识到了ADAS系统的对减少道路事故，提高车辆安全性的重要，各国不断将其纳入法律法规或相关标准。

目前ADAS整体渗透率很低，未来增长空间旷阔。根据汽车工业协会的数据，2015年ADAS渗透率为15%（单车具备任何一种ADAS功能即算）。随着车厂不断导入ADAS功能，同时叠加政府法规的助推，ADAS市场将加速成长。预计ADAS渗透率在2019年将超过50%，呈快速上升趋势。预计2017-2019年中国ADAS市场规模分别为275亿元、372亿元、542亿元，增速为34.8%、35.3%、45.7%，呈加速发展态势。

车载摄像头为ADAS核心传感器。ADAS感知层常见的传感方式包括可见光传感、超声波传感、激光传感、红外线传感等，其中摄像头是ADAS的核心传感器，主要通过视觉图像以及相应的图像识别技术对车辆外部的路况信息进行感知，相较于雷达成本较低，识别能力更强。车载摄像头是实现ADAS中车道偏离预警、碰撞预警、行人预警等诸多功能的基础，也是ADAS中的核心部件。根据安装位置的不同，可将车载摄像头分为前视、后视、环视、车内监控四种。前视摄像头主要用于前向驾驶辅助，涉及到的功能最多，发挥着最为重要的作用。后视和环视摄像头主要用于监测车辆四周与后方的情况，一般用于泊车辅助模块。车内监控摄像头则主要对驾驶员的疲劳状态以及注意力集中度进行监测。

汽车载摄像头市场广阔，拉动CIS需求增长。传统汽车中车载摄像头的应用并不广泛，而一套完整的ADAS系统一般会配备至少6个摄像头（1前视+4环视+1后视），由此带来的市场空间十分巨大。Mobileye的成功证明了依靠摄像头开发ADAS功能的可行性。据IHS的数据，全球车载摄像头出货量将从2014年的2800万颗增长至2020年的8270万颗，复合增速达19.8%。车载摄像头单价一般为手机摄像头的5-6倍，以160元的单价计算，预计到2020年市场规模达132.3亿元。CIS的低成本和低能耗的特点能够充分满足车载摄像头的要求，未来CIS必将逐渐渗透进车载摄像头市场。

安防市场应用场景广阔，由特定场所向更大范围、更深层次延申。受益于物联网、智慧城市、智能家庭等概念出现，视频监控领域已不再局限于传统的机场、车站、银行、医院、写字楼等特定场所，而开始在“深度”、“广度”上分别延申。深度方面已延伸到家庭，主要包括家用监控摄像头以及可视化门铃摄像头。目前越来越多家庭选择安装摄像头，其搭载手机APP可作为用户远程看家(防小偷)、远程看护(老人、孩子、宠物)的有效辅助。据互联网安全公司360发布的《智能家庭摄像头测评报告》显示，截至2016年底，中国智能家庭摄像头市场年销量超过400万台。广度方面，城市专业安防摄像头渗透率逐渐增大。视频监控作为一种基础设施被推广，智慧城市建设加速，全面安防的局面出现。最新数据显示，我国95%的副省级以上城市、83%的地级城市，总计超过500个城市，均在《政府工作报告》或“十三五”规划中明确提出或正在建设智慧城市。

全球安防视频监控市场发展迅速，中国市场渗透率存在较大提升空间。根据中国产业信息数据，2015年安防视频监控市场规模为229.5亿美元，预计到2020年将实现639.8亿美元，年增长率超过20%，CAGR达到22.76%。根据《全球视频监控摄像头市场》文章，预测摄像头市场2015年-2021年CAGR为9.2%，到2021年达到28亿美元规模，其中家用安防摄像头规模为6.9亿，占比为24.69%。我国安防市场渗透率相比国外发达国家水平较低。从城市摄像头角度看，根据中国产业信息数据，国外发达国家如英国、美国摄像头拥有量达到75个/人、96个/人，而我国即使是摄像头密度最高的北京市摄像头拥有量为56个/人，不到英国的80%；而武汉等二三线城市密度较低，约为20个/人，仅为英国的25%，我国城市摄像头数量随着智慧城市的推进，增长空间巨大。从民用摄像头角度看，目前全球民用安防普及率整体水平在10%左右，而美国民用安防普及率已达到50%，中国只有11%，仍有较大的市场空间。

综上，CIS市场短期内将直接受益于手机摄像头数量的增长拉动，未来将逐渐延申到自动控制系统如汽车ADAS和安防视频监控领域。根据IC Insights预测，2015-2020年，自动控制领域将为CIS市场贡献最大的增长，约为18.3亿。其次是安防和医疗领域，将带来7.3亿的市场增量，占比为13%。低成本低能耗的CIS符合安防和汽车对摄像头的需求，CIS必将逐渐渗透进安防和汽车领域。受益于手机单机摄像头逐渐增加的发展趋势，手机摄像头领域将为CIS市场贡献3.7亿美元，占比为7%，位于第6位。下游应用领域的景气必将带动CIS市场的增长。

豪威行业地位领先，汽车、安防等领域已实现布局

北京豪威是CIS行业内仅次于索尼、三星，排名前三的世界级芯片研发设计和销售企业。全球领先的CIS供应商主要有索尼（Sony）、三星（Samsung）、豪威（OmniVision）、安森美半导体(ON Semiconductor)、佳能（Canon）和东芝（Toshiba）等。2011年前，美国豪威已成功进入苹果产业链，一直是图像传感器领域的龙头。2011年，索尼实现技术飞跃，获得苹果iPhone 4S 800万像素主摄像头的CMOS订单，成功取代豪威。根据Yole Development数据，目前索尼稳居CIS行业龙头，2015年和2016年的市场份额分别为35%和42%。三星位于第二位，分别占有19%和18%。豪威紧随其后，位于第三位，占有8%和12%的市场份额，豪威的市场占有率有所提升。根据Yole Development数据，2014年到2016年，索尼的销售额快速提升，三星增速较慢，但也稳步增长，而豪威则波动较大，这主要是由于持续近两年的私有化和收购过程对公司日常经营活动的影响。收购完成后，随着短期不利影响逐渐消失，同时借助韦尔的客户资源进一步打通中国市场，未来具有赶超三星和索尼的潜力。

公司技术优势明显。公司的核心优势是其专有的图像传感、先进的CMOS 工艺，设计以及封装技术。公司的800 万像素级产品在行业内处于领先地位，具有很高的市场认可度。公司是行业内最先将BSI 技术商用化的公司之一，并于2013 年研发和量产了PureCelTM技术及PureCelTMPlus技术，构成了公司的像素优势。公司的另一优势是CameraCubeChipTM芯片，该芯片提供了业界最小的相机模组解决方案,不仅降低了成本，也缩短下游产品上市周期。该芯片可用于医疗、汽车等领域。目前公司正在研制新一代堆栈式传感器技术，该技术具有高性能，低功耗，高集成的优势，处于研发试量产阶段。

公司在安防和汽车图像传感器领域市占率第一，技术和产品上已提前布局，客户上已切入行业领先厂商。根据TSR数据，2014 年、2015 年美国豪威在安防图像传感器市场占有率分别达到32%和49%，排名该领域市场第一；在汽车图像传感器市场占有率分别达到32%和39%，排名该领域市场第一。而安防和汽车图像传感器领域将是未来发展最为迅速的市场，这将极大拉动公司的业绩。客户方面，在安防市场，公司的客户是排名世界前两位的安防产品巨头海康、大华；在汽车市场，公司的客户则是奔驰、宝马、大众、特斯拉、BYD、长安、吉利等领先或知名品牌汽车制造商。未来，随着两个市场逐渐扩大，客户资源优势将进一步显现。技术和产品上，目前，公司已在安防、车载应用图像传感领域进行了广泛的布局和前期投入，已积累丰富的技术储备和新产品储备，部分产品已投入市场，公司业绩将深度受益于两个市场的发展。

收购利于豪威开拓中国市场，整合国内制造资源

1

下游：收购利于豪威开拓国内市场，扩大盈利

国内CIS市场增速强劲，韦尔收购豪威，可帮助豪威整合国内资源。借助韦尔作为分销商的客户优势，有助于豪威进一步切入国内市场，拓宽国内业务，助力豪威业绩提升。

亚太地区图像传感器市场空间巨大，增速最快。图像传感器市场规模在近几年持续增长，其中包括消费电子、安防、医疗成像、国防、工业控制、汽车电子、显微镜和文件扫描等诸多下游领域对摄像头或相关设备需求的增长。因为大多数图像传感器制造商和代工厂都位于亚太地区，亚太地区占据区位优势，拥有最大的资源和市场占比，其市场份额从2013年到2017年一直保持稳步增长，是带动整个图像传感器市场总体规模增长的关键力量。根据MarketsandMarkets数据，2017年，亚太地区图像传感器市场规模为40.8亿美元，占比达到全球市场的39.6%，占比最大。预测未来，北美、欧洲市场规模长期维持稳定，而亚太市场将持续不断增长，到2018年，市场容量有望达到43.1亿美元，未来其作为增长最快的市场，复合年增长率将达到15.39％。该增长主要是来自于亚太地区相关CIS下游应用领域的爆发以及如智能手机等市场向亚太地区的转移。

手机摄像头市场是CIS最主要的应用领域，中国品牌智能手机出货量增长强势。根据IDC、TrendForce和TSR数据，2017年，全球智能手机出货量达到14.72亿部，较去年下降0.1%，预计2018年将达到15.3亿部，同比增长5%。2017年中国品牌手机占比约为39.8%。前五名供应商分别为三星、苹果、华为、OPPO和小米，中国品牌占据三席。三星和苹果一直以来占比最大，2017年占比分别为21.1%和14.6%，但二者增速乏力，相较于2016年增速仅为1.9%和0.2%。而中国品牌出现翻倍式增长，如小米2017年销量为0.92亿部，占比6.3%，相较于2016年实现同比增长74.5%。华为和OPPO分别实现9.9%和12%的增速。中国品牌智能手机增长强势，成为拉动全球智能手机市场增长的关键因素。

安防视频监控和自动控制（如汽车ADAS）领域是CIS市场未来的主要驱动力，中国市场发展迅速，机会巨大。安防视频监控领域，根据中国产业信息数据，2015年全球安防视频监控市场规模为229.5亿美元，预计2015-2020年CAGR达到22.76%。根据前瞻产业研究院数据，2015年中国安防视频监控市场规模为870亿元，预计到2020年，市场规模将达到1683亿元，实现15%的复合增速。中国目前安防摄像头渗透率显著低于全球平均水平尤其是发达国家，未来增量空间巨大。汽车ADAS领域，根据WCP和中国产业信息数据，2017年全球和中国的ADAS市场规模分别为330.77亿美元和272亿元，预计到2020年，CAGR分别达到22.05%和52.4%，中国增速远高于全球平均增速。作为CIS芯片需求端的新兴驱动领域，中国市场巨大且增速较快。

国内CIS市场供需不匹配，收购利于豪威深入中国市场

国内CIS市场巨大，增速快，但国产化供给严重不足。根据Chlue Research数据，2015年，国内企业CIS芯片销售额共5.39亿美元，占全球CIS供应商销售额不到4%。而作为CIS芯片最大的应用市场，手机领域，2017年中国品牌手机在全球手机出货量占比约为39.8%，该占比远远高于国内CIS芯片供给的占比。预计2015-2020年，国内CIS企业销售额增速为8.14%，不到美国CIS企业增速（17.93%）的一半。国内CIS市场空间巨大，但无优质成熟的CIS内资企业，这为豪威提供了有利的切入中国市场的机会。

受益于韦尔“分销”业务的客户积累，收购利于豪威进一步拓宽国内手机摄像头领域市场。根据TSR预测数据，豪威在CIS领域虽已切入国内领先智能手机企业，但其均不是主要供应商。如豪威在三大国内领先智能手机品牌中，作为供应商份额占比最大的是华为手机。豪威是华为手机的第二供应商，但是占比也仅为15%，远低于索尼的58.8%。对于OPPO、VIVO、小米手机，豪威供应量占比极小。但据悉2018年豪威芯片在各手机供应商中占比均大幅提高，证实了韦尔帮助豪威加强与国内客户的合作，大大提升豪威在国内的市场份额。韦尔目前自己研发设计的半导体产品（分立器件及电源管理IC 等）已进入华为、小米、魅族、中兴等国内知名手机品牌的供应链。依托韦尔的客户资源，豪威能够更加深入地切入国内领先智能手机供应商，扩大其在供应商中地位和份额。同时韦尔分销业务通讯类客户占比超过90%。依托韦尔在通讯电子产品领域的客户积累，豪威有望导入更多国内通讯电子类客户，拓宽其客户资源，提升业绩。

2

上游：整合制造资源，“工艺+产能”助力豪威重回CIS龙头

韦尔产业链整合能力强，为豪威增强“工艺+产能”支持

索尼和三星都为IDM厂商，具有制造工艺和自主扩张产能的优势。豪威作为Fabless企业，在其具有领先的设计研发能力的基础上，依赖于晶圆代工厂制造工艺给予的对设计结构的支持和产能扩张上的支持。收购后，借助韦尔的国内资源，有利于豪威与更多国内晶圆厂建立合作，同时帮助豪威在台积电等具有领先技术的晶圆厂争取到更多产能资源。

（1）制造工艺依赖于晶圆代工厂支持

制造工艺要求日益提高，豪威作为Fabless企业依赖于晶圆代工厂制造工艺支持。收购利于豪威提升其在晶圆代工厂方面的话语权，有利于为其争取到更大的制造工艺资源和技术支持。目前豪威正积极研发中高端性能CIS，如开发新一代堆叠技术，豪威将逐渐打开中高端产品领域，而其对制作工艺的要求也会随着提高。如2018年1月豪威发布0.9微米、2400万像素、型号为OV24A的CIS芯片，该芯片采用豪威最新的PureCel Plus技术。PureCel Plus技术主要通过引入隐藏的彩色滤波器阵列(BCFA)、深沟隔离(DTI)等来增强传感器技术。其中，DTI对制造工艺要求较高，有赖于台积电等掌握先进制造技术的晶圆厂给予工艺支持。韦尔收购豪威，有助于其提升在上游厂商的话语权，在中高端产品供不应求、产能不足的情况下，有利于为豪威争取到更多的上游资源和制造工艺的支持，更好地满足其设计结构对制造工艺方面的特殊需求。

（2）国内晶圆厂及产线众多，收购利于豪威扩张产能

国内晶圆代工厂及产线众多，CIS芯片产线逐渐铺开。收购利于豪威拓展晶圆代工厂资源，为产能扩张提供支持。目前豪威主要的晶圆代工厂为台积电、力晶半导体（Powerchip）、上海华力微电子有限公司（HLMC）和武汉新芯(XMC)。其中两家***企业，两家大陆企业。加入韦尔后，可借助韦尔在国内的资源提升与大陆企业的话语权，加强进一步合作，保证产能供应。韦尔目前的晶圆代工厂主要有上海华虹宏力半导体、上海先进半导体、中芯国际、韩国东部高科株式会社、TOWER SEMICONDUCTOR LTD、台积电等。除台积电外，二者重合度较小。其中上海华虹宏力半导体是全球200mm纯晶圆代工技术的领先企业；上海先进半导体产线丰富，囊括5英寸、6英寸、8英寸晶圆生产线；中芯国际则是大陆地区规模最大、技术最先进的晶圆制造企业，在大陆地区拥有近14条产线。借助韦尔的晶圆代工厂资源，有利于豪威扩充晶圆代工厂合作方，增大其产能供应。

主芯片成为韦尔业绩加速点，新旧业务双腾飞

1

模拟芯片市场空间巨大，中国市场增速领跑全球

全球模拟集成电路芯片市场将成为集成电路市场中增速最快的部分。根据赛迪顾问和WSTS统计，过去三年全球模拟芯片市场的增速分别为2.8%、5.2%和10.5%，增长速度持续走高；2017年全球模拟集成电路销售额达527亿美金。据IC Insights估计，2017~2022年，全球模拟芯片市场年平均复合增速将达到6.6%，高于集成电路整体市场增速的5.1%，将成为集成电路领域增速最快的部分。预计到 2022 年，全球模拟芯片市场规模可达到748亿美元。

2

模拟芯片业绩特征决定外延终成公司弯道超车的必经之路

模拟芯片生命周期较长，芯片单价较数字芯片低。模拟芯片往往产品线及型号众多，下游应用广泛。

据WSTS，2014年模拟芯片市场在消费电子、计算机、通信、汽车和工业等领域分布都为20%左右，应用分布较均匀。而数字芯片常常一代就一款芯片，应用领域较窄，进而造成数字芯片公司对某一应用依赖较大。如高通设备业务的营收增长就与全球智能手机出货量呈现出很高的相似性。

模拟芯片厂商业绩成长稳健但缺乏弹性。外延将成为公司实现大规模成长的必经之路。同样地，韦尔股份作为模拟芯片设计公司，若仅仅只是从内部发展业务（加大研发，拓展产品种类等），其业绩增长在一定程度上也将受到行业特点的限制——稳健但无弹性。因此，公司若想弯道超车并实现大规模成长，预计外延将成为公司一大发展方向。

3

韦尔获得主芯片业务，话语权提升，新旧业务业绩双腾飞

韦尔收购豪威，获得主芯片设计业务，提升话语权，新旧业务实现共赢。（1）收购后，韦尔设计业务占比增大，弥补了分销业务的缺点，有利于韦尔向高技术研发企业转型；（2）收购后，韦尔切入主芯片业务，极大提升了公司的话语权，驱动了新旧业务协同发展，助力业绩腾飞。

提升设计业务占比，增强盈利能力

韦尔公司分销业务占比大，而分销业务缺点多，豪威的加入将增加韦尔的设计业务占比，提升盈利能力。韦尔公司主营业务分为设计和分销两部分，其中分销业务占比达到70%。公司分销业务主要包括电容、电阻、电感等被动器件以及发光二极管等分立器件。分销业务具有资金占用量大、毛利率低，对供应商依赖性大、易被取代等缺点。

切入主芯片业务，提升话语权，新旧业务业绩双腾飞

（1）韦尔公司自研产品均价格较低，自研芯片盈利能力较弱，豪威的加入为韦尔增添具有较高盈利能力的自研芯片业务。

韦尔公司设计业务中以TVS、MOSFET、电源IC 为主要产品，2014-2017年这三项产品收入占设计业务总收入的比例分别为：91.90%、75.40%、80.87%和88%。根据公司公告数据，三种主要自研产品的价格在0.2元/个左右。而其他自研芯片中，除卫星直播芯片，价格均小于1元。卫星直播芯片价格较高，达到约13元/个。但是目前卫星直播芯片营收占比较小，2017年其收入占设计业务总收入比例为3%，占总收入比例仅为1%。同时卫星直播芯片应用领域相对较窄，主要是电视机领域，如直播卫星数字电视机顶盒、高清有线数字电视机顶盒等，增长空间受限。根据阿里巴巴网站价格数据，豪威的CMOS图像处理芯片价格均较高。如应用在手机领域的OV2685 CIS（分辨率1600x1200），价格为10元左右；应用在安防领域的OV4686 CIS（分辨率2688 x 1520），价格为20元左右。从盈利能力角度，图豪威CIS芯片2017年的毛利率为23.13%，低于韦尔原始自研业务，但显著高于射频芯片、卫星直播芯片和分销业务。未来受益于下游应用领域的增长以及两个公司业务的协同效应，毛利有望继续提升。

（2）CIS领域技术壁垒高，豪威在该领域位列第三，技术积累雄厚。韦尔收购豪威有利于弥补技术短板，增强技术实力。

从设计技术角度，豪威已开始研发新一代堆栈式传感器技术。从性能角度，豪威已开始布局高像素CIS市场。

（3） “品牌效应+主芯片供不应求”有助于韦尔在产业链上下游提高话语权，实现新旧业务共赢。

（4）豪威下游客户分布广泛，在新兴领域已实现布局，有助于韦尔拓展业务渠道。

韦尔公司经营产品下游应用广泛，但是目前其下游客户领域单一，主要集中在移动通信/数码产品领域。2016年，公司移动通信/数码产品领域的营业收入占比达到96.3%，安防领域占比仅为1.9%。而豪威则在安防、汽车电子等新兴领域实现布局。根据TSR2016 年6 月CCD/CMOS图像传感器市场分析行业数据，豪威在安防图像传感器市场占有率2014 年、2015 年分别达到32%和49%，排名该领域市场第一；在汽车图像传感器市场占有率在2014 年、2015 年分别达到32%和39%，排名该领域市场第一。安防市场，豪威已切入安防巨头海康和大华；汽车市场，奔驰、宝马、大众、特斯拉、BYD、长安、吉利等领先或知名品牌汽车制造商皆为豪威客户。韦尔收购豪威，有利于借助豪威的客户资源，顺势切入汽车电子、安防监控等市场，拓宽业务渠道。

公司上半年迎来业绩拐点，业务迈向新平台

1

公司18H1大幅增长，突破业绩拐点

公司上半年业绩迎来拐点式增长。根据韦尔股份2018年中报披露的信息，公司上半年迎来业绩拐点，主要得益于公司成功导入新客户，应用领域不断扩大，新产品研发进展顺利，同时受益于被动元件及MOSFET景气周期，公司主营业务将迈向新平台。18H1公司实现营业收入18.95亿元，较去年同期增加107.26%，归母净利润为1.56亿元，同比增长164.90%，扣非后归母净利润为1.52亿元，同比增长222.27%。毛利率为28.13%，同比增长46.89%，净利率为7.62%，同比增长32.75%，盈利能力提高。

从盈利能力与收益质量看，18H1公司盈利能力提升，关键经营指标持续改善。上半年净资产收益率（ROE）为11.78%，同比增长77.41%，公司经营状况有所改善，净资产的使用效率提高。总资产收益率（ROA）为4.63%，同比增长55.89%，公司的投资回报能力较好。经营活动净收益占利润总额的比例同比增长36.98%，至97.41%。每股收益为0.34，同比增长142.86%。每股净资产为3.17，同比增长21.46%。

从资本结构与偿债能力看，公司上半年资产负债率为57.48%，流动比率为1.53，速动比率为1.05，公司的短期偿债能力比较平稳。

公司设计和分销两大业务相辅相成，双轮驱动公司业绩增长。公司主营业务包括设计和分销两个部分。设计业务聚焦于半导体分立器件和电源管理 IC等半导体产品的研发设计，主要产品为TVS、MOSFET、电源IC、射频芯片、卫星直播芯片等，产品组合结构丰富，技术含量较高，能够很好的保持市场竞争优势。分销方面主要从事于被动件（包括电阻、电容、电感等）、结构器件、分立器件和 IC 等半导体产品的分销业务，目前主要代理光宝、松下、南亚、乾坤、国巨、Molex 等知名半导体生产厂商的产品，产品质量可靠、种类丰富、货源充足稳定。目前公司半导体设计业务和分销业务的主要客户均集中在移动通信、平板电脑、安防、网通、智能电表等领域，两种业务的客户重合度较高，在80%以上，两大业务相辅相成，构成推动公司增长的双引擎。

分销业务为业绩的重要支撑，设计业务毛利逐渐提升。从主营业务构成来看，2018年上半年，公司半导体设计业务实现收入 4.18 亿元，较上年同期增长 37.74%，分销业务实现收入 14.78 亿元，同比增长 141.77%。分销业务始终是公司营业收入的重要支撑，2012年到2017年在营业收入中的占比保持在70%左右，而设计业务营收占比逐年提升。毛利方面，设计业务凭借其较高毛利率成为公司的盈利增长点。2015年，设计业务仅凭31.13%的营收占比贡献了52.42%的毛利，开始超过分销业务的毛利收入。随着公司设计业务占比逐步提升，其毛利较高的优势逐渐凸显，公司盈利潜力有望进一步释放。

2

2018年公司业务迈向新平台

公司业绩拐点的来临首先源于新客户的导入与传统客户占比提升，背后根本原因是分销业务和设计业务的高度协同。公司分销业务今年顺利切入安防、新能源汽车、POS新客户，同时公司器件（TVS、MOSFET）及PMIC(LDO、DC-DC）、卫星芯片和射频芯片等多种自研模拟产品，依托分销渠道在OPPO、VIVO、小米、魅族等客户占比进一步提升。无论是客户的广度还是深度都有显著提升。

公司“设计+分销”的业务模式灵活且具有针对性，易于公司客户结构改善。经过多年的积累和发展，公司半导体分销业务构建了广泛的销售网络，已形成覆盖境内外完善的“采、销、存”供应链体系。一方面，利用分销业务建立的强大销售网络和上下游产业链体系，公司可以及时且全面地获取产业上下游信息，并据此有针对性地调整自己的设计业务；另一方面，由于公司分销业务本身规模较大，据Globalpurchasing，公司2015年分销营收在全球排名第17位，这意味着公司在分销业务上与大客户接洽的机会较多，这间接为公司自研产品导入大客户提供了机会。据公司招股说明书，公司设计和分销业务的客户重合度高达80%，可见分销对设计业务的客户拓展作用十分显著。

目前，以智能手机为代表的消费电子市场渐趋饱和，增长放缓，自2016Q1以来，智能手机出货量季度同比已经低于7%，2017Q2和Q4更是出现负增长。基于此，公司也在努力改善产品终端应用结构以寻求新的增长点。依托灵活且具有针对性的业务模式，公司非手机客户的开拓很快收到成效，公司已经成功导入新能源汽车、安防、挖矿、照明和机顶盒等领域客户。进军新应用领域一方面有利于公司逐步摆脱对单一应用领域的依赖，另一方面也为公司业绩开启了新的增长点，在这些快速成长领域的带动下，公司未来业绩极为可期。

公司新产品研发进展顺利，为业绩腾飞蓄势。2017年，公司研发投入 1.01 亿元，同比增长 23.61%，占营业收入的比例为 4.21%，半导体设计业务研发投入占半导体设计业务销售收入比例达到 14.04%。公司不断加大产品研发力度，丰富公司自研产品类型，研发人员队伍不断壮大。研发规模上，2017年前每年研发流片产品30-50个，2017年超过百个，公司在TVS、MOSFET、电源IC等产品进一步实现研发升级，补充不同应用市场所需求的产品规格。新产品在研发速度、数量和质量上都显示出强大实力。

被动元件、MOS大量缺货导致涨价潮，公司主营业务将受益于行业景气度提升。被动元件和MOSFET作为公司主要产品，对公司营收有较大的影响，预计在此次涨价潮中，公司主营业务将充分受益。

公司MOSFET产品日趋成熟，2018年开始放量。MOSFET产品是公司设计业务中第二大产品线（2016年为第三，略少于电源IC），尽管因公司设计产品线丰富战略MOSFET营收占比逐年下降，但MOSFET毛利占比与营收占比的差距却在逐步减小，到2016年MOSFET的毛利贡献已经超过其营收贡献，这说明公司MOSFET产品线已经逐渐成熟，毛利率有了明显提高。另外，公司MOSFET出货量也稳定增长，2016年增幅接近20%，且公司预计2018年MOSFET产能将实现翻倍。因此，本轮MOSFET提价有望使公司MOSFET产品线业绩锦上添花。

盈利预测

核心假设

1、本章主要围绕韦尔股份自身主体业务盈利预测展开，不涉及豪威科技自身业绩。

2、由于新客户持续导入，且下游客户供应链占比提升，公司未来收入保持较快成长。分销板块受益安防和汽车电子等新客户导入，自研产品TVS、MOS、PMIC受益产品线增多、下游客户渗透率提升收入体量迅速成长。

3、被动元件和MOS价格提升趋势持续。

收入拆分

公司2018进入成长新平台，从内生角度一方面自研产品研发与新客户导入顺利；另一方面，被动元件和MOS 2018年进入新一轮景气度周期，因此公司将迎来收入和盈利能力双双提振期。我们预计2018~2020年公司营收为45.65亿元、62.97亿元、75.13亿元。