闻泰科技拟换股+现金的方式收购安世半导体79.97%的股权

安世是细分行业龙头，闻泰迈入半导体广阔新天地：闻泰科技拟换股+现金的方式收购安世半导体79.97%的股权，安世半导体前身是恩智浦标准器件事业部，2016年建广资产以27.5亿美元收购，安世是半导体细分领域龙头。根据IHS及WSTS2015年统计数据，公司标准分立器件全球市占率第一，逻辑器件仅次于德州仪器，全球市占率排名第二，低压功率MOS仅次于英飞凌，全球市占率排名第二。安世产品主要应用于汽车、移动和可穿戴设备、工业、通信基础设施、消费电子和计算机等领域，其中汽车为主要应用领域，营收占比达到40%，汽车电子主要客户有博世、大陆、德尔福、法雷奥等高端客户。功率半导体市场空间较大，且具有较好的增长趋势，全球功率半导体产业整体呈现欧、美、日厂商三足鼎立之势，日本近几年市场占有率下滑明显，瑞萨更是有意淡出，中国有望乘势而上。

多点开花，功率半导体器件稳健成长，汽车电动化及智能化是核心驱动力：新能源、工业、消费电子及IOT设备等对功率半导体需求日益增长，汽车电动化需求更为旺盛，燃油车单车半导体价值量约375美元，纯电动增加一倍，约750美元。其中，传统燃油车中功率器件单车价值量71美元，48V轻度混动车中功率器件单车价值量146美元，重度混动车和插电混动车中功率器件单车价值量371美元，而纯电动车中功率器件成本为 455美元，占比车用半导体61%，相较于燃油车增长541%。

优势互补，联合创新，有望实现1+1大于2，共迎5G、汽车电子大未来：闻泰科技现有技术和产品有望与安世半导体实现深度融合，在消费电子、汽车电子、物联网等领域，联合开发4G、5G、NB-IOT模组产品。安世半导体拥有全球知名客户，可以帮助闻泰科技拓展全球市场，闻泰科技在国内拥有较好的客户资源，安世在中国市场的销售占比还不大，中国是全球最大的功率器件消费国，占全球需求比例高达40%，且增速明显高于全球，安世有望通过闻泰科技积极开拓中国市场，并大力扩产，我们看好后期整合发展。

投资建议

预测闻泰科技18-20年净利润分别为0.51亿、6.07亿、 8.07亿元，预测安世半导体18-20年净利润分别为15亿、17亿及19亿元。假设2019年按照79.97%股权并表，按照2019年闻泰科技20-25倍估值，安世半导体30-35倍估值，2019年备考合理市值范围528-626亿元，我们给予“买入”评级，不考虑明年财务费用，合理股价范围43.3~51.5元。

风险提示

闻泰手机业务下滑风险，应收账款上升风险，收购安世进展不达预期，收购失败风险，5G进展不达预期，产业链竞争加剧风险，后期整合不达预期。

一、智能手机ODM龙头，收购安世大举切入半导体领域

1.1聚焦电子主业，剥离房地产业务

2017年，闻泰通信实现营收160.20亿元，同比增长26.6%，通信业务13-17年营收CAGR达到42.4%；通信业务实现归母净利润5.19亿元，同比增长58.7%，13-17年归母净利润CAGR达到75.0%，收入和归母净利润的快速增长主要来源于手机出货量的提升以及单机价值量的提升。闻泰科技逐渐剥离其房地产开发、采矿以及其他服务业务，公司房地产及其他业务的营收从2013年的24.36亿元下降至2017年的8.96亿元，2017年公司通信业务收入占比已经达到94.7%。2018年7月24日，公司公告将以14.83亿的价格将公司房地产业务相关的全部资产出售于云南城投及其子公司，自此公司将完全剥离房地产及其他业务。

1.2 手机ODM业务步入低谷，并购打开半导体产业大门

智能手机增速放缓将是未来长期的趋势：IDC乐观认为17-22年全球智能手机的出货量复合增速2.8%，我们预测，由于目前智能手机创新难度不断加大，下游消费者换机动力不足，换机周期持续延长，18-19年全球智能手机的出货量将会呈现轻微下滑的态势，至2020年，5G手机的放量会成为智能手机出货量恢复增长的新驱动力，但也仅是个位数的增长；此外，印度等市场智能手机市场的快速增长也会为行业注入新的活力。整体而言，智能手机行业目前已经走过了高速增长的成长期，进入稳定的成熟期。

2018年上半年国内智能手机出货量大幅下滑以及费用持续增长，公司业绩不佳：2018年上半年，公司实现营收54.26亿元，同比下滑31.21%；实现归母净利润-1.77亿元，同比大幅下滑201.47%。营收下滑主要原因就是上半年国内智能手机出货量大幅下滑，工信部统计上半年国内智能手机出货量同比下滑17.8%，其中一季度国内智能手机出货量下滑了26.9%，二季度出货量下滑9.5%，环比增长了26.0%，同比跌幅收窄。公司一季度营收17.17亿，同比下滑60.73%；随着二季度智能手机跌幅逐渐放缓，公司二季度营收37.09亿元，同比增长5.45%。归母净利润下滑主要两个原因导致：1）营收大幅下滑；2）研发费用支出大幅增长，今年上半年公司大量储备研发人员，研发费用从去年同期的2.15亿元增加至今年的2.94亿元。其他费用如折旧及摊销，薪酬，审计咨询评估费等都有比较明显的上升，导致今年上半年业绩亏损。

1.3拟收购安世半导体79.97%股份，开启半导体领域新征程

在公司手机ODM业务行业增速放缓的趋势下，公司通过外延并购进入市场更大，利润率更高的半导体领域。2018年4月24日，公司公告全资孙公司合肥中闻金泰半导体投资有限公司与云南省城市建设投资集团有限公司、上海矽胤企业管理合伙企业组成的联合体确定成为合肥芯屏产业投资基金 “安世半导体部分投资份额退出项目”的受让方。联合体将以人民币114.35亿元受让合肥芯屏持有的合肥广芯半导体产业中心493664.63万元人民币基金份额，间接持有安世33.66%股权），转让价款114.35亿元，并于2018年5月2日支付第一笔转让价款57.175亿元。

闻泰科技计划换股+现金的方式收购安世半导体79.97%股权，交易完成后，闻泰科技对安世半导体的控制结构如下图所示。

本次收购完成后，第一大股东张学政及一致行动人持股比例从原先的29.96%下降至15.64%，第二大股东格力电器及其一致行动人持股10.51%。

1.4闻泰科技为什么要收购安世半导体？

1）打造国际化的企业：早在2008年，时任闻泰集团首席战略官的张学政就表达了要将闻泰通讯通过三到五年的时间打造成为全球最知名ODM厂商。经历了十年的发展，闻泰科技的下游客户包含了智能手机行业的一线品牌（华为，小米，魅族，联想，TCL等），但基本都局限于国内的大客户，且公司的ODM手机通常是这些龙头企业的中低端产品，进入海外两大客户（三星和苹果）的难度相对较大。安世半导体是全球领先的功率半导体制造厂商，产品广泛应用于汽车、工业、通信基础设施、消费和计算及便捷式设备众多市场，主要客户有华为、苹果、三星、微软、华硕、步步高、博世、大陆、德尔福、台达、海拉、联想等国际一线厂商，安世半导体将快速带领闻泰科技进入国际市场。

2）切入市场更大，盈利更强的半导体行业：智能手机ODM行业毛利率较低，且在产业链中议价能力不强，行业景气度下滑时容易受到下游寡头压制；半导体行业则属于高壁垒行业，技术和资金壁垒非常高，是制造业中的核心产业。根据WSTS的数据，2017年全球半导体销售额达到4122.21亿美元，其中分立器件销售额达到216.51亿美元。

2017年，全球400多家半导体产品企业加权毛利率达到44.5%，假设在中国市场将仅次于SW非银金融和SW食品饮料，前二十大半导体产品企业加权毛利率更是达到了54.6%。半导体产品企业中分立器件龙头公司英飞凌、安森美半导体、瑞萨的毛利率分别为37.1%、36.7%、45.22%，远远高于闻泰科技目前所在的手机ODM行业（2017年闻泰科技毛利率仅为8.98%）。因此，收购安世半导体可以让闻泰科技进入半导体这条优质赛道，显著提升公司的盈利能力。

3）安世半导体与闻泰ODM业务具有突出的协同作用：安世半导体的逻辑芯片、分立器件均是闻泰科技产品的上游元器件，收购安世可以帮助闻泰规避上游电子半导体器件价格波动的风险；另一方面，安世目前的客户主要是海外客户，闻泰能够通过自身的渠道以及客户资源帮助安世进入中国以及其他亚太市场，双方各取所需，形成强劲的协同作用。

4）契合国家战略，共推中国制造业产业升级：《中国2025制造》指出到2025年，中国通信设备、轨道交通装备、电力装备三个领域将整体步入世界领先行列，成为技术创新的引导者，未来中国将在5G、新能源汽车、特高压输变电等一批重大技术中实现突破，而功率器件则是这些产业中的重中之重，国内功率器件厂商目前仍集中在中低端产品，与海外的巨头有较大的差距。安世半导体产品应用覆盖中国三个重要领域的几乎全系列中高端产品，闻泰科技将会率先成为中国半导体领域具备全球竞争力的厂商。

二、安世是细分行业龙头，迈入半导体广阔新天地

优质资产，NXP为什么要卖？NXP两大产品线为标准产品部和高性能混合信号产品部， 2015年两部门营收分别为12.41亿和47.2亿美元。标准产品部的毛利润为4.17亿美元，毛利率不到33%，而高性能混合信号产品部毛利率在50%以上。分析NXP出售标准产品部的原因，我们认为主要有两个，一方面标准产品部毛利率长期处于30%左右的水平，不符合欧美半导体企业的股东诉求，剥离低毛利率业务也是欧美企业常规手段；另一方面，NXP在收购Freescale时接手了其50亿美元左右的债务，资金成本压力陡升，降低成本成为NXP的重要目标。

标准产品部（安世半导体）值不值得买？对于中国资本，标准产品部的产品虽然毛利率不及全球领先的半导体巨头，但却是中国产业升级的基础稀缺半导体企业，上文提到标准产品部的产品涉及5G、新能源车等几大中国2025制造产业，因此，收购标准产品部有助于中国在核心元件中具备自主生产能力；另一方面，标准产品部往中国大陆转移后，市场以及运营效率都能够有比较明显的提升，盈利能力势必会进一步增强；最后，标准产品部国际水准的研发能力也将帮助中国自主开发更高端的功率半导体产品。

2.1安世半导体是细分行业龙头

公司主要产品有二极管、晶体管、逻辑器件、ESD防护、MOSFETs等，几乎覆盖了除射频/微波器件以为的所有分立器件。

安世半导体集半导体标准件的设计、生产、销售于一体，其中生产为其核心业务环节。生产环节可以分为前端晶圆加工和后端封测两个阶段。晶圆加工阶段包括晶圆处理（炉管氧化、离子注入、淀积、光刻机、蚀刻、浸湿）、晶圆测试及晶粒流转；后端封测包括组装（贴片、引线键合、塑模、切筋成型）、最终测试环节。

2017年，公司双极型晶体和二极管营收占比37%，逻辑器件及ESD保护器件营收占比33%，MOSFET器件营收占比24%，其它占比6%。

标准分立器件全球市占率第一：这一块公司主要产品包括各类汽车小信号和中等功率产品组合、基准静电释放保护器件、低电压肖特基二极管、低电压晶体管等。目前公司凭借广泛的低成本、量产产品组合在汽车电子OEM市场中处于领先地位，并且在汽车和工业领域的中等功率产品组合上存在扩展机遇。 行业主要竞争对手为Rohm、ONNN、Diodes、Vishay，从IHS和WSTS统计的数据来看，2015年全市场规模约34亿美元，公司市占率排名第一。

逻辑器件仅次于TI：公司在微型逻辑和标准逻辑领域的产品组合丰富，0.7-18 V供给电压范围的逻辑技术处于领先地位，汽车行业OEM客户群广泛。行业主要竞争对手为TI、Toshiba、ONNN，从IHS和WSTS统计的数据来看，2015年全市场规模约12.5亿美元，公司市占率排名第二。

低压功率MOS仅次于英飞凌：公司汽车MOS产品范围涵盖30-100 V各种高可靠性代沟道MOS工艺，中、低压 MOS 产品组合领先，在汽车、电源、电信设备、服务器等严苛环境的高可靠性需求应用领域有丰富的客户设计订单。行业主要竞争对手为英飞凌、瑞萨、Vishay、ONNN，从IHS和WSTS统计的数据来看，2015年全市场规模约38.9亿美元，公司市占率排名第二。

2.2安世五大生产基地，客户结构合理

安世半导体在德国、英国各拥有一处晶圆制造基地，在中国、马来西亚、菲律宾各拥有一处封装测试基地，此外还使用荷兰、新加坡的晶圆代工，以及泰国的封测代工。

德国汉堡晶圆厂：1953年就已建立，目前每月生产超过35,000片晶圆（8 英寸当量），对应转化成700亿半导体，使之成为针对小信号和二极管分立式器件的全球最大晶圆厂；

英国曼彻斯特晶圆厂：生产6英寸TrenchMOS，历史超过30年，是功率MOSFET生产基地，目前每月生产24,000片晶圆（8英寸当量）；

中国广东东莞封测厂：超过80,000平方米，是规模最大的小信号组件工厂，年产量超过了500亿件，主要支持高功率和中等功率SMD封装，以及DFN和晶圆级选项；

马来西亚芙蓉工厂：主要进行多引脚和高度多元化封装，每年处理另外200亿小信号和二极管器件，其专业领域包括“日本” SMD封装和FlatPower及XSON封装；

菲律宾卡布尧工厂： 组装与测试基地，主要为夹片粘合/功率封装（TO-220、DPAK、D2PAK、LFPAK），每年可以处理约10亿件产品。

安世半导体客户营收占比合理，2017年，安世半导体第一大客户营收占比15.8%，第二大客户占比12.99%，第三大客户占比7.22%，前五大客户合计占比48.63%。

2.3建广收购后，安世业绩提升显著

安世半导体自2010-2016年来，营收始终保持在12亿美金左右，但是2016年被中国资本收购后，2017年营收提升至14.27亿美金，同比增长22.0%。

安世半导体营收经历了2015、2016年的下滑，2017年实现了增长，从NXP剥离后经营情况有明显改善。

安世半导体2016-2017年模拟净利润分别为8.03亿和8.19亿；若剔除收购产生的摊销影响，则分别为10.7亿和12.7亿。

2017年，受到部分半导体涨价利好影响，公司逻辑器件及ESD保护器件营收增长较快，同比增长21.7%，MOSFET同比增长20.5%，双极型晶体和二极管营收同比增长15.9%，其它产品同比增长102%。

2.4优势互补，联合创新，有望实现1+1大于2

闻泰科技现有技术和产品有望与安世半导体实现深度融合，在消费电子、汽车电子、物联网等领域，联合开发4G、5G、NB-IOT模组产品。安世半导体拥有全球知名客户，可以帮助闻泰科技拓展全球市场，闻泰科技在国内拥有较好的客户资源，安世在中国市场的销售占比还不大，中国市场发展空间巨大，有望通过闻泰科技积极开拓中国市场，并大力扩产，有望优势互补，联合创新，实现1+1大于2的效果。

安世拥有较好的技术积累和产品，市场需求稳健，我们研判，闻泰联合安世未来有望在中国建设新的生产基地，积极扩张产能，未来增长动能强劲。

三、多点开花，功率半导体器件稳健成长

3.1 电子装置电能转换与电路控制的核心

功率器件是电子装置电能转换与电路控制的核心，主要用于改变电压和频率，或将直流转换为交流，交流转换为直流等的电力转换，也可精准的将发动机从低速到高速的循环运转，或用于太阳能电力转送至电站，或给各家电、电器等提供安定的电源，并同时可具有节能的功效。

3.2 全球功率半导体器件需求发展稳健

功率器件是半导体的一个重要分支，根据WSTS的统计，2017年全球功率器件产值同比增长10.7%，在半导体总产值中占比5.3%。

功率器件可以分为电源管理IC、功率模组和功率分立器件三大类，其中功率分立器件又可以分为全控制器件、半控制器件和不可控器件。

2017年，功率分立器件市场规模约154亿美元，同比增长12.2%，主要是电动汽车及IOT等新兴市场需求，预计到2023年将达到188亿美元，2016-2023年年均复合增速4.4%。

功率半导体器件可用于几乎所有的电子制造业，其下游应用非常广泛，包括新能源（风电、光伏、电动汽车）、消费电子、智能电网、轨道交通等，根据每个细分产品的物理性能不同（主要是针对高频和高功率两大性能），不同的功率器件（MOSFET、IGBT、SiC等）可以应用于不同的领域。

功率半导体器件按照下游应用领域，主要可以分为五大类，包括工业控制（市场占比约为23%），消费电子（20%），计算机（20%），汽车电子（18%），网络通信（15%）。

MOSFET、IGBT、整流桥是功率半导体器件中最为重要的三个细分产品，2017年MOSFET在功率器件中的占比达到41%，整流桥21%，功率模块占比23%，IGBT则为7%。

MOSFET：MOSFET全称金属氧化物半导体场效应管，是一种可以广泛使用在类比电路与数位电路的场效晶体管，依照其“通道”的极性不同，可分为n-type与p-type的MOSFET。在普通电子电路中，MOS管通常被用于放大电路或开关电路，而在主板上的电源稳压电路中，MOSFET扮演的角色主要是判别电位。MOSFET器件速度极快，耐冲击性好，故障率低，电导率负温度系数，扩展性好。大功率应用时成本不敏感，因此低压大电流是MOSFET的强项。

IGBT：IGBT全称绝缘栅双极晶体管，它是由BJT和MOSFET（组成的复合全控型电压驱动式功率器件。IGBT是在VDMOSFET基础之上演化发展而来的，结构十分相似，主要不同之处是IGBT用P+衬底取代了VDMOS的N+衬底，形成PNPN四层结构，正向导通时J1结正偏，发生一系列反应，产生PN结电导调制效应，从而有效降低了导通电阻和导通电压，增大了IGBT的流通能力。IGBT具有电导调制能力，相对于功率MOSFET和双极晶体管具有较强的正向电流传导密度和低通态压降。IGBT稳定性比MOSFET稍差，强于BJT，但IGBT耐压比MOSFET容易做高，不易被二次击穿而失效，易于高压应用领域。

3.3汽车电动化和智能化推动功率半导体快速成长

新能源车放量，显著提升汽车电子市场空间：2017年全球新能源车销量190万辆，其中中国新能源车销量68万辆。预测2022年全球新能源车销量将达到600万辆，18-22年销量CAGR达到25.86%，而2020年中国新能源车销量将达到230万辆，18-20年销量CAGR达到50.11%。新能源车将在全球范围内（尤其是中国）加速渗透。

纯电动车中汽车电子成本占比达65%：从各种车型的成本结构来看，纯电动汽车的汽车电子成本占比达到了65%，而目前的传统燃油车中紧凑型车为15%，中高档汽车为28%，因此新能源车的普及将会大大提升对汽车电子的需求。2017年中国新能源车用电子零部件市场规模达到181亿元，预计到2022年市场规模将达到1045亿元，未来五年新能源汽车电子的市场规模复合增速将达到42.0%，远远高于中国汽车电子行业平均增速。

汽车半导体是汽车电子中的一个重要分支，16-21年全球汽车半导体市场复合增速达12.9%：2017年全球汽车半导体市场规模355亿美元，同比增长16.4%，在全球半导体产业中占比8.7%。国金证券半导体陆行之团队预测2021年全球汽车半导体市场规模将达到559亿美元，在半导体产业中的占比将提升至11.4%。2016-2021年汽车半导体市场规模复合增速12.9%，远远高于半导体行业的平均增速（6.2%，数据来源于IHS和ABI Research），以及半导体其他主要的应用领域如工业领域（6.8%），数据处理（6.7%），消费（6.6%），通信（4.8%），智能卡（4.1%）等。

2017年中国车用半导体市场规模75亿美元，17-25年复合增速达到15.0%：2017年，中国车用半导体市场规模75亿美元，占比全球车用半导体市场21.1%；预测2025年中国车用半导体市场规模将达到229亿美元，占比全球车用半导体市场提升至26.1%，17-25年复合增速为15%，要明显高于全球的平均增速。

电动车新增半导体主要是功率器件，未来电动车的渗透也将是功率器件最为重要的成长动力：根据汽车半导体可以分为五大类，分别是功率器件（Power）、传感器（Sensor）、处理器（Processor，Main for MCU)、ASSP（主要是Connectivity和Amplifier）、Logic和其他。汽车中采用大量的半导体器件，根据Strategy Analytics和Infineon的最新数据（2018年5月），燃油车单车半导体价值量约375美元，纯电动增加一倍，约750美元。其中，传统燃油车中功率器件单车价值量71美元，48V轻度混动车中功率器件单车价值量146美元，重度混动车和插电混动车中功率器件单车价值量371美元，而纯电动车中功率器件成本为 455美元，占比车用半导体61%，相较于燃油车增长541%。

随着汽车功能电子化趋势的不断增强，功率MOSFET是提供低功耗和更小尺寸的理想器件，被广泛用于许多汽车应用，如防抱死制动系统(ABS)的油压阀控制、电动窗和LED照明的电机控制、气囊、暖通空调(HVAC)系统、动力总成应用、电子动力转向和信息娱乐系统等。

分立器件及功率MOSFET器件是电能转换和控制的核心半导体器件。汽车作为封闭系统，内部的电力输出，需要通过分立器件及功率MOSFET器件的转化实现，在混动和新能源车型中尤为重要。电动化趋势下，功率半导体单车价值量增长最快。

我们认为混动和纯电动汽车的加速渗透将成为功率器件行业需求最强劲的驱动力。

假设16-21年轻型汽车总销量复合增速2.5%，至2020年轻型汽车总销量约102.77百万辆，Infineon预测2020年48V/MHEV销量约350万辆，FHEV/PHEV约600万辆，BEV约250辆，功率器件每年涨价CAGR为3%，仅考虑轻型车，2020年车用功率器件市场约108.05亿美元，而2016年为66.10亿美元，16-20年复合增速13.1%，高于汽车半导体平均增速。

功率器件在汽车中的主要应用领域有：1）驱动系统：电动机控制、变速箱控制、制动控制和转向控制；2）引擎系统：引擎控制；3）车身：前大灯控制、室内灯控制、AV及附件控制。

与传统燃油车不同，新能源车动力源发生根本性改变，对汽车动力传动系统中的功率器件提出新需求：新能源车采用蓄电池作储能动力源， 给电机驱动系统提供电能，驱动电动机，推动车轮前进，属于电力驱动系统。电力驱动系统是新能源车的心脏，分为电力部分和机械装置两部分，其中电力部分主要包括电动机、能量转换器、电子控制器和电源系统。功率器件在新能源车上的应用与传统燃油车相比，主要增加了在电力驱动系统上的应用，包括电动机调速系统、能量转换器、充电器等。

电动车新增功率器件价值量主要就是来自于汽车的驱“三电”系统，包括电力控制，电力驱动和电池系统。

（1）电动调速系统：功率器件在新能源车电机调速系统中，主要有两种形式：用于直流电动机的斩波器和交流电机的逆变器。（1）斩波器：对于直流电动机调速系统，一般采用斩波器，其功率电路比较简单，效率也比较高。随着功率器件的发展，斩波器的频率可做到几千赫兹，因而很适合用作直流牵引调速。新能源车采用直流电机驱动，无论是串励电机，还是他励电机，都采用斩波器作为功率变换器。斩波器的功率器件多采用MOSFET 和BJT。（2）逆变器在DC/DC变换方式中，一般采用直流斩波器加逆变器和DC/DA逆变器两种方式。由于新能源车的电源电压低，采用前种方式，传输能量环节过多，会降低整个系统的效率。而采用PWM电压型逆变器，则线路简单、环节少、效率高。另外，现在还出现了谐振直流环节变换器和高频谐振交流环节变换器。由于采用零电压或零电流开关技术，谐振式变换器具有开关损耗小、电磁干扰小、低噪声、高功率密度和高可靠性等优点。

（2）能量转换器：新能源车能量转换器的主要部件是功率器件。目前常用的功率器件有CTO、BJT、MOSFET、IGBT、SITSITH、MCT，其中CTO、MCT 具有高开关速度、高能量传输能力、优越的动态特性及高可靠性，很适合于电动汽车驱动，同时功率器件能影响到能量转换器的结构。直—直流及直—交流转换器各自应用于直流电动机和交流电动机。

（3）车载充电装置：发展车载充电器是发展新能源汽车的必要条件, 因为它能将交流电网的电能有效地补充到每辆电动汽车的蓄电池中。充电器的功能就是将交流电变为直流电, 这就需要使用IGBT等功率器件。新能源汽车队这些功率器件提出新的要求，不仅要求恒流恒压二段式充电，还要求高效、轻量，有自检及自动充电等多种保护功能，并且能程控设定充电时间曲线、监视电池温度, 对电网无污染等。

（4）充电桩：作为新能源汽车必不可少的基础配套设施，我国充电桩行业也正处于高速增长的建设期，未来市场空间广阔。根据国家发展改革委等发布的《电动汽车充电基础设施发展指南（2015－2020年）》，到2020年，新增集中式充换电站超过1.2万座，分散式充电桩超过480万个。Infineon统计100 kW的充电桩需要的功率器件价值量在200-300美元，预计至2020年中国充电桩建设对功率器件的总投资额约9.6-14.4亿美金，而其中MOSFET，IGBT模块是充电桩的核心器件。

3.4 光伏风力发电量快速增长，工业功率器件迎新增长动力

2015年全球发电量6414 GW，预计2025年全球发电量将达到8647 GW，10年CAGR为3.0%，其中可再生能源发电量增速较快，CAGR达到5.9%；进一步细分，太阳能发电和风能发电量的增速要高于可再生能源发电量的复合增速，太阳能发电量15-25年CAGR为16.4%，风能发电量CAGR为8.8%，远高于行业的平均增速。从地区来看，风电增长较快的地区包括中国，欧洲和美国，而太阳能发电增长较快的地区则有中国，欧洲，美国和其他亚太地区。

风电：风电主要是中国美国在积极发展，从中长期来看，风力发电量处于稳步增长的态势。相较于火力发电，每1MW的风电厂的半导体需求量是火电厂的30倍，2011年风电机的功率为1.5 MW，2017年已经增长至2-3 MW。风力发电量的稳定增长将对功率半导体提出新的需求。

太阳能发电：IHS预测，2016-2021年太阳能发电对IGBT模组的需求复合增速为9.0%。为了有效地满足绿色能源太阳能发电及逆变并网的需求，就需要控制、驱动器和输出功率器件的正确组合，IGBT是作为功率开关的必然之选，而PV逆变器也将是第一批使用SiC基的器件之一，这将显著提升IGBT的价值量。

储能：储能对新能源的利用具有重大意义。随着储能成本逐年下降，储能技术不断提升，储能在全球范围内越来越受到重视。如今，储能正以不可阻挡之势，引领世界走向能源利用新格局。

在储能领域，2017年每MW储能容量所需功率器件价值量为3200欧元，2017年储能用功率器件市场规模544万欧元，至2024年将达到3104万欧元，17-24年CAGR为28.2%。目前全球储能量占发电量比例不足5‰，随着储能量的逐渐增加，这一领域功率器件的市场规模在未来长时间内保持高速增长。

3.5 全球家用电器变频化，是家电功率器件的主要驱动力

变频家电向家用电器供给的电流不是固定频率的交流电， 而是随着家用电器的工作情况而自动调整频率的变频电流，由于家庭入户电流均为固定频率交流电，变频功能由家电中的功率转换器实现。

相对于传统的家电产品，变频家电产品在能效、性能及智能控制等方面有明显的先天优势。近年来，变频家电正处在全面发展的阶段，主要应用于空调、微波炉、冰箱、热水器等耗电较大的电器。举例来讲，相较于不可变频冰箱，可变频冰箱的使用寿命长，噪音小，并且能够节省40%的能耗。

IHS统计，2017年全球家用电器销量约7.11亿台，其中4.67亿台为不可变频家电，占比达到66%，而可变频家电数量为2.44亿台，占比为34%。预计到2022年可变频家电销售量将达到5.85亿台，占比达到65%，17-22年销售量CAGR为19.1%，而不可变频家电销售量将下降至3.17亿台，占比减少至35%。

而可变频家电的快速放量，将显著提升单位家电中半导体的价值量，Infineon预测半导体价值量将从不可变频的0.7欧元提升至9.5欧元，而增加的半导体主要是属于功率半导体，假设9.5欧元是单位可变频家电的平均半导体价值量，预计2022年家电半导体市场空间将从2017年的26.45亿欧元增长至57.79亿元，17-22年CAGR为16.9%。

3.6中国功率器件市场规模全球首位，国产替代空间大

根据赛迪顾问统计，2016年，中国功率器件（包括功率IC和功率模组）的市场规模达到1494.5亿元，2017年市场规模则为1611.1亿元，同比增长7.80%，为全球最大的功率器件市场。赛迪预计中国功率器件市场规模未来三年CAGR达到7.83%，高于全球平均增速。

中国功率器件市场占比全球达40%：中国是全球最大的功率器件消费国，功率器件细分的主要几大产品在中国的市场份额均处于第一位。其中，MOSFET中国市场规模占比全球为39%，IGBT为43%，BJT为49%，电源管理IC为47%，其他如晶闸管，整流器，IGBT模组等等产品中国市场占比均在40%左右。

国内龙头全球市占率依旧很低，与国际大厂差距明显：与整个半导体产业类似，对比海外的功率器件IDM大厂，国内的功率器件龙头企业（扬杰科技、华微电子、士兰微、斯达半导体、英恒科技等）的年销售额仍是巨头们的几十分之一且产品结构偏低端，表明中国功率器件的市场规模与自主化率严重不相匹配，国产替代的空间巨大。

海外巨头对华功率器件销售逐年增加：全球功率器件IDM龙头企业在华的销售占比在过去几年也是稳步提升，目前第一大厂英飞凌中国销售占比从2012年的16%提升至2017年的25%，而Texas Instruments的中国销售占比也从2012年的42%提升至2017年的44%，进一步验证了国内功率器件市场的发展速度要明显快于全球平均速度。

四、日本功率半导体市占率下滑，瑞萨有意淡化，中国有望趁势而上

日本在全球功率半导体器件领域有着重要的地位，据IHS统计，2017年全球功率半导体器件与模组市场规模为185亿美元，主要制造厂商均属于欧美和日本企业，前十大公司中日本占据5席，三菱、东芝、瑞萨、富士电机、罗姆，合计占比19.7%。

我们调研了日本功率半导体产业链，研究发现，日本这几年在功率半导体产业方面发展一般，增长速度低于行业平均增速，市场占有率呈现明显的下滑趋势，分析原因，我们认为主要有以下三个方面：

日本企业扩产谨慎，市场策略保守，偏向选择高端价高领域，但高端领域的增长没有那么快，且高端领域产品价格整体呈现下降趋势；

相对于公司其他产业，毛利率较低，发展动力不足，有意收缩。

竞争进一步加剧，中国和韩国积极扩产，功率半导体技术升级价格持续下滑（2017-2018年除外），盈利能力进一步下降，日本企业认为未来竞争会更加激烈，日本企业在成本上不占优势。

接下来我们分析一下日本主要几家功率半导体器件公司功率半导体的营收及全球市占率变化情况。

4.1 瑞萨收购IDT重点发展模拟器件，淡化功率半导体布局

瑞萨电子MOSFET的营收及市占率均出现了下滑的趋势，2014年全球市场占有率为10.5%，2016年下滑到了8.9%，2017年略有提升，为9.3%，但比2014年还是下滑了很多。

瑞萨未来将淡化功率半导体器件产业布局，主要原因为公司毛利率目标较高，但是目前MOSFET及IGBT业务毛利率较低，只有30%左右，中国车厂的订单毛利率较高，公司这方面在积极对应，但是有些传统领域可能只有20%，与公司50%毛利率目标相差甚远，另外公司认为，中国及韩国厂商正在大力扩产，未来竞争有望进一步加剧，所以会逐渐弱化功率半导体产业的布局。

公司在优化产品结构，发展高毛利率业务，重点布局模拟器件及MCU，2016年，公司收购了美国Intersil，近期公司计划以67亿美元购买美国IDT公司。

2017年，全球汽车半导体市场规模达到345亿美元，恩智浦排名第一，前五家公司计占比达到48.4%。

近年来，瑞萨电子汽车半导体业务增长稳健，2017年，全球市占率达到10%，全球排名第三，仅次于英飞凌。

随着汽车电动化和智能化的不断发展，MCU在汽车中的应用不断增多，传统燃油车发动机只需一颗MCU，到了混动，会增加到4颗，纯电动会增加到6-7颗。瑞萨电子在汽车MCU领域优势非常明显，2017年，全球市占率达到31.2%，排名第一。

除汽车领域外，公司MCU在变频领域优势明显，变频空调在日本诞生，公司与东芝、松下长时间的合作解决了很多关键技术问题，所以目前公司MCU用在空调领域增长的很快，传统空调MCU可能会被竞争对手替代，但是变频空调用MCU未来3年会保持核心优势。

公司产险有6寸、8寸及12寸，12寸的产能占比20%，8寸占比50%，6寸占比30%。12寸主要生产SOC和MCU等比较先进的产品，制程是40-90nm。8寸生产MCU和模拟器件，制程是130-150nm。6寸是模拟器件，制程是200nm。85%自己做，15%委外给台积电做、，委托台积电的基本都是12英寸。

4.2 日本主要功率半导体公司市占率普遍出现下滑趋势

富士电机IGBT业务全球市场占有率下滑趋势非常明显，2017年下滑到了10.5%，比2014年的13.2%下滑较多。

日本三菱IGBT的市占率也有下滑的趋势，2014年市占率为11.9%，2017年下滑到了10.3%。

东芝的MOSFET业务全球市占率也略微出现了下滑，2014年为7.7%，2017年下滑到了7.3%。

4.3中国拥有全球最大的功率半导体市场，有望趁势而上

中国功率器件市场占比全球达40%：中国是全球最大的功率器件消费国，功率器件细分的主要几大产品在中国的市场份额均处于第一位。其中，MOSFET中国市场规模占比全球为39%，IGBT为43%，BJT为49%，电源管理IC为47%，其他如晶闸管，整流器，IGBT模组等等产品中国市场占比均在40%左右。

国内龙头全球市占率依旧很低，与国际大厂差距明显：与整个半导体产业类似，对比海外的功率器件IDM大厂，国内的功率器件龙头企业（扬杰科技、华微电子、士兰微、斯达半导体、英恒科技等）的年销售额仍是巨头们的几十分之一且产品结构偏低端，表明中国功率器件的市场规模与自主化率严重不相匹配，国产替代的空间巨大。

受益于汽车智能化及电动化、数据中心、IOT设备、风电、光伏及5G基站等新兴需求，功率半导体产业呈现稳健增长态势，中国市场需求增长更快，目前中国公司已慢慢取得突破，本土化优势明显，再加上日本企业可能会退出部分市场，行业增长+国产替代，前景看好。

五、汽车半导体-汽车电子皇冠上的明珠，中国急需突围

5.1汽车电动化和智能化推动全球汽车半导体稳健成长，中国增速更快

汽车半导体是汽车电子皇冠上的明珠，汽车电动化和智能化是推动汽车半导体增长的主要驱动力，随着电动汽车数量的增多及智能驾驶的不断渗透，预计至2025年，全球汽车半导体市场容量将从2017年的345亿美元增长至830亿元，年均复合成长率11.6%。

2017年，中国车用半导体市场规模75亿美元，占比全球车用半导体市场21.1%；预测2025年中国车用半导体市场规模将达到229亿美元，占比全球车用半导体市场提升至26.1%，17-25年复合增速为15%，高于全球增速。

5.2全球汽车半导体竞争格局：海外巨头垄断

恩智浦领跑全球汽车半导体产业：2017年，全球汽车半导体市场规模达到345亿元，恩智浦排名第一，市占率达到12.5%，英飞凌及瑞萨位于第二和第三，前十大公司合计占比66.7%，中国在汽车半导体领域非常薄弱，前十大公司中没有中国公司的身影。

汽车传感器博世最强：在汽车传感器方面，博世以领先优势位居第一，全球市占率达到17.4%，英飞凌和恩智浦位居第二和第三，前五大公司合计占比62.7%。

汽车传感器未来的驱动力为自动驾驶，包括摄像头、24/77GHz毫米波雷达及激光雷达等。

汽车MCU日本瑞萨全球领先：在汽车MCU方面，日本瑞萨全球第一，市占率高达31.2%，恩智浦和德州仪器分别居第二和第三，前五大公司合计占比82.7%，市场集中度较高。汽车MCU未来的驱动力为自动驾驶及汽车动力传动系统。

汽车功率半导体英飞凌全球第一：在汽车功率半导体方面，英飞凌全球第一，市占率高达26%，意法半导体和博世分别居第二和第三，前五大公司合计占比62.4%。汽车功率半导体未来的驱动力为汽车电动化、汽车EPS、汽车照明系统。

5.3中国是新能源汽车大国，汽车半导体急需突围，闻泰收购安世适逢其时

汽车半导体产业难度较高，可靠性要求高，品质保障标准严苛，认证周期较长，通常需要二三年的时间，所以全球汽车半导体几乎被海外公司垄断，市场集中度较高。

中国是新能源汽车最重要的市场之一，中国新能源车销售量占全球销量一半以上。在这样的市场背景下，国际半导体大厂纷纷与国内汽车主机厂建立战略合作关系，2018年3月，上汽集团与英飞凌成立合资企业—上汽英飞凌半导体公司，上汽集团持股 51%，英飞凌持股49%。上汽英飞凌半导体聚焦IGBT模块封装业务，旨在服务上汽集团及其他国内新能源汽车厂商，项目一期投资16亿元，预计未来2~3年实现100万套的年产能。

对比汽车半导体的竞争格局和国外厂商的发展史，中国国内厂商主要有两种发展路径：一是在传统芯片领域通过收购获得技术和客户资源；二是在新能源汽车功率半导体和智能汽车芯片上发力。

在传统汽车电子半导体市场，国外厂商凭借技术优势和稳定的配套关系掌握着主动权，国内厂商难以取得突破，对外收购成为了国内厂商涉入汽车电子半导体领域的捷径。

电动化为汽车半导体市场带来新增需求的同时，也为国内汽车半导体厂商提供了不少机遇。目前，国内厂商已经开始在新能源汽车功率半导体和智能汽车芯片上布局，功率半导体方面的代表厂商包括比亚迪、中国中车、士兰微电子等，而智能汽车芯片方面的代表企业有寒武纪和地平线等。

总体来看，中国本土的汽车功半导体厂商还比较弱，市占率比较低，如果不通过并购获得国外优质资源的话，短时间内难以与国际大厂形成真正的竞争关系，还需要不断成长，道阻且长。

我们认为，闻泰科技收购安世半导体，为以后在汽车半导体产业的发展打下了坚实的基础，安世半导体之前是恩智浦标准件事业部，在汽车半导体领域有着深厚的积淀，其分立器件、MOSFET及逻辑器件大量应用于汽车电子，有博世、大陆、德尔福、法雷奥、伟世通等高端客户，闻泰科技收购后，有望积极扩产，并拓展中国市场，中国市场规模巨大，且增速较快，中国还没有真正上规模的汽车半导体公司，在中美贸易摩擦及美元升值的背景下，安世半导体拥有较好的国产替代发展机遇。

安世半导体产品主要分为分立器件、逻辑器件和MOSFET器件，具体涉及双极性晶体管、二极管、ESD保护器件和TVS、逻辑器件、MOSFET器件五类产品，其主要产品及其用途如下。

安世半导体主要是电子基础元件，广泛应用于汽车、移动和可穿戴设备、工业、通信基础设施、消费电子和计算机等领域，其中汽车为其主要应用领域。

安世半导体在汽车电子端的客户主要有博世、德国大陆、德尔福、江森自控等，超过40%的营收来自于汽车电子。

为什么安世半导体被认为是稀缺标的：安世半导体超过40%的营收来自于汽车电子，而车载元器件对安全性可靠性的要求很高，因此对供应商的认证周期较长，一般需求2-3年，一旦形成合作关系也是非常稳定。安世半导体的中低压MOS目前已经进入了下游国际汽车大厂中，包括法拉利，玛莎拉蒂等等，对于国内的功率半导体企业，这是短时间内不可企及的。

六、盈利预测和投资建议

估值及投资建议

预测闻泰科技18-20年净利润分别为0.51亿、6.07亿及8.07亿元，预测安世半导体18-20年净利润分别为15亿、17亿及19亿元。假设2019年按照79.97%股权并表，按照2019年闻泰科技20-25倍估值，安世半导体30-35倍估值，2019年备考合理市值范围528-626亿元，我们给予“买入”评级，不考虑财务费用，合理股价范围43.3~51.5元 。

七、风险提示

1、闻泰科技手机ODM业绩下滑的风险：公司今年手机ODM业务业绩下滑较大，未来看，智能手机很难再出现大的增长，甚至还会出现下滑，另外，手机ODM行业竞争激烈，如何能提示和保持毛利率是关键。

2、收购安世半导体主管部门不通过导致或者资金筹措导致失败风险：公司收购安世半导体79.97%股权，换股+现金总金额接近300亿元，规模较大，且资金参与方众多，容易出现关键环节出现问题影响收购进程的风险。

3、财务费用过大的风险：公司借款金额较大，未来两年存在财务费用较大的风险，预计2019年财务费用超过5亿元。

4、闻泰科技资产负债率过高风险：截止到2018年9月30日，公司资产负债率已经高达77.35%，公司还需要进行借款，资产负债率存在过高的风险。

5、收购安世半导体后期整合风险：安世半导体没有承诺业绩，且生产基地主要分布在海外，后期管理团队整合存在一定的难度。

6、公司应收账款近期增长较大：公司今年二、三季度应收帐款增加较大，截止到2018年9月30日，应收帐款41.52亿元，同比增长104%。

7、5G进展不达预期，产业链竞争加剧。