小米靠什么高估值？估值至少700亿 赴港上市渠道变宽

［出于IPO成本、文化相近、市场熟悉度、投资者沟通便利等方面的优势，内地不少独角兽公司倾向于在香港IPO，中国独角兽的崛起与资金渴求可以为香港市场注入很可观的增量与活跃度］

错过了四年前的阿里巴巴，港交所不愿再错过今年全球最大的科技类创业公司IPO——小米。

4月30日，港交所新制定的《新兴及创新产业公司上市制度咨询总结》生效，被视为港交所25年来的最大变革。5月2日即有消息称，小米有望最快在当天提交上市申请，6月底至7月初挂牌，然后考虑以CDR（中国预托证券）在内地上市。这将是香港有史以来最大规模的IPO，同时也有望成为今年全球最大型的科技新股。

据接近小米IPO中介方人士透露，眼下保荐人、投行、潜在投资人普遍接受当前估值至少在700亿美元，IPO之后短期内小米市值超过1000亿美元把握很大。

小米靠什么高估值？

近几年，小米的每轮融资几乎都是“三级跳”。2010年底，小米公司完成金额4100万美元的A轮融资，估值2.5亿美元；2011年12月，小米公司获得9000万美元融资，估值10亿美元；2012年6月底，小米公司融资2.16亿美元，估值40亿美元；2013年融资完成后小米整体估值达100亿美元。最新一次公开融资信息是2014年，总融资额11亿美元，估值450亿美元。

现在小米到底价值几何？坊间传闻可信度较高的说法从600亿美元到1000亿美元不等。接近小米IPO中介方的人士向第一财经记者透露，眼下保荐人、投行、潜在投资人普遍接受当前估值至少在700亿美元，IPO之后会短期内市值超过1000亿美元把握很大。“雷军和他的团队经验非常丰富，定价时有所保留，这让大家都有钱赚，也为后面市值管理留下了很大空间。”他称。

如何给小米估值？先要看清它的商业模式。

在今年4月底，雷军公布了一个重要信息：每年整体硬件业务的综合税后净利率不超过5%。此消息让业内颇为震惊，公开信息显示，2017年苹果整体业务净利率为21.1%，华为整体业务净利率为7.9%。即便是公认净利率较低的家电行业，海尔为6.6%，美的为7.7%，也高于5%。

为什么小米在IPO前公布这一信息？第一手机界研究院院长孙燕飚分析称，这其实是小米对外界表明了未来发展方向，不是一家硬件公司，不单纯靠硬件获取主要利润，而是一家互联网公司，这也有利于资本市场看清小米的商业模式。

雷军曾对外解释，小米本质上是一家以手机、智能硬件和IOT（物联网）平台为核心的互联网公司，也就是“铁人三项”商业模式：硬件+互联网服务+新零售。

事实上，从小米创立开始，雷军就一直强调小米硬件是贴近成本售卖，几乎不赚钱。但只讲硬件不一定是好“故事”，无论全球智能手机出货量还是中国智能手机行业都在继续负增长，今年一季度国内手机出货量仅为8737万部，同比下降26.1%，其中，国产品牌手机出货量更是同比下降27.8%。不过好消息是5G商用的临近，以及海外市场的更大机会。

从硬件方面看，经历了2016年的补课和2017年的逆转，去年小米手机出货量达到9240万部，从第三季度开始重回世界前四，到了今年第一季度，只有华为和小米实现了同比增长。在印度市场，小米手机第三季度以来居于市场份额第一。

但若把小米看作是一家需要有海量用户基础的互联网公司，硬件只是一个入口，主动控制硬件利润带来的性价比将有助于小米迅速积累、扩大用户基数，带来高活跃度、高转化和持续高留存率的互联网用户群体。

第一财经记者曾获得的一份小米Pre-IPO融资推介材料显示，小米日均活跃用户达1.32亿，日均用户使用时间为312分钟（5.2小时）。小米2016年盈利近10亿元，收入组成中，79%来自于硬件，21%来自于互联网服务业务。硬件业务的净利润率仅为2.8%，而互联网服务业务的净利润率超过40%，主要来自游戏、广告、应用分发等。

“此外还有小米之家的想象空间，特别是在如今新零售的关口，包括小米和它的竞争对手都在布局。”孙燕飚称，这也是外界对小米估值浮动空间如此之大的原因之一，“撑起其估值的方式，一是按互联网公司方式（有游戏、广告、会员等）估值，二是按从手机、电视、盒子到智能硬件的全产业链的方式估值，三是作为线上线下新零售企业的估值，可以说，小米的模式在国内没有多少可参照物。”

赴港上市渠道变宽

“小米如果最终没有来港上市，会感到惊讶。”同股不同权落地后，港交所总裁李小加这样公开表示。

今年4月30日开始，港交所新规则容许拥有不同投票权架构的公司上市、容许未能通过主板财务资格测试的生物科技公司上市，以及为寻求在香港作第二上市的大中华及国际公司设立新的便利第二上市渠道。这意味着，由小米董事长雷军等持有的特殊股权，将会采用同股不同权股份的投票权上限，即每股特殊股份相当于10股普通股的投票权。换句话说，雷军在上市后只须最少持有9.1%特殊股权，就可拥有小米的控股权。

不只是小米，蚂蚁金服未来有可能选择A+H（上海、香港）两地同时上市。马云也表达过希望蚂蚁金服未来在A股上市，以其现有体量看，两地上市至少在理论上存在可能性。而李小加也称对小米、沙特阿美、蚂蚁金服来港上市有信心。

港交所北京代表处代表张晓夏此前介绍，香港IPO不需要排队，处于即报即审的流程，上市全部流程大概控制在6~9个月。“在香港上市的企业没有优先制度，按照递交材料时间先后审核，谁的上市问题先解决谁就可以先上市。”

从2017年香港新股的行业结构来看，2017年科技、传媒和电信行业在香港新股中的占比为18%，低于2016年的19%。金融服务业、消费行业的占比也有下降，而占比增加的主要来自房地产、制造业等传统行业，房地产新股在2017年香港新股大盘中占比28%，排名第一。

来自德勤的数据显示，2017年全年香港将增161只新股，总融资额1282亿港元。新股数量较去年的120只增加34%，但融资额较去年的1953亿港元下滑34%。数量增加，总额下降，最主要原因是缺少超大型新股IPO。

值得一提的是，在去年被香港市场称为“新经济三宝”的众安在线、阅文及易鑫上市时都曾引发不小的关注。这其中，众安在线上市时供散户认购的公开发售部分实现超额认购392倍，阅文集团上市首日开盘不到半小时内股价已然翻番，市值逼近千亿港元。

但随着港交所新规的落地，香港市场对境外科技类公司的吸引力正在变强。出于IPO成本、文化相近、市场熟悉度、投资者沟通便利等方面的优势，内地不少独角兽公司倾向于在香港IPO，中国独角兽的崛起与资金渴求可以为香港市场注入很可观的增量与活跃度。

今年1月，小米投资人之一、纪源资本（GGV）管理合伙人童士豪表示，美国投资者能够理解中国互联网公司的数量是有限的，他们很难全部押注中国或全部押注中国互联网公司，以分散风险。“相比美国市场，未来会看到大量中国公司选择在亚洲上市，中国内地和香港的IPO都会增加。”

创新工场创始人李开复也表示，这对投资者、创业者和投资机构都是好消息，如果CDR再落定，就是好事成双。TMT、生物科技公司上市通路更畅、选择更多了，创业者可以更安心地专注于创新，选择更能理解公司价值的资本市场。