小米成为CDR试点首单，盈率直逼互联网巨头腾讯

　　资本局、产品展，小米创始人雷军都未落下。

　　证监会官网6月8日显示，小米已于6月7日提交《首次公开发行股票并上市》申请。另有接近小米高层的香港交易人士向《中国经营报》记者表示，“小米已于6月7日通过了港交所的上市聆讯，上市几无悬念。小米最快将于本月底或下月初在港招股募集资金，并于7月中上旬挂牌。”但其并未正面回应小米拟募集资金的具体额度。

　　这也意味着小米继成为港交所首家采用“同股不同权”架构申请上市的新经济公司之后，将再度尝鲜中国预托证券（以下简称“CDR”）。小米并不愿就资本进程相关事宜做回应。整体而言，小米的资本化步伐远超外界预期。

　　在近日的8周年产品展上，小米8因为与iPhone X的高度相似性，令小米8被业内人士诟病为最像苹果的安卓机，暴露出小米的创新短板。在手机仍旧贡献小米七成以上营业收入的背景下，已在印度手机市场拔得销量头筹的小米，如何将已有的用户成功变现，并且使“硬件+新零售+互联网服务”铁人三项模式在印度落地关乎小米的成长性。同时，在全球市场攻城拔寨的小米还面临从区域品牌向全球品牌的升华。这些对于小米来说既是机遇也是挑战。

　　尝鲜CDR

　　小米成为CDR试点首单与证监会近日的行径密不可分。

　　证监会于6月6日发布了《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》等九份规章及规范性文件，这意味着搁置数年的CDR制度框架已完成初步搭建。

　　经梳理发现，上述九份文件对于CDR试点企业准入门槛、发行方式、CDR申报格式及信息披露细则、VIE架构及AB双重股权架构的处理方式等此前市场关注的焦点问题均有集中阐述。

　　CDR试点企业必须是高新技术产业和战略性新兴产业，市值不低于2000亿元，或最近一年营业收入不低于30亿元且估值不低于200亿元；设立持续经营3年以上，最近3年内实际控制人未发生变更等。文件出台之际，证监会也明确予以表示，将严格掌握试点企业数量和筹资数量，合理安排发行时机和发行节奏。

　　此前，就有机构人士向本报记者表示，“创新企业在境内IPO或发行CDR的通道看似正式开启，但基于制度创新的审慎性风险把控、容错及规范机制等仍在摸索中，能够试水CDR政策的仍将是领跑型的头部创新企业。”机构人士普遍认为，阿里、腾讯、百度、京东、网易这五家已于境外上市的创新企业成CDR试点企业几无悬念；即将于港上市的小米也将借助CDR在A股上市。

　　除了券商机构近期已着手CDR文件的研究、IT设施开发及优化等准备工作，以及6只“独角兽”基金于6月7日浮出水面之后， 6月8日本报记者也从某大型股份制商业银行处获悉，目前银行方面已着手推出立足普惠金融的战略型配售基金。“小米等创新型企业的IPO、阿里等中概股回归都将成为优质的打新对象。”该银行人士透露，该类面向普通投资者且认购上限为50万元的产品将于6月11日起正式推出。

　　深圳某大型券商许姓投行人士坦言，由于证监会出台的CDR系列文件并未要求创新企业明确募集资金投向，这直接加快了小米的上市进程。

　　

　　另据《证券发行与承销管理办法》（2018年征求意见稿）显示，包括CDR发行在内，以后新股发行的定价将主要采用机构询价方式。而对于CDR发行价是否受当前A股IPO市场23倍市盈率限制，昊泽资本合伙人赫信称：“若对照中国电信等‘H 股 +ADR’来看，对于采用‘H 股 +CDR’的小米来说，其CDR 的定价将与港股的定价保持一致。”这也意味着，小米CDR 的发行定价或不以 23 倍市盈率为参考。

　　上述香港交易人士也透露：“小米高层几乎都认为小米冲刺1000亿美元的市值是大概率事件。”

　　赫信称， 按照小米2019年预估的净利润20亿美元做粗略测算，冲刺千亿美元市值的小米其市盈率预计为50倍上下。这一市盈率直逼互联网巨头腾讯，也再度佐证了小米认为自身“并非单纯的硬件公司，而是创新驱动的互联网公司”。

　　再次“悄然”靠近苹果

　　尽管小米强调自身是一家互联网公司，但智能手机在过去三年间为小米贡献着七成以上的营业收入。

　　相较于2016年小米MIX凭借全面屏概念惊艳亮相，较好地向外界传达了小米的创新能力而言，小米8近日于8周年发布会上甫一出现，“太像iPhone X了”的议论声便接踵而至。比安卓阵营更宽的刘海屏、基于3D结构光的FaceID、AI影棚光效等从技术到产品结构搭配的组合再次令小米陷入了“类苹果”的议论声中。

　　以米粉诟病最多的刘海屏为例，国内手机厂商尽管也在力推刘海屏，但多选择将刘海做小以避免太像 iPhone X，小米8则不仅选择了类似苹果的宽刘海、竖置双摄，还新添加了AI影棚光效。而这一功能恰是2017年苹果创新亮点之一。台上的雷军直言“虽然苹果一年前就在做了，但是他们做得比我们粗糙多了！”这多少还是令小米作为“首款做了AI影棚光效的安卓机”的光环有些黯淡。

　　在头部效应叠加行业驶入下行通道的背景下，唯恐出错的国产手机军团普遍选择在苹果创新的基础上进行微创新。“看看苹果再看看同行差不多就知道手机的技术风向标了。”曾供职于华南某品牌手机研发部门的软件工程师洪冉直言，“小米8暴露的创新不足可以说是行业群体性困境的外显。”

　　尽管小米创新力不突出的短板通常会被性价比给化解，“但在类苹果方面，无人能出小米之右。”第一手机界研究院院长孙燕飙坦言，做价格厚道的苹果产品，这是小米的生存哲学。

　　业内倾向认为，小米与苹果高度相似的另一个维度是：苹果执着于硬件之际，也通过推出更具颠覆性的iOS 生态来实现从产品驱动型向平台及服务型公司转型；而小米于2010年成立之初便意识到基于安卓开发自有操作系统MIUI，来谋求从产品商向平台商转型。

　　“由于手机应用创新既依托于硬件端口，又离不开操作系统等软件层面的支持。全面屏、刘海屏、FaceID等任何安卓阵营手机厂商所做的创新都需要安卓系统的支持，这一方面令小米等安卓阵营军团在创新上缺乏主动性、自主权；另一方面，受制于安卓用户的分散属性，创新的推广效果也要远逊色于苹果。”手机中国联盟秘书长王艳辉指出，相比之下，iOS 生态封闭性所带来的安全性高、使用黏性强等使苹果始终保有创新的强驱动力。

　　在近日召开的苹果开发者大会WWDC上，苹果首席执行官蒂姆·库克宣布截至2017年第四季度，App Store应用商店、苹果音乐、苹果支付等服务性业务收入首次站上了90亿美元。

　　据悉，小米的MIUI与安卓生态系统上的所有手机应用兼容，用户可在该开放平台上享受内容、娱乐、金融、效能工具等系列互联网服务。据小米此前公布的招股书显示，截至2017年末，小米的互联网服务收入98.96亿元，占总营业收入的比重为8.6% ，与苹果差距显著。

　　不过，小米互联网服务近三年始终保持60%以上的毛利率，占小米2017年度毛利的比重已提升至39.33%，这也被机构人士认为是支撑小米未来在内地CDR及香港IPO中获得高估值的关键。

　　手机天花板渐显

　　若说潜力待挖的互联网服务收入连接的是小米的未来，那么手机业务则代表着小米的当下。

　　2011年小米推出了首款手机，实现了30万台的销量， 2012年迅速实现719万台的销量。在此后的2013年、2014年，小米手机销量以同比增长200%以上的幅度迎来了其发展的首个辉煌时期。然而，好景不长，小米手机2015年同比增速已趋缓至8.87%。这种增速趋缓的外显症状在2016年更加明显，小米手机的销量降至5541万台，首度跌出了全球前五，被IDC归属于“其他”。

　　手机市场在过去20年间每隔四五年便会发生一轮洗牌。在历经两年低潮期后，小米于2017年迎来了其成立以来首个销量制高点。据IDC数据显示，在全球手机市场出货量2017年同比下滑 0.5%的情况下，小米手机年出货量却同比增长74.5%。

　　然而，小米这波强劲复苏与手机产品同质化的大背景直接相关。“这令小米不再奏效的性价比再度成为收割用户的‘利器’。”孙燕飙介绍道。

　　另一方面，小米手机2017年销量反弹与印度市场的助力密不可分，这一市场也是小米最大的海外销售市场。但印度市场并未为小米手机带来丰厚的利润回报。据此前小米招股书披露的信息显示，其手机全球平均售价仅维持在800元/台左右。据IDC数据显示，价格处于200美元以下的手机在过去三年里贡献了印度等新兴智能手机市场销量的60%以上。孙燕飙指出，千元价位的入门机红米系列是小米在印度的销售主力。

　　以手机利润来看，综合Counterpoint、IDC相关数据来看，苹果常年保持整个手机市场八成左右净利润。资深手机行业分析师金迪指出，这与苹果作为高端、黑科技等全球化品牌号召力所带来的高溢价直接相关。

　　小米未必没有进行过中高端产品线的完善。小米曾于2015年推出Note系列以做高端试水，但销量不及预期。“小米以性价比、低溢价的策略进入印度等海外市场后，加快‘硬件+新零售+互联网服务’铁人三项模式落地，将有助于其获得更稳健的盈利。”金迪指出。

　　除印度外，小米近期已正式进入了法国和意大利市场。据市场研究机构Canalys 2018第一季度调研报告显示，小米手机销量位列欧洲第四。

　　小米表示，公司将按照从南欧到西欧持续推进业务的全球化拓展。对于品牌起落变化莫测且存消费区域性差别的手机市场来说，王艳辉指出，“小米手机的底盘是否完全稳固目前并不明晰，但在全球市场扩张中的小米将直面从区域品牌向全球品牌的升华。”