半导体行业动态：渠道端已完成大部分库存去化，5G、汽车半导体景气度高涨

投资摘要：

半导体产业链库存处于低位，渠道端已完成大部分库存去化。半导体库存修正主要包括芯片设计原厂的库存及分销商的库存两大部分，在分销商环节，库存修正已经开始反应在19Q1的销售额层面。分销商龙头厂商艾睿电子等订单额在二月份已有所回暖，book-to-bill值触底回升。我们认为分销环节的渠道去库存已经告一段落，目前已经出现回暖迹象。

芯片设计原厂的库存水平在18Q4小幅上升，整体在合理范围内。从我们观察到的英特尔、英伟达、德州仪器、高通等海外巨头的库存数据来看，库存周转不同程度有所拉长，意法半导体等汽车半导体厂商库存水平小幅下降。亚洲地区客户下单趋于谨慎，建库存的动力较弱。目前芯片原厂的库存整体在合理范围内，库存周转天数增加值一般在20天内。

国内半导体行业库存处于低位，部分产品周期见底，预计19Q2 开始进入补库存阶段。国内半导体从 18Q4 开始的库存修正持续到现在，渠道库存已经处于低位，近期二极管、MOSFET 等功率器件产品在分销渠道端出现交期延长、价格上涨的趋势，侧面验证部分产品渠道库存见底。

海外半导体指数率先触底反弹，映射到 A 股市场半导体板块有望 持续反弹。从海外半导体市场表现来看，费城半导体指数1月中旬开始触底反弹，市场开始修正对半导体的悲观预期。 5G 半导体及汽车半导体等高景气方向引领费城半导体指数反弹。在 5G方向，基站 FPGA龙头企业赛灵思通信业务四季度增长 41%，5G 逻辑在基站端开始兑现，下一阶段将从基站端传导至终端，预计今年下半年 5G 终端开始上量。 在汽车半导体方向，电动汽车在 2018 年销量突破 200万辆，相比2017 年强劲增长72%。电动汽车销量高成长叠加电动车半导体用 量激增因素，汽车半导体在2019年将延续高景气度。

主流存储器产品延续跌价趋势，部分特殊型存储器价格趋于企稳。 主流存储器品种在 2018Q1开始出现价格下跌趋势，Nand Flash 目前均价已经达到2017年初价格上涨前的水平，DRAM 价格跌幅小于Nand Flash，目前 DRAM 均价已经达到 2017年年中的价格水平。我们认为主流存储器价格在 2019年继续承压，处在下跌通道中。根据美光最新季报指引，在2019 年一季度，DRAM 均价预计环比下降高个位数比例，NAND 均价预计环比下降 10-15%。

晶圆厂建设节奏在2019年将有所放缓。应用材料预计 2019 年中 国外资晶圆厂及内资晶圆厂的设备采购规模均有所下降。设备市场需求的重心将转向晶圆代工，存储器设备采购规模弱于晶圆代工。特别 在传统制程领域，传感器、IoT 等应用的晶圆代工需求旺盛，市场主流厂商在 2019 年将加大相关制程设备的采购力度。

相对2018年高点时期，半导体行业整体估值已调整近 50%，看好估值修复反弹行情。目前半导体行业整体估值水平回落到 42倍，相比2018 年高点下降近 50%。拉长时间来看，半导体板块当前估值 与 2008 年经济危机时相当，回到过去十年低点区域。《科创板上市公司监管办法》于今年一月底正式出台，在上市条件方面引入了市值、现金流、研发投入等新的衡量标准，多样化的审核体系有利于推动更多高科技企业进入资本市场。市场对于科技企业的估值重新衡量，高科技行业板块的风险偏好持续上升。

投资建议：

综合来看半导体库存修正在19Q1趋于完成，基本面逐季回升，5G、汽车半导体方向景气度高涨；半导体板块估值已经处于过去十年历史底部区域，相对2018年高点估值已调整近50%；科创板推出在即，数家半导体公司将登陆科创板，短期来看半导体板块迎来估值修复行情。我们梳理国内半导体产业链优质企业如下，建议投资者重点关注。

IDM：闻泰科技、扬杰科技、捷捷微电、士兰微

芯片设计：韦尔股份、兆易创新、汇顶科技、中颖电子、圣邦股份、全志科技、富满电子

设备：北方华创、长川科技

材料：晶瑞股份、江丰电子、上海新阳

制造：华虹半导体、中芯国际

封测：通富微电、晶方科技、长电科技

厂务：太极实业

风险提示：

（1）经济环境下行，半导体行业需求疲软的风险；

（2）智能手机景气度下降，半导体企业需求疲软的风险

（3）中美贸易战加剧，电子产业需求疲软的风险；

1 19Q1是全年景气度低点，产业景气度逐季回升

半导体产业链较长，芯片产成品的库存包括三个部分，芯片设计公司的库存、分销商的库存、及终端应用厂商的库存。终端应用厂商的芯片采购一般以满足生产的正常备货为主，在行业需求疲软时会率先将库存压力传导至分销商及供货原厂。

1.1 分销商环节，订单出现回暖迹象

终端客户的谨慎传导至分销商环节，直接表现为book-to-bill比率的直线下降。直接的变化在于book-to-bill（订单/出货额比率）的下降。基于对未来中美贸易战的不确定性担忧，一些芯片终端客户在18Q4取消了之前的订单。在分销商环节，半导体产业库存修正在18Q4已经反映在订单增速上，在19Q1将落实到销售额层面。19Q1是半导体全年景气度最低的一个季度，产业景气度将逐个季度回升。

分区域看，欧洲、北美地区分销商渠道book-to-bill比率保持平稳，亚洲地区book-to-bill大幅下滑。在18Q4，安富利在亚洲地区的订单额下降20-25%，book-to-biil值已跌至0.8。艾睿电子在亚洲地区的订单小幅下滑，book-to-bill值下滑至0.95。

展望2019Q2，我们认为渠道端已经完成大部分库存去化，半导体整体销售额增速趋于回暖。从全球最大电子分销商艾睿电子数据来看，19年2月份订单已经出现回暖迹象，book-to-bill值开始回升。

1.2 芯片设计原厂环节，库存小幅上升

高性能计算芯片：

在高性能计算市场，芯片设计公司端的库存状况整体比较健康。英特尔的CPU芯片产能在2018年整体较为紧张，在库存上整体一直处于低位水平。在18Q4，英特尔的服务器CPU芯片库存略有小幅上升。考虑到全球宏观经济及中美贸易争端给市场带来的不确定性，主流厂商在2019年会采取更加保守的库存管理策略。在19Q1，CPU市场渠道端库存相比2018年年初上升约1.5-2周的水平。

GPU领域，英伟达预计在2019Q1基本面见底。英伟达在渠道端的库存较多，在2019Q1公司将基本完成渠道端的去库存工作。由于前期比特币需求断崖式下跌，英伟达部分比特币GPU芯片库存在通过游戏机市场进行消化。反映在2018Q4业绩层面，英伟达的游戏GPU收入同比下降45%，导致股价在四季度调整较多。

模拟芯片：

18Q4，德州仪器的库存周转天数达到152天，相比去年同期上升18天。公司库存水平相比以往同期平均水平略有上升。模拟芯片行业具有品种多、产品生命周期长的特征，库存上升带来的跌价风险较小。德州仪器经营上不会刻意降低库存，公司计划调高库存周转天数指标，未来数个季度保持高于历史平均水平的库存水平。

模拟芯片订单小幅回暖，18Q4德州仪器book-to-bill比率环比略有回升。18Q4德州仪器的book-to-bill值达到0.98，相比前一个季度0.96略有回升，与去年同期0.98持平。

功率/汽车半导体芯片：

意法半导体：在18Q4，意法半导体主动去库存，公司库存周转天数从上个季度的95天下降至88天。预计到19Q1，公司产品将基本完成渠道库存修正。渠道去库存导致18Q4-19Q1销售额增速较预期有所回落。预计去库存周期将在19Q2结束，渠道库存修正对公司19Q2的销售不会再产生影响。公司的晶圆制造工厂产能目前已经满载，需求出现边际回暖迹象。汽车应用创新不断，意法半导体推出了碳化硅芯片、ADAS芯片、40纳米MCU芯片等新产品，以汽车半导体新兴需求弥补库存修正带来的订单下滑影响。

NXP：在18Q4，公司库存周转天数达到102天，相比前一季度上升2天。公司在欧洲、北美的市场需求基本平稳，在中国的销售遇到挑战。中国地区的渠道商下单趋于谨慎，建库存的动力较弱。影响渠道库存的核心驱动在于中美贸易战的不确定性。NXP本身的库存偏高，在公司各项去库存措施下，19Q1库存预计会有所下降，公司的库存目标是达到95天的理想水平。

通信芯片：

手机换机周期拉长，出货量呈现出下滑趋势。通信芯片龙头厂商高通视角来看，国内手机市场在19Q1处于渠道去库存阶段。苹果在今年年初首次非官方降价，降低一级渠道拿货价，以促进渠道快速去库存。

在19Q1保持正增长的半导体公司有分销企业艾睿电子、晶圆代工企业世界先进及华虹半导体、FPGA芯片厂商赛灵思、功率半导体厂商英飞凌。在19Q1业绩下滑较大的有GPU芯片厂商英伟达、晶圆代工企业台积电及中芯国际、存储芯片厂商美光。

1.3 去库存趋于完成，部分半导体产品出现涨价预期

半导体行业库存处于低位，部分产品库存周期见底，预计19Q2开始进入补库存阶段。全球半导体从18Q4开始的库存修正持续到现在，渠道库存已经处于低位，近期二极管、MOSFET等功率器件产品在分销渠道端出现交期延长、价格上涨的趋势，侧面验证部分产品渠道库存见底。我们认为半导体库存修正接近尾声，19Q2开始渠道库存逐季回升，叠加行业需求在今年下半年的回暖因素，半导体景气度逐季向好改善。

1.4 5G、汽车半导体景气度保持高涨

海外半导体指数率先触底反弹，映射到A股市场半导体板块有望持续反弹。从海外半导体市场表现来看，费城半导体指数1月中旬开始触底反弹，市场开始修正对半导体的悲观预期。5G半导体及汽车半导体等高景气方向引领费城半导体指数反弹。

在5G方向，基站FPGA龙头企业赛灵思通信业务四季度增长41%，5G逻辑在基站端开始兑现，下一阶段将从基站端传导至终端，预计今年下半年5G终端会有小规模出货，到2020年实现大规模上量。

在汽车半导体方向，电动汽车在2018年销量突破200万辆，相比2017年强劲增长72%。电动汽车销量高成长叠加电动车半导体用量激增因素，汽车半导体在2019年将延续高景气度。在2018年Q4意法半导体的汽车业务业绩增长39%，微观上验证了汽车半导体的高景气逻辑。

映射到A股市场，我们认为5G半导体+汽车半导体引领行业估值修复，重点推荐功率半导体、CIS图像传感器等汽车半导体方向。

2 存储器处在价格下跌通道，部分特殊型存储器价格企稳

主流存储器产品延续跌价趋势，部分特殊型存储器价格趋于企稳。主流存储器品种在2018Q1开始出现价格下跌趋势，Nand Flash目前均价已经达到2017年初价格上涨前的水平，DRAM价格跌幅小于Nand Flash，目前DRAM均价已经达到2017年年中的价格水平。我们认为主流存储器价格在2019年继续承压，处在下跌通道中。根据美光最新季报指引，在2019年一季度，DRAM均价预计环比下降高个位数比例，NAND均价预计环比下降10-15%。

特殊型存储器市场，中小容量Nor Flash竞争激烈，价格压力较大，中高容量Nor Flash价格企稳，特别是汽车及工业应用领域供需格局良好价格压力较小。

Nor Flash市场竞争激烈，上半年价格压力较大。行业龙头旺宏18Q4毛利率下降28%，环比上个季度下降7个百分点，同比去年同期下降15个百分点。旺宏业绩下滑主因在于flash价格下跌，其中大容量nor flash跌价有限，中小容量价格压力较大。面对中小容量nor flash市场的激烈竞争，旺宏将战略重心转移至汽车、工业应用的nor flash市场，渐渐退出消费、计算等应用市场。在18Q4，旺宏在消费类应用的销售额同比下降48%,在计算类的应用同比下降21%，在汽车应用市场的销售额小幅下降，同比下降3%

展望2019年，Nor Flash市场下半年景气度将有所回升。旺宏计划在2019年资本开支149亿新台币，更新扩充12寸线。在技术上，旺宏会加大19nm NAND及55 nm Nor Flash的产品优化力度，提升高端产品竞争力。

3 大项目陆续进入设备采购阶段，国产半导体设备放量可期

全球来看，存储+晶圆代工贡献了90%以上的半导体设备采购额。IC设备国产化的核心驱动在长江存储、合肥长鑫、中芯国际、华虹四家。包括长江存储的扩产、华虹无锡项目、中芯B3项目等国产IC设备采购体量较高。

晶圆厂建设节奏在2019年将有所放缓。应用材料预计2019年中国外资晶圆厂及内资晶圆厂的设备采购规模均有所下降。设备市场需求的重心将转向晶圆代工，存储器设备采购规模弱于晶圆代工。特别在传统制程领域，传感器、IoT等应用的晶圆代工需求旺盛，市场主流厂商在2019年将加大相关制程设备的采购力度。

4 行业估值回调近50%，短期看估值修复机会

相对 2018 年高点时期，半导体行业整体估值已调整近 50%，看 好估值修复反弹行情。目前半导体行业整体估值水平回落到 42 倍， 相比 2018 年高点下降近 50%。拉长时间来看，半导体板块当前估值 与 2008 年经济危机时相当，回到过去十年低点区域。《科创板上市公 司监管办法》于今年一月底正式出台，在上市条件方面引入了市值、 现金流、研发投入等新的衡量标准，多样化的审核体系有利于推动更 多高科技企业进入资本市场。市场对于科技企业的估值重新衡量，高 科技行业板块的风险偏好持续上升。中兴通讯芯片禁运事件折射出本 土终端品牌缺“芯”之痛，实现芯片国产化迫在眉睫，半导体板块的 估值水平迎来触底反弹。

5 投资建议

综合来看半导体库存修正在19Q1趋于完成，基本面逐季回升，5G、汽车半导体方向景气度高涨；半导体板块估值已经处于过去十年历史底部区域，相对2018年高点估值已调整近50%；科创板推出在即，数家半导体公司将登陆科创板，短期来看半导体板块迎来估值修复行情。我们梳理国内半导体产业链优质企业如下，建议投资者重点关注。

IDM：闻泰科技、扬杰科技、捷捷微电、士兰微

芯片设计：韦尔股份、兆易创新、汇顶科技、中颖电子、圣邦股份、全志科技、富满电子

设备：北方华创、长川科技

材料：晶瑞股份、江丰电子、上海新阳

制造：华虹半导体、中芯国际

封测：通富微电、晶方科技、长电科技

厂务：太极实业

6 风险提示

（1）经济环境下行，半导体行业需求疲软的风险；

（2）智能手机景气度下降，半导体企业需求疲软的风险

（3）中美贸易战加剧，电子产业需求疲软的风险；

本文转自：方正电子；作者：首席分析师 兰飞；分析师 贺茂飞