国内行业潜力巨大 PCB产业前景可期

PCB产品结构复杂，产品种类根据终端需求不断演进：终端电子产品向轻薄、短小、多功能的需求变化，促使电子元器件的产品性能和集成度迅速提升。大致来说，从单双面板、多层板、HDI板(低阶→高阶)、任意层互连板、到SLP类载板、封装基板，集成度越来越高，设计及加工更加复杂。

多层板、FPC、HDI板是市场的主力军，高端PCB产品成长空间大。据Prismark统计2017年多层板、FPC、HDI板的合计占比高达74%在PCB市场占主导，预计到2021年FPC、HDI、多层板的复合增长达到3%、2.8%和2.4%。PCB各类产品所处周期主要跟终端需求相关。

2017年受原材料涨价以及下游需求变化的带动，全球PCB市场呈现超预期增长，全年产值增长高达8.6%，超过了整个电子系统产品的增长幅度，也远超GDP增速。2017年拉动PCB下游市场的需求主要来自于：

(1)高端智能机创新升级单价提升，刺激整个PCB市场产值增加。苹果iPhoneX内外观设计大变，主板采用更先进的MSAP堆叠方案，单机价值量翻了近3倍，高达20美金以上。全面屏、3Dsensing等创新外观与功能件直接提升了刚挠结合板及挠性FPC板的单机需求量，FPC板的单机价值量提升至40美金以上。其他非苹智能机在新产品的推出方面迅速跟进苹果的创新，大力推广了全面屏、3Dsensing、无线充电等新概念的应用。虽然智能机整体出货量增速依然下滑，但是单机零部件的价值量却迅速提升，推动手机用板产值超预期增长。

(2)虚拟货币挖矿热潮拉动矿机主板及芯片载板需求量暴增。2017年以比特币、以太币为首的虚拟货币价格暴增，比特币17年全年价格翻了14倍，上游挖矿设备供不应求，矿机价格也随着投资热潮水涨船高。矿机成本主由主板和芯片构成，主板用电路板主要为4、6、8层多层板，普通多层板价格在每平米600-800元，比特币主板用多层板价格提升至每平米1200-1500元，此类板以国内中低端板类厂商供应居多。矿机芯片用封装载板主要由日、台系载板厂商提供。虽然市场普遍预期虚拟货币行情不可持续，但是短期对PCB业绩影响显著，每月需求量超过56万平方米，经测算2017年全年挖矿机用板市场规模约12.4亿美金。

(3)计算机领域的服务/存储市场开始好转，带动整个电脑系统的产值进一步扩充。由于云端、数据中心以及人工智能目前都需要庞大的存储空间与强大的运算能力，未来随着物联网的逐步渗透，服务/存储市场的规模将迅速增长。计算机用PCB主要以显卡用6-16层多层板和存储芯片封装基板需求为主。

短期来看，苹果手机对于PCB产值和技术的影响将延续到2018年，SLP类载板已成为高端手机主板的趋势，FPC挠性板的在2018年新手机上的搭载率将持续提升，但是受市场追捧的刚挠结合板由于产能的迅速扩充，2018年上半年以消耗原有库存为主。存储、服务器用显卡板及IC封装基板的需求持续提升。中长期来看，在经济稳步上行的阶段，带动PCB产业第三次大规模发展的将是汽车电子的进一步渗透、以及5G、AI等技术推动的通信、消费电子、计算机等各个领域的共振时代。

图表1: PCB的全产业链

图表2：多层板、柔性板、HDI板合计占比超过70% 数据来源：Prismark

1.1 2018年全球PCB市场继续维持高景气

海外各地区2018年一季度数据显示PCB行业景气度只增不减。北美印刷电路板BB值自2017年2月开始超过1，并于去年8月开始到今年4月有7个月站上1.1以上，创5年来历史新高。日本PCB月产值自2017年四季度持续保持正增长，年初至今封装基板产值增速领先，2月单月同比增长20.67%，硬板增速相对稳定维持在2%左右，软板由于去库存，产值同比下滑4%。另外，我们统计了***地区PCB前十大厂商的月营收情况，总营收高增长趋势自2017年下半年一直延续到2018年1月，臻鼎、欣兴、健鼎18Q1营收涨幅居前，分别为29.77%、12.96%、12.08%。

国内PCB厂商2018年一季度营收同比平均增长20.57%，虽然订单饱满，但是国内PCB出口贸易受汇率波动影响大，汇兑损失直接压低盈利空间，导致2018Q1大部分企业业绩低于预期。长远来看，汇率问题属于宏观影响，并不代表企业的经营能力，4月以来人民币兑美元开始贬值，以出口为导向的国内PCB企业盈利数据有显著好转。

1.2 中国产业增速全球领先，内资企业加速崛起

中国大陆PCB产值全球占比超过50%，增速全球领先。PCB产品1948年开始应用于商业，20世纪50年代开始兴起广泛使用，传统的PCB行业是劳动密集型产业，技术密集度低于半导体行业，自21世纪初，先于半导体产业从美国、日本、逐步转移到***、中国大陆。早在2008年中国的产值占比就已达到31.11%，但转移初期产值贡献主要来自外资的在华产能，当时内资企业数量占比还不足5%。随着国内PCB产业链的不断完善，以及国内庞大的电子消费品市场的需求拉动，本土PCB企业得以飞速发展，改变了PCB需求常年依赖进口的局面，2014年首次实现贸易顺差，越来越多的本土企业走向海外市场，逐步实现真正意义的“国产替代”。纵观全球PCB产值数据，中国地区产值连年创新高，近8年复合增速全球领先，高达9.63%，而同期日本、欧美等地复合增速均为负值。根据Prismark 最新统计，17年中国大陆PCB产值占比为50.53%。

图表3:中国大陆PCB产值占比持续提升 数据来源：Wind、Prismark

1.2.1 “产业转移”不断升级，内资进阶全球第一梯队

中国的电子电路产业在“产业转移”的路径上，逐步从“产地转移”向“产权转移”升级。经过多年积累，国内PCB产业逐渐趋于成熟。但是相比日本、韩国、***等地区，中国大陆的PCB产品主要以单双面板、8层以下多层板等中低端产品为主。根据国内CPCA最新统计的国内PCB企业的数据来测算，外资在华的厂商比重有58%，而内资厂商虽然数量有所提升，但是规模相对还是比较小的，从2017年国内PCB企业的营收数据来看，规模10亿以上的内资企业占比还不足30%。日本本土目前以旗胜、住友电气等大规模生产厂商为主，主导全球中高端FPC市场。韩国PCB企业主要依赖本土市场，产品从低端到高端种类齐全，在刚挠结合板、封装载板上具备竞争优势。台资企业规模普遍是内资PCB大厂的2-3倍甚至更多，其中低端产能已经转移至大陆，高阶HDI、IC载板、类载板等高端产品主要集中在***当地生产，其产品市场主要以计算机、消费电子、智能手机领域为主。从全球百强企业的数据变动来看，中国大陆本土企业入选的数量和产值持续上升，2016年入选数量有41家，远超其他国家(***24家、日本19家、韩国14家、美国4家、欧洲4家)。根据Prismark最新统计，2017年有两家内资企业已经进入全球前20名(东山精密12名、深南电路19名)，填补了内资企业多年在PCB行业第一梯队的空缺，今年东山精密收购Multek, 将一跃进入全球前五PCB厂商之列。相比台资、日资，中国入选的本土企业产值占百强比重还相对偏低，个体产值还有很大的增长空间，接下来中国要逐步从“产地转移”升级到“产权转移”(投资商所属地的转移)，实现真正的“产业东移”。

1.2.2 乘借电子产业发展东风，步入百亿冲刺快轨

国家大力发展电子信息产业，促进PCB产业进入发展快轨。中国是全球最大的电子信息产品制造基地和消费市场，随着《中国制造2025》的不断推进，在移动互联网、物联网、大数据、云计算、人工智能、无人驾驶汽车等新兴市场已经涌现出一批全球知名的本土企业，为配套的电子制造产业提供更多发展机遇。在国家供给侧结构性改革和创新驱动发展战略的引领下，电子信息制造业加快结构调整，产业景气度持续提振。PCB作为电子行业三大支柱产业之一，与电子信息产业整体发展息息相关。国内PCB企业充分受益于政策红利，在不断完善自身产品线的同时与资本市场及时对接，通过产业优化升级，向国际一流大厂靠拢。

内资PCB优势企业成长迅速，向百亿规模晋升。如之前所述，内资PCB企业目前已经初具规模，从产业结构来看与台资企业发展路径相似。台资PCB企业有效把握PC、智能手机时代的历史机遇，经历黄金成长的十年，逐步涌现出臻鼎、欣兴、健鼎、瀚宇博德等百亿规模的优秀企业，但是由于本土市场的局限以及PC、智能手机领域增速乏力，台资PCB企业逐渐进入平台期。这也为内资企业提供了赶超机会，相比之下，内资PCB企业更具成长动能。

1)PCB是重资产行业，需要大量资本投入来获取规模竞争优势。生产设备的自动化、智能化直接决定了其生产成本的高低，老厂设备改造成本比投资新厂更高。内资企业享受国家政策红利，融资成本低，投资周期短，能迅速响应市场需求。

2)国内产业链配套完善，多元化市场需求拉动PCB产业发展。中国PCB产业的发展拉动了本土设备、材料国产化进程加速，目前新建产能国产化设备达到80%以上，原材料中也出现了生益科技这样全球市场排名靠前的企业。产业集群在原有的珠江、长江三角洲一带继续向中部地区扩建，以江西、湖北和安徽等地为新的投资重点。从需求端来看，国内终端市场更加多元化，自主品牌遍布通信、智能手机、计算机、汽车、家电、工控医疗、航空军事等各个领域，为本土PCB企业发展提供有力的支撑。

3) 内资PCB企业正处在发展成为百亿规模的高速成长期，未来潜力巨大。类比台资百亿规模的PCB企业发展历程，内资PCB大厂目前营收尚处在百亿规模的起点(10-30亿人民币)，台资企业发展到百亿规模大概用了8-10年时间，但这期间的平均复合增速高达26.12%。