申万：卧龙电气价格下降导致蓄电池销售低于预期
业绩略低于预期。2009 年，公司实现营业收入22.3 亿元，同比增长4.46%，归属母公司净利润为1.97 亿元，EPS 0.7 元，同比增长52.72%，低于我们0.75 元的预期。
价格下降导致蓄电池销售低于预期。我们认为，由于订单周期的原因，2009 年铅酸蓄电池价格前高后低，下半年单位交货量的蓄电池价格下降15%-20%，成为蓄电池销售仅增长3%的主要原因。同时，年底部分蓄电池订单推迟交货也的收入确认产生了一定负面影响。我们预计2010 年蓄电池业务收入增长将伴随着新建产能的投产而达到35%左右。
收入增速下滑导致费用率增长较快。2009 年，电机业务受价格和海外需求下降的影响出现了11%的负增长，同时牵引变压器占比增加导致运输费用增加，因此管理费用率和销售费用率分别上升了1.1%和1.4%。我们预计，未来2 年内，受收入恢复增长的影响，费用率将有所下降。
2010 年电机业务将快速复苏。价格和海外复苏双重作用下的电机业务将快速复苏，我们预计电机业务的同比增速将达到40%。同时，我们将看到公司汽车专用ABS 电机新业务将成为亮点。
2010 年，综合毛利率水平将维持在20%以上。尽管成本上升将导致变压器和蓄电池业务毛利率分别出现4%-5%左右的下降，但是这两项业务的盈利能力仍远好于传统的电机业务，从而通过产品结构调整，公司仍能维持20%以上的综合毛利率水平。
拟增发项目形成新增长点。公司拟增发不超过8000 万股，变压器、高效节能中小型电机和大容量锂离子电池项目，新建项目将构成新增长点。
下调盈利预测和投资评级。我们小幅下调公司的业绩预测，预计10、11、12 年EPS 分别为0.93 元、1.17 元和1.45 元。鉴于目前公司股价已经达到我们25 元的目标价，我们下调评级由买入至增持。